财信研究评2月货币数据：强需求与低基数，共致金融数据再超预期

强需求与低基数，共致金融数据再超预期

2021年2月货币数据的点评

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文 财信研究院 宏观团队

胡文艳

核心观点

2月份社融、信贷、M2增速均明显反弹，且前两者新增规模大幅高于去年同期值，再度超出市场预期。其中，（1）信贷与表外票据高增依旧是社融增速反弹的主要贡献力量；（2）信贷强劲，一方面源于实体经济向好企业融资需求旺盛，如本月企业中长贷同比多增6854亿元，创下有统计数据以来单月最高同比多增值；另一方面去年疫情冲击下的低基数效应，也导致居民部门贷款同比多增5000亿元以上；（3）M2大幅回升是信用扩张和财政支出提速共同作用的结果，春节错位扰动则是M1回落的主因。

往后看，随着国内经济延续微过热现象、海外流动性边际收紧，货币政策大概率会加大贯彻“稳字当头”的力度、稳步回归常态，加上未来数月去年同期的基数效应将大幅提高，预计M2、社融、信贷增速或重回下行趋势，上半年流动性大概率延续“紧平衡”，利率波动向上的概率较大。

正文

事件：2020年2月份，社融增量为1.71万亿元，比上年同期多增8392亿元；新增人民币贷款1.36万亿元，比上年同期多增4529亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长7.4%、10.1%，增速较上月末分别降低7.3和提高0.7个百分点。

一、信贷与表外票据延续高增，共致社融增速超预期反弹

2月份社融增量为1.71万亿元，同比多增8392亿元，连续两个月高于去年同期值，再度大超市场预期；存量增速为13.3%，较上月亦回升0.3个百分点（见图 1-2）。从各分项看（见图3）：

人民币贷款和表外票据是依旧社融高增的主因。如受益国内外需求强劲修复、企业融资需求增加，本月新增人民币贷款同比多增6198亿元；同时银行信贷管控偏严导致部分表内票据转向表外，加上企业经营向好开票需求增加，表外未贴现银行承兑汇票同比多增4601亿元，两者共同支撑社融大幅多增。

但企业债券、政府债券和信托贷款持续对社融形成拖累。如受市场利率回升较多（国内十年期国债收益率2021年2月均值较1月提高9BP），债市投融资意愿有所降温影响，本月企业债净融资额同比减少2588亿元，为社融最大拖累因素；此外随着逆周期政策逐步退潮，加上地方债发行有所后置，政府债券同比减少807亿元；“两压一降”严监管政策目标下，信托贷款规模继续压降，本月同比减少396亿元。

其他社融分项中，股权融资、委托贷款、外币贷款均同比多增200亿左右，主要还是反映出当前实体融资需求较为强劲。

二、强需求叠加低基数，是信贷高增的主因

2月金融机构新增人民币贷款1.36万亿元，较上年同期多增4529亿元，连续两个月同比多增2000亿以上（见图4）；存量增速为12.9%，较上月亦提高0.2个百分点。分部门看（见图5-6）：

（1）金融部门仍在去杠杆途中。如受金融防风险力度持续加大影响，非银金融机构新增贷款同比大幅减少1606亿元，信贷改善仍主要源于实体融资需求。

（2）企业部门中长贷延续强劲，短贷和票据则继续收缩。具体看，在出口维持高景气度、上游原材料行业利润明显改善和宏观政策继续助企纾困等多因素的共同支撑下，国内企业特别制造业企业融资需求明显增加，导致本月非金融性公司中长贷新增1.1万亿元，为去年同期值的1.65倍，同比多增6843亿元，是有统计数据以来单月最高同比多增值；但随着货币政策逐步回归常态，银行有意识压降信贷额度、严控资金套利，企业票据融资和短贷分别同比减少2489、4052亿元，连续两个月大幅压降。

（3）居民部门短贷与中长贷均高增，或主因低基数效应的扰动。本月居民部门新增贷款1421亿元，整体规模并不高，但同比多增5554亿元，或主因受疫情冲击影响。去年2月份国内需求端大幅萎缩导致居民信贷基数偏低，如2020年2月份居民部门新增信贷为-4133亿元。具体看，本月居民短贷同比多增1813亿元，中长贷同比多增3742亿元，后者除了受低基数影响外，仍强于一般的季节性（高于2017-2019年2月份均值），表明居民加杠杆意愿仍未大幅消退。

三、信用扩张和财政支出提速共致M2回升；春节错位扰动是M1回落主因

2月末M2同比增长10.1%，增速较上月大幅提高0.7个百分点（见图7），原因主要有二：一是财政支出加快，导致财政存款环比大幅减少20179亿元，有利于阶段性增加银行体系存款，对M2形成重要支撑；二是2月信贷投放加快，人民币贷款增速回升0.3个百分点，导致贷款创造存款的信用货币创造明显提速，也有利于M2提高。

2月末M1同比增长7.4%，增速较上月大幅回落7.3个百分点。其中，春节错位扰动仍是影响M1大幅波动的主要原因，如今年春节在2月份，企业发放年终奖后会导致单位活期存款大幅减少（2021年2月份单位活期存款增速为8%，较上月大幅降低10.5个百分点），而去年春节在1月份，去年2月份时M1增速已回升至4.8%，环比提高4.8个百分点，不利于今年同期M1增速的提高。此外，2月份M1增速虽环比大幅回落，但同比仍提高2.6个百分点，表明企业盈利向好仍对M1形成一定支撑，国内工业企业利润已连续7个月以上保持双位数增长。

本月M1与M2的剪刀差较上月大幅扩大8个百分点，再度回落至-2.7%（见图10），主要源于M1增速大幅下降。预计随着春节错位扰动效应褪去，加上PPI价格回升将推动企业盈利明显改善，未来数月该剪刀差或有所回升。

四、预计社融等增速将重回下行通道，上半年流动性延续“紧平衡”

2月份金融数据再度大超预期，是实体需求强劲、低基数效应和宏观政策延续助企纾困等多方面因素共同作用的结果。但随着国内经济延续微过热现象、海外流动性边际收紧，货币政策大概率会加大贯彻“稳字当头”的力度，加上未来数月去年同期的基数效应将大幅提高，预计M2、社融、信贷增速或重回下行趋势，上半年流动性大概率维持“紧平衡”，利率波动向上的概率较大（见图9）。

一是国内出口延续高景气度、工业补库存未完待续、加上服务业低位继续修复无悬念，预计2021年上半年经济延续微热概率偏大，给货币边际收紧提供了重要支撑。

二是海外疫苗接种与经济修复持续提速，美元指数与美债利率仍处在回升趋势之中，随着中美利差进一步收窄，也为国内边际收紧流动性创造了有利环境。

三是未来一个季度社融、信贷和M2增速去年同期的基数，将分别较2月份大幅提高1-2个百分点不等，不利于其各自增速继续回升，且政府工作报告强调“保持宏观杠杆率基本稳定”，据此可计算出今年社融增速将平稳降至11%左右。

四是历史经验显示，社融增速见顶之后，利率先波动向上后回落概率较大。

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