财信研究解读2021年4月30日政治局会议：调结构，化风险

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文 财信研究院 宏观团队

事件：中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作（见表1）。针对本次会议透露出经济和政策变化，我们解读如下：

正文

一、经济运行开局良好，但恢复不均衡、基础不稳固

“开局良好”：一是今年一季度环比增速为正的0.6%，这是在去年四季度增长6.5%、高于潜在增速水平基础上的继续向好；二是一季度GDP同比增长18.3%，扣除基数效应后增速仍有5-6%（预计一季度基数效应在13个百分点左右），表明今年一季度延续了去年四季度的良好恢复态势。

“恢复不均衡、基础不牢固”：一是生产端恢复不均衡，工业恢复速度快于服务业。工业生产端回归正常，但服务业恢复较慢，如一季度工业和服务业增加值两年平均增速分别为6.8%和4.7%，前者明显高于后者。二是需求端弱于生产端，且恢复不均衡。出口超预期，但内需恢复较慢，如一季度货物进出口总额两年平均增速接近10%，其中出口达到13.5%，与其形成鲜明对比的是，社会消费品零售总额和固定资产投资两年平均增速分别为4.2%、2.9%，尤其是制造业投资平均增速仍为负值，民间投资增速也偏低（见图1），恢复基础不牢固。三是大企业好于中小企业，中上游好于下游，如国内大型企业制造业PMI长期高于中小企业制造业PMI，中上游投资、增加值和利润数据均好于下游。

二、抓住稳增长压力较小窗口期，解决中长期动力问题

（一）全年稳增长压力较小，下半年动能将边际放缓

预计2021年经济增长8.5%左右，两年平均增速5.4%，接近当前5.5-6.0%的潜在增速，稳增长压力较小。

从年内经济增长动能看，预计全年将围绕三条逻辑主线展开：一是美欧等发达经济体夏季实现群体免疫后，产能利用率恢复正常，国内出口“补缺口”效应下降，叠加去年出口基数高，增速降低；二是受前期投资不足和疫情波动影响，国际大宗商品供给约束增强，价格上涨周期拉长，上游制造业受益明显，但占比约七成的中下游制造业利润受到挤压，投资增速难有超预期表现；三是消费需求方面，短期边际消费倾向将在疫后报复性反弹的驱动下出现较快提高，拉动消费需求，但最终将受制于居民收入增速低于GDP增速、高房价对消费潜能的挤压、收入差距拉大等因素的综合影响，短期边际消费倾向提高不可持续，长期消费最终将取决于收入，对全年增速不宜有过高预期。

综上，预计二季度在服务业和消费需求的加速修复带动下，GDP环比增速将较一季度的0.6%有较大幅度提升，内生动能增强，剔除基数效应后的GDP增速有望达到潜在增速区间的上方高位；但下半年内生动能趋于减弱，三季度剔除基数效应后的GDP增速将降至潜在增速区间下方低位附近，四季度低于潜在增速概率偏大。从全年看，经济将运行在合理区间，稳增长压力确实较小，为解决中长期发展动力问题提供了宝贵的时间窗口。

（二）加大调结构力度，在恢复中达到更高水平均衡

一是产业优化升级。会议提出“要引领产业优化升级，强化国家战略科技力量，积极发展工业互联网，加快产业数字化”，是对十四五规划的具体落实。

二是有序推进碳达峰、碳中和，积极发展新能源。这不仅是应对全球气候变化的积极回应，同时也是国家战略发展的需要。积极拥抱绿色低碳发展，是国内绿色发展理念在国际上的延伸，是大国担当的体现，有助于构建人类命运共同体；以碳达峰、碳中和为契机，发展新能源、改善当前能源结构，能够减轻我国对进口能源的依赖，摆脱能源“卡脖子”难题，具有重要战略意义。

（三）打通双循环堵点，尤其是要促进国内需求加快恢复

1、堵点一：制造业投资和民间投资恢复偏慢

投资层面，本次会议提出要“促进制造业投资和民间投资尽快恢复”，主要原因在于疫后制造业和民间投资恢复持续偏慢。如2020-2021年1-3月份制造业和民间投资两年平均增速分别为-2%和1.7%，低于固定资产投资增速4.9和1.2百分点（见图2），是经济恢复的薄弱之处、基础不牢固之处，也是经济实现“更高水平均衡”的关键。展望二季度，出口增速边际变缓、大宗商品涨价挤压中下游利润等因素将对制造业投资增速恢复形成制约，亟待政策帮助企业打通生产流通消费环节的堵点断点，助力企业从疫情冲击中恢复元气，以稳固经济基本面，实现“更高水平均衡”。

2、堵点二：消费需求提升动能不足

消费层面，会议强调要“制定促进共同富裕行动纲要，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大”，主要原因在于疫后居民收入恢复偏慢，特别是低收入群体增收困难、贫富差距拉大，导致消费需求提升动能不足，不利于畅通国内大循环、国内国际双循环。

一是国内居民收入仍未达到常态水平，制约了消费修复空间。如2020-2021年一季度全国居民收入两年平均增速为7.1%，低于2015-2019年均值1.7个百分点（见图3）。二是低收入群体收入恢复更慢，其消费需求改善面临更多困难。如2020-2021年一季度农村外出务工劳动力收入增速仅为2.4%，低于同期全部居民平均增速4.6个百分点，离常态化水平也还有4.3个百分点的空间（见图3）。三是贫富差异拉大、加上高房价的挤占效应，居民边际消费倾向修复存在天花板。如2021年一季度城镇居民边际消费达到57.1，较去年疫情期间明显改善，但受房地产挤占效应、贫富差异拉大影响，2015年以来国内居民边际消费倾向持续回落（见图4），未来居民边际消费倾向改善空间或已有限。因此，会议强调“共同富裕”、“城乡居民收入普遍增长”，抓住了扩内需的牛鼻子，预计未来围绕提高低收入群体收入水平的政策红利有望加快释放。

（四）加大化风险力度，建立地方党政主要领导负责处置机制

1、财政风险：进一步压实地方政府责任

会议首次提出“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，剑指地方隐性债务风险，该机制一方面进一步压实地方政府责任，要求地方政府处置隐性债务风险，另一方面从根源上抑制地方政府大规模举债融资的冲动。“处置机制”的建立，意味着在稳增长压力较小的窗口期，防范化解隐性债务风险将是年内政策重点，但也意味着政策层面处置风险仍然稳字当头，地方政府将按照法制化、市场化的方式逐步化解隐性债务风险。财政风险处置机制的建立，有助于防止财政风险向金融风险转化。

2、金融风险：银行不良资产增加下的资本金缺口大

会议强调“要防范化解经济金融风险”，其中风险源头或主要在于，今年宏观政策逐步退潮下企业信用违约将有所增多，导致银行不良资产增加下资本金缺口较大。如从信用违约看，截止2021年4月底企业债券违约金额已超过600亿元，按年化水平估算，预计年内信用债违约金额大概率会延续2018年以来逐年增加的态势（见图5）；从银行资本充足率看，2021年一季度国内38家上市银行中有27家核心一级资本充足率较去年末下滑，考虑到众多未上市的中小银行抵御风险能力相对较差，银行体系实际面临的资本金缺口或更大。因此，为稳妥防范化解经济金融风险，去年以来银行发行永续债补充资本金的速度明显加快，如2020年银行体系发行永续债规模达到6427亿元，2021年前四个月发行规模为1195亿元，且其中发行主体越来越以中小银行为主，预计未来银行体系将继续多渠道加大补充资本金力度。

三、精准关注民生领域两种商品

（一）重要民生商品保供稳价

去年疫情发生以来，国际能源和非能源价格都出现上涨，分别较2020年4月低点上涨172%和39%。在国际食品价格中，奶类、谷物、食糖、油和油脂分别较低点上涨24%、28%、52%、105%（见图6）。国际食品价格上涨，对国内物价的传导效应已经体现，CPI中相应品类增速也出现不同幅度提高，如2020年以来CPI中的食用油增速稳定在6%，粮食和奶类价格增速分别从去年1月的0.5%、0.5%提高到今年3月份1.4%、2.1%（见图7），与同期CPI 增速持续下降形成鲜明对比。面对全球流动性泛滥、全球经济复苏和全球贫富差距拉大，实现国内重要民生商品保供稳价，重要性显而易见。

（二）精准关注房价

会议除了反复强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给”外，还首次提出“防止以学区房等名义炒作房价”，精准性和针对性明显提高。去年4月份以来，国内房价上涨明显，如商品房销售额和商品房销售面积的累计增速之差从0.7%持续提高到今年的3月的24.7%，反映房价上涨明显。近几年来，高房价对增加企业成本、提高居民生活成本、降低生育率、扩大贫富差距、抑制消费潜能、增加系统性金融风险等效应逐渐增强，值得警惕。

这次会议首次提到的学区房炒作，从表面看是资金在追逐稀缺资源，但背后更深层次地折射出我国财政支出要加快结构性改革，减少基建领域支出占比，大幅提高社会公共服务领域的支出，落实公共服务均等化目标，让居民可支配收入中有更多的资金可用于消费，助力国内内需市场的扩大。

四、宏观政策：不急转弯，重在精准，固本培元

面对经济恢复不均衡、基础不稳固，同时要抓住稳增长压力较小窗口期，解决中长期动力问题，会议要求“要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期”，表明未来宏观政策重在精准和固本培元，以实现经济更高水平的均衡。

（一）货币政策：预计下半年流动性的逆周期属性更强

会议提出“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”，与去年12月份中央经济工作会议“灵活精准、合理适度”表述相比，对流动性的态度更包容：一是稳字当头仍是全年政策主基调，加息、降息和降准或均难现；二是随着下半年经济增长动能降低，流动性逆周期属性或明显增强。同时会议明确货币政策要“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”，意味着结构性工具将继续担当重任，加大对小微企业、科技和绿色领域的金融支持。

一是预计下半年流动性的逆周期属性更强。一方面，上半年国内经济恢复势头良好，加上输入性通胀压力增加，预计货币政策延续边际收紧的概率较大，在稳增长压力较小窗口期，更侧重防范化解经济金融风险，同时也为下半年和2022年腾挪一定政策空间。另一方面，在国内出口“补缺口”效应下降、原材料价格上涨和消费需求恢复上有顶等多重因素的叠加影响下，下半年经济内生动能大概率趋于减弱，货币政策或加大逆周期调节力度，平滑经济波动。从全年看，经济将运行在合理区间，流动性退潮总趋势或未变，预计全年社融增速大概率由2020年的13.3%降至11%左右。

二是结构性工具仍将担当重任，以支持经济达到更高水平均衡。今年一季度国内经济运行开局良好，但恢复不均衡、基础不稳固，结构性工具将继续担当重任，实现精准滴管。一方面，当前国内市场主体尤其是小微企业受疫情冲击较大，且还面临较大原材料、人工、运价等成本上涨压力，其恢复元气，仍需政策再帮一把；另一方面，为实现更可持续的高质量发展，货币政策将继续加大对经济调结构的支持力度，支持产业优化升级和碳达峰、碳中和，预计科技创新、绿色金融是今年信贷资源“进”的主方向。

（二）财政政策：短期兜底“三保”，长期优化经济结构

与前期“提质增效”的政策表述不同，本次会议提出“积极的财政政策要落实落细”，表明财政政策总量上相对充足，在保证政策质量的情况下，未来政策落地速度或将有所加快。同时本次会议财政政策指向更加清晰明确，“兜牢基层‘三保’底线，发挥对优化经济结构的撬动作用”，表明今年财政将向民生领域倾斜，但对基建的支持力度将有所降低，同时财政政策将在中长期结构调整方面发挥效用。

一是未来财政落地速度将有所加快。一方面，一季度一般公共支出和政府性基金支出速度明显慢于收入增长（见图8），预计在“落实落细”政策要求和财政支出方面明确的背景下，未来广义财政支出速度或将有所加快；另一方面，今年政府工作报告安排新增专项债券3.65万亿元，但一季度新增专项债仅发行264亿元，发行节奏明显偏慢。预计在专项债投向明确和地方项目申报完成的共同作用下，未来专项债发行将明显提速。

二是财政兜底“三保”底线，更加注重结构调整。一方面本次会议对财政政策的定调更加清晰具体，明确了财政政策“三保”底线，即财政政策优先支持“三保”（保基本民生、保工资、保运转）领域，预计未来财政在社保就业、教育等民生领域的支出比例将进一步提高；另一方面，与去年12月份中央经济工作会议相比，本次会议未提及“保持适度支出强度”，同时优化经济结构的表述由“主动作为”变为“发挥撬动作用”，表明财政资金直接参与基建投资的力度将有所下降，将更多撬动社会资本深度参与经济结构的优化调整，其对科技创新、绿色领域的支持力度料加强。

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