中投公司原总经理李克平：市场怕涨怕跌心理交织，要在结构性问题中寻找“镇定剂”

近期，全球市场出现大幅震荡，美国十年期国债收益率突然飙升，被视为引发本轮全球市场动荡的主要原因。国内方面，A 股市场出现大幅回调，部分板块的抱团龙头股跌幅较大，一方面是受到美股调整影响，另一方面则反映了市场对国内货币政策转向的担忧。在此背景下，中国财富管理50人论坛（CWM50）召开专题研讨会，就当前形势下的市场展望和投资策略等相关问题进行研讨与分析。中投公司原总经理李克平出席会议并发言。

核心观点

?去年不论全球还是中国，权益类和大宗商品都涨得非常好，这既得益于货币和财政政策带来的流动性宽松，也得益于从供给方或从行业、经济实体角度的结构性增长对整个市场的推动。

?今年从整个所谓资产配置的角度，我们可能会更趋向于一个相对中性的立场。因此在这样一个基本状态下， 需要更多关注结构性方面怎么去倾斜，向哪个方面倾斜。

?当前投资面临的挑战：一是市场总体和市场结构的差异，以及市场的证券成分本身的差异所带来的挑战；二是现在面对的很多经济发展趋势和指标；三是长期和短期的问题。

?中期考虑中不可忽视，并且在短期就应该有所布局的四个长期趋势：一是数字化的趋势；二是老龄化以及对应的健康医疗；三是指近中期会发生的、由疫情带来的全球供应链的修复和调整；四是整个经济和生活的低碳化。

以下是发言实录。

2020年行情虽好，但也要反思认识偏差

我们恰好在一年前做过这样一次评估，实际上所有机构每年初都会做类似的审视和评估，思考整个投资状态以及如何应对未来。去年大家面临的一个主题是疫情突发后的恐慌，所以主基调以悲观为主。不论是大家讨论，还是在实际运作中，至少在一年前的这个时候，我们更多考虑的是应对危机模式。出乎意外，去年，大家在一个恐慌的开头，以考虑应对危机作为一个主要的投资策略方向，但到了年底获得了比较好的收益。

去年不论全球还是中国，权益类和大宗商品都涨得非常好，令人稍显意外，当然这既得益于货币和财政政策带来的流动性宽松，也得益于从供给方或从行业、经济实体角度的结构性增长对整个市场的推动。

我们经常会听到一些在过去一年中做得比较好的机构回忆说，我们当初如何做了正确的决定。去年年初和年尾的反差我认为比较大，作为投资者，特别需要去反思，去年从年初、年中乃至年底，我们在这个过程中投资策略和想法是怎样变化的。不是去问责，而是如果认真梳理这个过程，可以找到自己的认识偏差。

市场怕涨怕跌心理交织，要关注结构性机会

现在再考虑这个问题的时候，与一年前有一个很大不同——今年没有恐慌情绪。这不仅是因为中国抗击疫情一枝独秀，也是由于全球疫情缓解的前景和经济复苏走上轨道的现状。过去一两周，从美国开始的国债收益率的上升对整个金融市场的冲击，可以看出我们今年的情形。

一方面，有相当一部分投资者有怕跌的心理，因为担心估值过高带来市场下跌调整的可能性。国债收益率上升带来的这种冲击，实际上也印证了很多人的担心。由某些事件触发，相对较大的调整随时可能发生。

还有一种心理是怕涨。宽松政策的继续，再加上疫苗对疫情的解决，以及经济复苏，人们害怕种种因素带来新的大机会，担心错过。投资者在考虑整个投资组合的时候，不管具体观点是什么，将会比去年有一个更分化、更多样化的环境和情景，因此今年的分析比去年将会更难。怕跌的心理和怕涨的心理交织，无论研究得多细都难以确定。这种情况下，我们怎么去看机会，如何把握自己的投资组合？如何控制风险？这比去年面临的问题更细致一些。

做一个简单笼统的概括，我认为大家的看法比较趋向于中性。因为市场下调的可能性至少在结构上仍然存在，市场上涨的推动力也存在，这些都不是一个逻辑判断，更多地是一个事实判断，整个机会更多存在于结构性机会中。

我们可以简单地做一个大略的估计，今年从整个所谓资产配置的角度，我们可能会更趋向于一个相对中性的立场。因此在这样一个基本状态下， 需要更多关注结构性方面怎么去倾斜，向哪个方面倾斜。

当前投资面临的挑战

我们从资产配置角度去考虑各类资产的时候，将会面对很多挑战。首先，面对的是结构性市场，差异非常大。以中国的股票市场为例，选取不同的指数，比如上证指数和沪深300，或是包括中证500，三个指数带给我们对市场的认知，虽然大方向趋同，但实际给出的判断仍有较大差异。行业分化、头部和具体公司分化都带来一个基本问题，即当我们考虑所谓高配、低配或中性配置大类资产，比如股票的时候，我们自己面对的标的是谁？不仅是指数的选择，更多的是从自己机构资金性质角度，所谓投资基准、投资指引更倾向于哪一种？需要我们更细致地掌握明确的资产类别，与此挂钩的指数，以及该指数所代表的投资范围中的结构性特征。这个问题，可以说是市场总体和市场结构的差异，以及市场的证券成分本身的差异所带来的一个挑战。

第二个挑战是关于我们现在面对的很多经济发展趋势，比如赵总提到三个趋势中，第一个趋势是经济复苏，第二个趋势是通胀预期抬头，这两个趋势会有一定程度上的差异，但大体方向还是有相当的共识。一个可能会更看多一些，一个可能看空一些，但这两个因素之间又是相互关联和互动的过程，一方的好会带来另一方相应的反馈，因为政策制定者也是根据这样的市场主要变量的变化相机决策。我们关注的一些主要趋势和指标是互动变化的，因此对于投资者来说，我们所需要关注的那些趋势绝非静态，而是更需要关注这些趋势在运行过程中，动态的互动是给空带来更多，还是给多带来的更多。从短期来看，这些是关注的重点和细节。它也是一个挑战，而非确定了一个趋势就一定如此。

第三个挑战，是一个长期和短期的问题。今天大家的发言中都涉及对短期和长期的看法，换句话说，我们分析所有的影响、趋势的时候，都有着明显的时间烙印。在投资中，时间这个烙印非常重要，因为若去掉了时间，讨论很多问题将没有意义。我们特别需要强调这一点。我认为短期和长期是非常关键的一个架构，在整个投资组合决定未来投资策略的时候，必须非常清晰地考虑到我们选中的那些主要变量是影响着短期还是中期或长期，而我们需要确定的策略和优先考虑的策略是短期、中期还是长期。

在整个中国市场中，需要强调市场总体和结构性的差异。在这样一个总体和结构性差异中，我们需要把握机会，但这些机会也存在着长期和短期趋势的问题。

未来投资主题与发展趋势

从全球来看，已经存在和不断加强的一些趋势非常值得关注。首先，有四个长期趋势，在我们考虑整个投资框架或是一个相对中期的考虑中不可忽视，并且在短期就应该有所布局。

趋势一是数字化的趋势，不仅仅是对整个互联网、信息行业，还扩大到整个制造业和所有社会生活，这是最大的影响之一。这个趋势已被充分酝酿和发酵，甚至在某些领域相当程度上被高估。

趋势二是老龄化以及对应的健康医疗，这一点在过去十几年也一直长期酝酿和发酵，而且有大量投资和资本涌入，疫情以后大大地加速了该领域的发展。这两个趋势，在最近这次的市场调整中也受到较大的影响。

我认为需要强调的是后面两个趋势， 应该引起足够的重视，但在相当程度上也都在发生。

第三个趋势是指近中期会发生的、由疫情带来的全球供应链的修复和调整。美国换了总统之后，我们对这个问题的讨论和关注稍稍降了温，但这个问题并没有消失。各国从疫情出发，也出于对其他因素的考量，会对整个供应链进行新的调整。这个调整至少会对近中期整个产业结构、供应链、进口出口带来一轮影响。

第四个趋势是整个经济和生活的低碳化，或者说，绿色经济。从全球来讲，低碳化的经济、低碳化的生活方式已经越来越成为一个重大的主题，而且这个主题已不仅是一个口号，一些多国的协议，不仅仅停留在对今后的担忧，而是已经变成了具体的产业调整，成为各种技术创新、技术发展的重要方面。这点远远被低估了。北欧和德国在这方面做得比较好。观察近期市场的调整，在低碳经济这方面做得好的国家受影响较少。反过来说，他们吸引的新资金流更大。

以上讨论的这几个趋势值得研究和关注，有利于我们把握未来市场的机会和产业结构调整。

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