通胀分析手册

                                             【正文】

一、通胀已来

2021年4月8日的金融委会议对通胀的担忧成为了现实（详见金融委重磅发声），2021年4月9日统计局发布的物价数据表明通胀已经来了。

（一）PPI已通胀：3月PPI当月环比创有数据以来新高

1、2021年3月，PPI当月同比与环比分别上扬4.40%和1.60%，分别创2018年7月和有数据（2002年）以来新高，较2月更是分别大幅抬升2.70和0.80个百分点。与此同时2021年1-3月，PPI累计同比上升2.10%，较1-2月抬升1.10个百分点。

2、PPI的大幅上行一定程度上受到2020年同期低基数的影响，但这并非决定因素，经济基本面的底部回升和大宗商品价格显著上行是最主要力量，我们看到PPI环比数据亦上行比较明显。与此同时，原材料在PPI的上行中成为最主要推动力量。例如，2021年3月，PPI当月同比和环比分别为2.90%和2.10%，较今年2月分别抬升7.20个百分点和1.80个百分点。

（二）CPI低位运行：非食品CPI显著上行，食品CPI略有回落

2021年3月，CPI当月同比和累计同比分别为0.40%和0%，较2月分别抬升0.60和0.30个百分点。其中，食品类和非食品类3月当月同比分别为-0.70%和0.70%，较2月分别变动-0.50个百分点和0.90个百分点，可以看出非食品价格上升幅度较多，食品价格比较平稳且有幅下行。

特别是从扣除食品和能源之后的核心CPI来看，3月当月同比为0.30%，和2月相当，依然在低位运行。

（三）CPI与PPI背离：剪刀差显著收窄导致未来存在去产能压力

自2020年5月以来，CPI与PPI之间的剪刀差由6.40%持续收窄至2021年3月的-4%，并在某种程度上推动了货币政策开始趋于收紧。事实上，原材料等生产资产价格的大幅上行表明经济生产活动较为活跃积极，但CPI与PPI剪刀差的收窄表明工业企业的利润空间可能正在被压缩，处于低位的CPI预示着现在的经济处于生产火热但需求端仍然低迷的阶段，也即现在过热的生产在消费低迷困境无法扭转的情况下未来将很有可能造成大量库存积压，并带来较大的去产能压力。从这个角度来看，CPI与PPI之间的剪刀差收窄会使得货币政策陷入两难局面，货币政策主动作为的必要性有所下降。

从历史数据来看，2007年以来CPI与PPI剪刀差经历四轮收窄阶段，且每次收窄幅度均在10%左右，持续时间达到1年左右。不过2015年以来那一轮持续时间长达18个月、收窄幅度高达14.54%。我们现在比较担心的是，这一轮CPI与PPI剪刀差收窄是否在重复2015-2017年？

（四）未来：通胀预期抬升、现状还会延续

3月PPI上行幅度较大且超预期主要集中于化学制造业、有色金属和黑色金属、石油和天然气等领域。而从主要影响因素来看，2020年同期基数较低、近期经济基本面修复导致生产端较为活跃和供需两端错位、国内产能受政策约束、海外政策宽松以及全球大宗商品市场上扬等无疑是PPI大幅上行的主要推动力量。

那么短期来看，虽然去年同期基数和海外市场宽松的力度有所减弱但仍有支撑力量，而国内产能受政策约束则会持续较长时间，因此我们预计未来PPI上行以及CPI与PPI剪刀差收窄的情况还会继续存在，至少在上半年不会有明显改观。而这一轮CPI与PPI剪刀差收窄的持续时间将会和2015-2017年相当，而通胀预期抬升的压力短期内亦会继续存在。

事实上CPI与PPI之间的错位是供需两端错位的结果体现，亦是国内外经济基本面修复节奏和政策节奏差异的体现，而PPI的变化某种程度上并不能由国内自主决定，国外经济基本面修复和政策调整是主要决定因素。这一时期中国央行能主动做的事情并不多，更多是观望，以待时机变化。

二、通胀手册

通胀是宏观经济分析的重要指标，反映着经济基本面的运行情况，同时也是央行货币政策的主要盯住目标，如多数经济体的央行将2%作为通胀目标。

（一）什么是通货膨胀？

通货膨胀，简而言之，即价格的持续上扬。关于通货膨胀的指标便有很多，如CPI（居民消费价格指数）、PPI（工业生产者出厂价格指数）、RPI（商品零售价格指数）、PPIRM（工业生产者购进价格指数）、CGPI（企业商品价格指数）、iCPI（基于互联网在线数据的居民消费价格指数）、固定资产投资价格指数以及GDP平减指数等等。其中前面两个我们比较常用到，一个体现了消费者的成本，另一个则体现了生产者的成本变化。

（二）通胀为什么会重要？ 

1、通胀理论有很多，如经济学中的菲利普斯理论、货币数量论、适应性预期理论、理性预期等等。不过我们可以更通俗一点，即和利率、汇率一样，通胀本质上应被视为是一种价格，既涉及到消费品，亦涉及到工业品。

2、若将通货膨胀视为一种价格，则可以将其与经济增长、大类资产配置等结合在一起，反映着市场预期的变化。事实上，久负盛名的美林投资时钟理论便将经济增长和通货膨胀视为其经济周期的两个最重要轮动要素，并以此为基础进行大类资产配置（本质是通过观察各类资产价格的相对变化来调整资产配置）。

3、当市场预期消费品价格（CPI）会上扬时，则倾向于加大当前消费力度。反则通缩往往意味着延迟消费，这是政策制定者不愿意看到的，因此保持适当的消费品通胀水平对于提振经济是有必要的。

4、当市场预期工业品价格会上扬时，则倾向于加大当前投资和生产的力度。反则工业品（PPI）通缩往往意味着延迟投资和生产，同样是政策制定者不愿意看到的，因此保持适当的工业品通胀水平对于提振经济也是有必要的。

事实上，CPI和PPI从内涵上看和利率指标具有异曲同工妙。例如，当市场预期利率下行时，总是希望增加短期债务和长期债权，即可以把利率下行本身看成是资本品价格的通缩。因此，本质上作为价格的通货膨胀指标在宏观经济分析领域具有显著的重要性，从这个角度上我们也许能够明白为什么人们总是讨厌通缩（虽然它能够降低消费者和生产者的成本），当然也能明白对通胀预期抬升的担忧，特别是对于债务人而言。

（三）通胀的具体分类

1、理论上通常将通胀具体分为需求拉动型（可能是最健康的）、成本推动型（含自主型和输入型）、混合型（既有供给端亦有需求端）和结构性通胀（比如中国典型的二元经济所导致的价格分化和价格一致）等几类。

2、通常情况下生产端（成本）和需求端应保持方向上的一致，且其缺口应基本稳定在有限的区间内。不过实际中由于各种传导机制的不畅，使得不同因素形成的通胀呈现出不同的特征。

3、我国历史上也曾发生比较严重的通货膨胀，如1988年的价格闯关期（CPI当月同比曾一度高达25%以上）、亚洲金融危机前夕的1994年（CPI当月同比亦曾高达25%以上）、美国次贷危机前的2007-2008年以及2011年。而我国早期的通胀主要由需求拉动型为主，现在已经慢慢演变为成本推动型。

（四）如何度量和预测通胀？

1、通常是以CPI为主，但是由于CPI受到大宗商品和食品的周期性扰动比较大，因此多数经济体在CPI的基础上进一步衍生出其它类型CPI，如剔除大宗商品和食品的核心CPI等等。

2、国际惯例上在编制CPI时，通常将其分为“固定篮子指数”和“生活费用指数”两类，前者是计算CPI指标的对象在一定基准期内不发生变化，并在基准期内观察这些对象的价格变化；后者则是在保证消费者生活质量（经济学中称效用）不发生改变的情况下，最优支出的变化。可以看出，严格来讲，人们的消费结构和支出模式一直在发生变化，因此前者的代表性总是在变弱，而生活费用指数的代表性在显著增强。

3、预测通货膨胀通常需要依赖高频指标，这些高频指标主要为日频和周频，如农产品(000061,股吧)批发价格200指数、菜蓝子产品批发价格200指数、猪肉牛肉羊肉平均价、鸡蛋平均价、重点监测水果/蔬菜平均批发价等等。

4、当然如果从生活费用指数的角度来预测，则会发现对于拥有房产和汽车的人来说，汽油、房价等价格的变化则必然会改变生活质量，也会进一步影响到生活费用指数，并以此为基础来预测实际的通胀水平。

（五）中国价格指数迎来新的基期轮换

1、我国的CPI编制工作始于1984年（PPI和核心CPI则分别始于1995年和2013年），采用的是固定篮子指数。

（1）CPI数据具体是由4000名专职物价调查人员，按照定人、定时、定点的直接调查方式到农贸市场、商店进行价格采集计算得到的。其中的权重主要根据近15万城乡居民家庭的抽样数据得到。

（2）计算方法上，月度基本分类价格指数是采用Jevons指数公式计算得到（即几何平均法），并在此基础上采用链式拉氏公式计算得到。

2、考虑到消费支出结构总是不断变化，我国CPI一般将逢“5”和“0”的年份作为基期（即每五年按照国际惯例进行一次篮子、基期和权重的调整），在基期年将选取更有代表性的商品和服务作为调查对象，五年保持不变。前四轮基期分别为2000年、2005年、2010年和2015年，新一轮的对比基期为2020年。

3、新的基期调整后，国家统计局参考了联合国制定的《按目的划分的个人消费分类（COICOP）》与我国的《居民消费支出分类》，分为8个大类和268个小类（之前为262个），同时增加了外卖、母婴护理服务、新能源小汽车、可穿戴智能设备、网约车费用等新兴商品和服务，并大幅提高了居住、医疗、交通和通信等方面的权重，这应该也算是国家统计局对民意的一种呼应。

（六）未来的货币政策有可能将资产价格纳入通胀的考量因素中

实际上对于通胀的口径问题，中国央行一直在尝试做出一些改变，以适应新的宏观环境变化，如将资产价格纳入货币政策考虑范畴。2020年11月27日，中国央行政策研究栏刊登了央行原行长周小川题为《拓展通货膨胀的概念与度量》的文章，该文认为传统的通胀目标制一定程度上失去了意义（如日本1990年代以来持续的大规模货币供应并没有带来通胀问题），甚至很有可能带来资产泡沫，而当前通胀度量忽视了投资品价格和资产价格的问题。因此从这个角度来看，当前阶段的中国似乎更有选择空间，即摒弃国外经济体的传统通胀目标盯住制，尝试将资产价格纳入通胀的考虑因素中，以此来评估货币政策取向。

（七）需要考虑中国的“猪”周期

中国的通胀有两个因素需要考虑，一个是全球大宗商品市场所带来的输入性通胀压力（即我们目前所处的阶段），另一个则是“猪”周期。

1、2019年的“猪”叫声有点大

谈起中国式通胀，总是离不开“猪”，这也是中国式通胀的具体体现。

2013年以来的6年时间里，生猪的市场价最低价基本保持在10元/千克左右，2019年以前的波动区间也基本保持在10-20元/千克的区间内，但2019年生猪的市场价一度跃升至41.40元/千克以上（上涨幅度超过280%），可以说比2016年的历史最高价（即21元）还要高出近1倍。

2、“猪”周期并不局限于中国

若以整体肉类食品来看，所谓猪周期的存在并非仅仅对中国适用。以美国为例，美国的整体CPI和食品CPI在保持趋势上一致的同时，波动幅度也在比较窄的区间范围内，但是其肉类CPI的波动幅度亦远远高于其它细项。

如果我们认为中国对猪肉比较偏好、美国对牛肉比较偏好，则大致可以有这样的结论，即就肉类食品而言，其价格均存在一定的周期性，且共性因素较大。

3、何为猪周期？意味着什么？

关于猪周期的讨论同样很多，相关细节具体到不能再具体。

（1）如母猪繁殖过程（包括4个月的壬辰期、1个月的哺乳期和半个月的空怀期等等），大致5-6个月；猪仔到母猪的成长历程（养殖技术的利用，包括2个月的保育期和5个月左右的育肥期等等），大致7个月。也即从猪仔怀孕到其成为母猪或可食用需要1年左右的时间（合计约 12-13个月），而1头母猪每年大致可怀胎2次。

（2）由于需求侧往往比较稳定，因此一般情况下，只要供给层面稳定，则意味着猪周期几乎是不存在的。但是历史数据及现实告诉我们，猪周期的确存在，且一个周期往往在3年或4年左右（中国猪周期和美国牛周期的持续时间均为3-4年），这意味着猪周期的存在常常是由于供给层面受到比较明显的冲击（比如天气、生产条件的变化、市场预期的恶化、猪瘟等等）。由于中国的猪生产主要以农村散户为主，而散户的顺周期特征比较明显，使得其往往成为供给不稳定性的主要来源，特别是如果加上猪瘟等因素，则会出现超级猪周期的存在。

（4）如果能够认同猪周期并非真周期这一结论，则意味着政策的干预可以起到一定效果，但这种效果并非立竿见影，而在于使周期缩短或延长。不过这里会存在一种风险，也即缩短或延长猪周期的政策无疑会延长或缩短下一轮猪周期。

因此解决猪周期的根源在于使猪生产的散户化转变为集体化，通过集体的理性决策来强行改变猪周期。

（八）CPI、PPI、平减指数，谁能代表中国真正的通胀水平？

1、物价指数有三类可以用来进行分析，即CPI、PPI和GDP平减指数，其中平减指数也可以看作CPI和PPI的综合加权平均数。

2、下图能够很明显的呈现出我们前文所描述的特征，即GDP平减指数常常位于CPI与PPI之间。但也有例外，特别是在2012年之前，GDP平减速指数通常远高于CPI和PPI，这似乎告诉我们，2012年以来的CPI、PPI数据是可信的……。

3、从相关性的角度来看，CPI、PPI与GDP平减指数的相关系数分别为74%和88%，但CPI与PPI之间的相关系数仅为55%，这意味着三者之间是存在一定替代性的，但是在趋势整体保持一致的前提下，CPI与PPI却时常出现背离，特别是在猪周期以及大宗商品市场较为火热的窗口期内。

4、通常情况下，工业品（PPI）应是整个经济链条的前端，而消费品（CPI）是整个经济链条的末端，因此在经济链条上的各类价格，应可以相互传导，也即PPI对CPI应有传递性，而CPI对CPI也应该有反向性，这也是为什么CPI与PPI会存在较高相关性的原因所在。但是实践中，二者之间常常会因为供需两端的错位而产生背离，即CPI与PPI剪刀差的扩大与收窄，并在一定程度上预示着被库存和去库存的变化。

5、当然PPI与平减指数的相关性会更高一些。因此我们大致可以认为，PPI更与经济基本面相关，也更具代表性，而CPI的个性因素会更多一些。

（九）通胀问题的本质在于中国经济和供需两端的二元现象

宏观经济金融的分析框架无法脱离通胀维度，但过于聚焦通胀则无疑会进一步增加你的困惑，其根本原因便在于中国经济的二元现象，这种现象在通胀领域的体现便是CPI与PPI的背离。之前的背离体现的是实体经济的通缩困境和消费者面临的困境，现在则是生产端的通胀和消费端的低迷。而正是由于中国经济的二元现象，使得货币政策传导机制不畅的问题也体现在PPI向CPI的传导上，从而导致货币政策陷入两难。

【完】

本文首发于微信公众号：国行投研室。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。