无需担忧5月资金面收紧 货币政策才是关键变量

　　近期，市场对5月流动性缺口讨论较多。由于5月是传统的汇算清缴阶段，企业缴税增加，财政存款会出现上升，叠加5月份地方债发行量会上升，部分投资者担忧5月市场流动性可能边际收紧，导致利率波动性增强。

　　从目前情况看，市场利率连续低于政策利率，资金面仍处于宽松状态。例如，同业存单发行利率低于中期借贷便利（MLF）操作利率。建设银行(601939,股吧)金融市场部市场研究处表示，银行的1年期同业存单发行利率5月7日已降至2.90%，明显低于1年期MLF操作利率（2.95%），显示市场资金面处于宽松状态。

　　此外，从货币政策调控的关键性参考指标DR007来看，下行同样明显。5月8日，DR007加权平均值报1.77%，此前三天分别是1.91%、2.12%、2.35%。3天累计下行58个基点。

　　综合市场分析观点来看，历年5月资金面普遍稳定，预计今年也将大概率保持平稳：首先，5月地方政府债券净供给量可能低于市场预期，不会对市场产生过大扰动；其次，财政存款的上升不会如去年那般显著；最重要的一点是，货币政策态度并未发生变化，无需担忧资金面收紧。

　　5月资金面大概率保持平稳

　　对于5月流动性的担忧声渐起。有预测认为，地方债供给高峰将至，5月流动性缺口或逾万亿元。

　　“这个数值被明显高估了，对地方债发行量的错误预期是造成高估的原因之一。5月地方债净融资规模可能达到1万亿元，显然这是不容易实现的。”光大证券(601788,股吧)固收首席分析师张旭表示。

　　多位市场分析人士均认为，虽然5月政府债券发行会有所增多，但净增量并不会达到1万亿元。

　　建设银行金融市场部市场研究处分析认为，5月地方政府债券净供给量可能低于市场预期。根据已公开信息统计，5月地方政府债券发行量在8000亿元左右，小于市场预期的1万亿元，扣除到期量净融资额约5000亿元，虽较4月有所上升，但不会对市场产生过大扰动。

　　中金研报表示，4月地方债净增3995亿元，国债净增-305亿元，政府债券合计净增3691亿元。结合考虑地方债到期量以及地方债付息的因素（每月债务利息支付在1000亿左右），我们预计5月地方债净增5000亿~6000亿元，国债净增2300亿~2700亿元，政府债券合计净增7500亿~8500亿元。

　　此外，市场对5月份资金的担忧还来自一些季节性的流动性干扰因素：5月是传统汇算清缴阶段，企业缴税增加，财政存款上升、支出较弱。

　　建设银行金融市场部市场研究处认为，所得税汇算清缴带来的资金扰动有限。5月虽仍处于所得税清缴期，但近五年5月资金面均保持平稳，未因缴税因素受到较大扰动。

　　2020年，由于疫情影响，财政支出在3~4月份提前发力，5月略有放缓，造成5月财政收支差额扩大。中金公司发布研报预计，今年5月财政存款上升幅度不会像2020年那么极端。

　　而从历年来看，5月资金面并非是容易出现流动性紧张的月份。

　　“货币政策合理对冲的情况下，极少看到5月份资金面出现异常的收紧导致货币市场利率升高。”中金公司在研报中举例认为，2020年5月，如此大量国债和地方债发行的情况下，当月资金面也是比较稳定的，去年5月份回购利率相比于4月份并没有明显升高。再往前追溯，也没有看到5月份货币市场利率相对于前后月份明显升高。

　　货币政策态度才是关键变量

　　实际上，相比于流动性的季节性因素，货币政策态度才是决定资金面松紧的关键变量。“相比于流动性的季节性影响因素，我们认为央行货币政策取向可能更为关键。毕竟如果央行没有收紧意图，即便5月税收上缴、地方债发行提速等因素可能导致流动性缺口较大，央行也可以通过公开市场操作，加大流动性投放以应对。”中金公司研报称。

　　张旭则认为，市场主体苦心于预测流动性缺口，其目的主要是以此判断资金利率的走势，认为缺口大，资金就会趋于紧张。该方法看似有道理，但在实践中经常出现偏差，这是因为其遗漏了央行货币政策这一决定性变量。

　　“在面对较大的流动性缺口时，央行完全可以通过综合运用准备金、中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，满足金融机构合理的不同期限的流动性需求，维护银行体系流动性的合理充裕。也就是说，即使有较大的流动性缺口，资金也不一定会趋于紧张。”张旭举例称。

　　由于4月是传统缴税大月，市场此前就曾担忧财政缴税与地方债供给等因素会对4月的流动性产生影响。央行货政司司长孙国峰曾回应称，将密切关注4月财政收支和市场流动性供求变化，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节。

　　这一公开表态也缓解了市场对资金面收紧的疑虑。从数据看，4月资金面确实没有收紧，7天回购利率大部分时间维持在1.9%~2.3%的区间波动，均值大约是2.14%，低于一季度的均值水平。

　　4月30日，政治局会议强调，要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。

　　中金公司预计，常规性的流动性缺口会得到有效对冲，不会引发资金面收紧。从政策定调看，货币政策仍会保持连续性、稳定性和可持续。若4月资金面相对平稳，在宏观经济并未看到异常波动的情况下，货币政策取向也不会发生变化，因此没有理由认为5月资金面会出现异常变化。

　　“未来，随着利率债的发行、税期的临近以及信用的派生，银行体系对于央行资金的需求可能再度升温。”张旭预计，央行会继续对流动性进行精准调节，熨平短期扰动因素，引导市场利率围绕央行政策利率波动，有效发挥政策利率的中枢作用。总体来看，5月份流动性仍会继续处于合理充裕的水平，资金利率仍将保持平稳。