财信研究评1-4月宏观数据：不均衡修复延续，消费还需再帮一把

投资要点?

核心观点：

4月份经济修复动能中，出口和房地产依然是主要动力，制造业、基建投资温和复苏，但消费修复速度放缓，经济恢复平衡性亟待增强。预计在出口保持韧性和消费向上空间较大的带动下，二季度经济有望延续稳中加固态势，但原材料涨价对需求的抑制作用不容忽视，预计二季度GDP同比增长8.4%。

摘要：

>> 工业增加值：出口走强带动制造业生产再度回升。4月规模以上工业增加值两年平均增长6.8%，较3月份加快0.6个百分点，处于近年来历史同期偏高水平，表明工业生产稳中有升、仍然较为强劲。从三大门类看，制造业是工业生产边际走强主因，如4月份制造业增加值两年平均增长7.6%，较3月份大幅提高1.3个百分点，增幅高出全部工业0.7个百分点；从制造业内部看，出口走强带动中游生产提速是主要贡献力量，如本月电气机械及器材、专用/通用设备等中游装备制造业增加值两年平均增速均超过10%，且均较3月份有所提高，同期上游和下游制造业生产则多数有所放缓。

>> 国内生产总值（GDP）：预计二季度GDP约增长8.3%、全年增长8.6%左右，走势前高后低。一是服务业修复提速叠加居民收入回暖，二季度消费有望加快恢复性增长，但消费全年恢复至常态水平有难度。二是制造业有望接棒基建和房地产，投资向上修复可期；三是全球需求加快恢复叠加海外供需缺口仍存，出口高景气短期延续，但动能边际走弱。

>> 消费：短期回落，不改二季度修复加快趋势。4月社零两年平均增长4.3%，较3月大幅回落2个百分点，且环比增速远低于疫前同期水平，显示消费明显走弱。消费修复不及预期，原因有三：一是本月餐饮收入两年平均增速较上月回落0.5个百分点至0.4%，拖累作用突出；二是随着消费刺激政策逐步退潮，汽车、办公用品、食品、饮料等限额以上商品零售修复速度均在高位放缓；三是低收入群体收入增长偏慢，对限额以下商品消费恢复形成重要制约。预计在服务业修复提速和居民收入回暖的共同支撑下，二季度消费修复提速仍可期；但疫后低收入群体收入修复常态尚需时日，且贫富分化、房地产挤占对边际消费倾向的制约作用偏强，消费内生修复动能尚需政策提振。

>> 投资：制造业地产支撑作用增强，修复动能有望继续回升。1-4月份固定资产投资两年平均增长3.9%，高于上月1.0个百分点，且环比增速高于历史同期，显示投资端修复动能加强。一是在低基数、出口高增长和降成本政策的共同作用下，制造业投资边际改善较多，但整体规模仍不及2019年水平。预计在国内外需共振修复、企业利润改善、技术升级周期启动的共同作用下，二季度制造业投资中枢将继续上行，但输入性通胀压力和出口增速放缓将制约其修复斜率。二是在专项债发行放量的支撑下，1-4月基建投资小幅改善，但仍在低位运行。预计二季度专项债发行放量将带动基建投资阶段性回暖，但专项债分流、公共财政支持力度减弱、优质项目缺乏等因素将制约其回升幅度。三是在限制性房地产政策大概率加码和国内信用收缩的大背景下，房地产投资增速向上面临“天花板”，但房地产需求仍处于拉长的回升周期中，房地产投资增速有望维持高位。

>> 政策展望：缓退坡，更重精准。1-4月份经济边际修复动能增强，但经济复苏不均衡性问题依旧突出，宏观政策既要“不急转弯”、稳健回归常态，也要精准发力强弱项、防风险。预计货币政策稳字当头，结构性定向调控强化。一方面流动性总量“不缺不溢”，2021年社融和M2增速将分别降至11%和9%左右，宏观杠杆率平稳可期；另一方面金融地产“紧”、制造业“松”格局有望强化，金融对小微企业、科技、绿色领域的支持力度或进一步加强。预计财政延续积极总基调，结构性特征明显。一方面财政扩张规模调降至7.22万亿元，扩张力度边际放缓，但整体仍高于2019年水平；另一方面财政兜底“三保”底线，将进一步向民生领域倾斜，同时更加注重结构调整。

正文

一、工业增加值：出口走强带动制造业生产再度回升

2021年1-4月份规模以上工业增加值同比增长20.3%，2020-2021两年平均增长7.0%，仍处于近五年来同期偏高水平。从当月增速看，4月份规上工业增加值同比增长9.8%；两年平均增长6.8%，比3月份加快0.6个百分点，处于近年来历史同期偏高水平（见图1），表明工业生产稳中有升、仍然较为强劲。

从三大门类看，制造业是工业生产边际改善的主因。如4月份制造业增加值同比增长9.8%（见图2）；两年平均增长7.6%，较3月份大幅提高1.3个百分点，增幅高出全部工业0.7个百分点，且考虑到制造业营业收入占工业的比重达90%以上（2020年值），毫无疑问是工业生产边际改善的主要贡献力量。其他两大门类中，受碳中和碳达峰目标下环保趋严和去年采矿业投资持续萎缩全年下降14%影响，采矿业增加值两年平均增速为1.7%，较3月份大幅回落1.8百分点；同时受今年财政逆周期调节力度减弱影响，电力、热力、燃气及水生产和供应业两年平均增长5.1%，较3月份也降低0.7个百分点。

分制造业不同行业看，出口走强带动中游生产提速是主要贡献力量，上游和下游生产多数有所放缓。一是受印度等出口大国疫情加重供给面临制约，同时欧美等发达经济体经济恢复提速需求增加影响，4月份我国出口增速超预期大幅提升，加上国内房地产投资强劲，带动中游装备制造业生产提速，如4月份电气机械及器材、金属制品、专用/通用设备、计算机通信电子等装备制造业增加值两年平均增速均超过10%，且较3月份均有所提高（见图3）。二是受碳中和碳达峰目标下环保趋严、大宗商品进口价格提高较多和下游消费恢复不及预期影响，本月上游原材料制造业生产意愿有所减弱，如4月份上游非金属矿物质品、黑色/有色金属冶炼压延、化学原料及制品业增加值两年平均增速，均较3月份有所放缓（见图3）。三是国内消费边际放缓，拖累本月下游食品、医药等制造业生产减速，但与出行相关的纺织业增加值两年平均增速则继续环比改善（见图3）。

从结构上看，高技术制造业继续领跑，新动能持续增强。如1-4月份高技术产业增加值同比增长25.6%（见图4）；两年平均增长12.4%，较1-3月份加快0.1百分点，高于同期全部制造业4.8个百分点，表明国内新旧动能转换持续加快，经济中的创新成色更足。此外，从产品产量看，国内新产品的规模也在不断扩大，如4月份新能源汽车、工业机器人、集成电路等产品产量同比增速均超过29%，两年平均增速均超过19%。

二、国内生产总值：预计二季度GDP约增长8.3%、全年增长8.6%左右，走势前高后低

2021年一季度国内GDP同比增长18.3%，两年平均增长5.0%，经济运行开局良好；但疫情发生以来各季度GDP环比增速逐步降低，从去年二季度到今年一季度，分别为11.6%、3.0%、2.6%和0.6%，反映出经济修复斜率边际持续放缓；此外一季度经济修复过程中，结构不平衡现象也依旧存在。

4月份国内经济运行基本延续了一季度的恢复态势，但值得关注的是，部分结构不平衡现象更为突出。一是从生产端看，工业生产持续强劲，但服务业生产恢复较慢，如4月份工业增加值和服务业生产指数两年平均增速分别为6.8%和6.2%，前者高于后者，且前者较上月有所回升、后者较上月还回落0.6 个百分点。二是从需求端看，出口持续超预期，内需尤其是消费恢复持续不及预期，如4月份出口、固定资产投资、消费两年平均增速分别为14.7%、5.7%、4.3%，消费排名垫底；且与上月相比，出口、投资增速均有所加快，消费则回落约2个百分点。三是分中观行业看，受成本上涨和消费修复偏慢叠加共振影响，下游制造业增加值和投资增速持续偏低，如4月份下游农副食品加工和纺织业增加值两年平均增速均低于3.5%，投资两年平均增速均为负。

预计2021年二季度经济国内GDP约增长8.3%，全年增长8.6%左右（见图5），呈“前高后低”走势：一是服务业修复提速叠加居民收入回暖，二季度消费有望加快恢复性增长；但疫后中小微企业受损严重，加上收入差距拉大、房地产挤占效应增强，居民收入和边际消费倾向或难以全面恢复，消费全年恢复至常态水平仍有难度。二是制造业有望接棒基建地产，投资向上修复可期：制造业投资在国内外需求共振复苏、利润分配格局改善、技术升级周期启动的叠加影响下将迎来明显修复；基建投资将在地方项目申报工作完成、专项债进入发行高峰的带动下迎来阶段性回暖，但公共财政支持力度减弱、专项债分流、优质项目缺乏将制约其回升幅度；房地产投资在监管政策边际趋紧、竣工周期启动、城镇老旧小区改造等因素的共同作用下高位趋稳概率偏高。三是全球需求加快恢复叠加海外供需缺口仍存，出口高景气短期延续，但动能边际走弱。

三、消费：短期回落，不改二季度修复加快趋势

（一）刺激政策退潮与低收入群体增收困难，共致消费修复短期放缓

1-4月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）为138373亿元，同比增长29.6%（见图6），两年平均增长4.2%，仍处在常态化修复途中。从边际变化看，4月份社零环比增速为0.32%，远低于疫情前同期约0.8%左右的水平；同时4月份社零两年平均增速为4.3%，较3月份大幅回落2个百分点，均反映出短期内消费明显走弱。4月份消费增速大幅不及预期原因主要有三：

一是餐饮消费边际走弱，拖累作用突出。如4月份餐饮收入两年平均增速仅为0.4%，低于同期社零增速近4个百分点，且较上月还回落0.5个百分点，持续对消费造成重要拖累。从原因看，在消费环境趋于改善的情况下，餐饮消费回落或主要与居民收入尚未恢复至常态水平密切相关。

二是刺激政策退潮下汽车等限额以上商品零售修复速度有所放缓。如4月份商品零售两年平均增长4.8%，较3月份大幅回落2.1个百分点。其中，限额以上商品零售两年平均增速为7.1%，较上月回落1.4个百分点，对全部商品零售形成一定拖累。分商品种类看（见图7），限额以上商品零售恢复放缓，主要源于：其一受汽车缺芯和前期促消费政策的透支效应影响，占商品零售比重约30%的汽车消费边际明显走弱，如4月份汽车零售两年平均增速较上月大幅回落2.6个百分点。其二随着经济运行恢复常态、消费刺激政策趋弱，本月办公用品类、通讯器材类、食品、饮料、日用品、中西药品类消费两年平均增速均有所放缓。但与2019年同期相比，除家用电器和中西药品外，本月限额以上商品零售增速基本均已恢复至常态水平附近，表明未来其修复动力和空间已有限，消费恢复或主要依赖于限额以下商品的改善。

三是低收入群体收入增长偏慢，对限额以下商品消费恢复形成重要制约。如4月份限额以上商品零售两年平均增速边际有所回落，且其与全部商品零售的增速差较上月扩大0.5个百分点（见图8），表明本月代表低收入群体消费的限额以下消费回落速度明显更快。限额以下商品零售占社零的比重高达55%（2019年值），其增速放缓较多是消费趋弱的重要原因。而低收入群体消费恢复持续偏慢，主要源于其收入恢复面临更多困难，如一季度国内农村外出务工劳动力收入两年平均增速仅为2.4%，远未恢复到疫前水平，且也大幅低于同期全部居民收入增速4.6个百分点。

（二）预计二季度消费将加快恢复性增长

受疫后居民收入恢复偏慢且结构不均衡影响，4月份消费短期回落；但预计在服务业修复提速、企业盈利改善带动居民收入回暖等因素的共同助力下，二季度消费仍有望加快恢复性增长，当然全年要恢复至疫前常态水平仍面临制约。

一是疫情扰动消退、服务业加快重启将对二季度消费形成有力支撑。如根据历史经验，国内社会零售消费品总额增速与客运量增速走势高度相关，当前在国内疫情持续向好下，居民出行存在巨大修复空间，将带动相关消费加快恢复性增长（见图9）。

二是企业盈利改善将助力居民收入回升，支撑消费边际回暖。如工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度左右，国内工业企业利润自2020年下半年以来持续回升，当月增速连续10个月保持双位数增长，预示未来居民收入有望明显改善（见图10）。

三是中小微企业和低收入群体收入逐步改善，对消费形成提振。如4月份小型企业制造业PMI已连续两个月升至荣枯线上方（见图11），国内个体经营户固定资产投资增速也已明显回升，均有利于推动农民工、农村居民等低收入群体收入加快改善。

四是疫后中小微企业和低收入群体收入恢复常态水平尚需时日，加上疫后收入差距拉大、房地产挤占效应增强，仍对消费形成一定制约。如一季度农村外出务工劳动力月均收入两年平均增速，仍低于同期全国居民名义人均可支配收入4.6个百分点（见图12），一季度居民可支配收入中位数增速要明显慢于平均数增速（见图13），表明疫后贫富差距有所拉大。

四、投资：制造业地产支撑作用增强，修复动能有望继续回升

1-4月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长19.9%和21.0%，2020-2021年两年平均增速分别为3.9%和2.9%，高于上月1.0和1.2个百分点，但仍低于2019年5%左右的增速水平，表明国内投资修复动能增强，但距疫情前水平仍有差距（见图14）。从环比增速看，1-4月季调后的固定资产投资环比平均增长1.41%，高于2017-2019年历史同期和去年四季度水平，表明国内投资端向上修复动能较强（见图15）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-4月份民间投资2020-2021两年平均增速低于固定资产投资平均增速1.0个百分点，两者增速差较上月收窄0.2个百分点，表明系列政策帮扶下，民营企业投资动能有所增强（见图14）。

（一）制造业投资将继续修复，但斜率不宜高估

1-4月份制造业投资同比增长23.8%，两年平均增速下降0.4%，较上月提高1.6个百分点（见图16），是三大类投资边际回升幅度最高的部门，但整体规模依然低于2019年水平。制造业投资增速边际改善原因有三：一是2020年4月份制造业投资增速基数较低；二是受系列降成本政策显效、企业利润回升等影响，中下游行业产能扩张意愿有所修复；三是印度等新兴经济体疫情爆发下我国供给替代效应韧性仍强，叠加欧美等发达经济体经济加快复苏，出口高景气延续下制造业企业投资扩产动能增强。

从行业看，中下游是制造业投资边际回升的主要贡献力量。受涨价效用带动企业利润改善较多影响，上游原材料行业投资增速继续改善，但边际改善幅度不大；受出口延续高景气度和企业成本压力有所减弱影响，中下游行业两年平均投资增速均出现回升，中下游企业投资动能增强是制造业投资边际改善的主要贡献力量（见图17）。

高技术制造业继续领跑，制造业新旧动能转换提速。根据统计局数据，1-4月高技术制造业投资累计增长34.2%，两年平均增长13.7%，分别高于整体制造业10.4和14.1个百分点（见图18），国内新旧动能转换加快，投资结构继续优化。

展望二季度，制造业投资将继续修复，但修复斜率不宜高估。一是在国内需求加快向消费端转移、海外需求进入加快修复期的带动下，制造业投资中枢继续上行概率偏高；二是在企业盈利高位运行带动下，制造业投资修复动能有望增强（见图19）；三是2021年技术升级周期有望加速启动，加之货币财政结构性支持力度不减，将对制造业投资形成长期支撑；四是海外供需缺口弥合下出口增速边际放缓，加之输入性通胀压力持续存在，制造业投资修复斜率不宜高估。

（二）基建投资有望阶段性回暖，但整体幅度有限

在专项债发行发量的带动下，1-4月份，基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长16.9%和18.4%，两年平均增速分别为3.3%和2.4%（见图16），较上月提高0.3和0.1个百分点。

展望二季度，专项债进入发行高峰将带动基建投资增速出现阶段性回暖，但受制于公共财政支持力度偏弱、专项债分流作用、优质项目缺乏等因素，基建投资增速大幅改善的概率不高。

一是专项债发行放量期来临，基建投资增速有望阶段性回暖。今年新增专项债额度安排3.65万亿，但1-3月份全国仅发行264亿元新增专项债券（见图20）。4月新增专项债2065.1亿元，较2019年和2020年均有所提高，预计未来几个月新增专项债多发局面仍将延续，对二季基建投资增速形成明显支撑。

二是专项债支持在建且分流作用显著，对基建的拉动作用将有所减弱。一方面，政府工作报告明确专项债资金“优先支持在建工程”，表明与以往专项债用于推动新项目上马不同，今年专项债资金主要用于保障在建工程的资金接续。2020年地方优质项目缺乏问题凸显的背景下，预计2021年基建新开工项目将减少，专项债对其他资金的撬动作用或有所减弱。

另一方面，今年新增专项债可用于租赁住房建设的土储项目，继去年5月允许棚改债发行后，“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域”限制再次出现边际放松，预计棚改和土储专项债券的发行将对基建投资资金形成一定挤占，专项债资金对基建投资的拉动作用大概率减弱，如截止至4月末，新增专项债资金投向棚改领域的比重为15.7%，已经超过去年水平（见图21）。

三是公共财政对基建投资的支持力度整体偏弱。4月30日政治局会议明确下半年财政政策主基调为“兜牢基层‘三保’底线，发挥对优化经济结构的撬动作用”，预计未来财政支出将向民生领域倾斜，以助力市场主体恢复元气，基建类财政支出比例大概率有所下降。

（三）房地产投资增速有望在高位区间波动

1、房地产市场量价齐升，库存处于低位

房地产市场继续量涨价升。2021年1-4月商品房销售面积同比增长48.1%，两年平均增长9.3%（见图22），远超疫情前水平。在价格方面，1-4月份70个大中城住宅价格指数稳中趋涨（见图23），同时1-4月商品房销售金额同比增长68.2%，远高于销售面积增速（见图24），表明总体价格水平在上升。

从供给端看，商品房库存处于低位。一是存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）低位反弹。2020年下半年以来库存去化加速，存销比降至2012年以来的低位（见图25），4月份存销比有所反弹，由2.5升至3.1。二是商品房待售面积继续减少。4月当月商品房待售面积环比减少422万平方米，其中住宅、非住宅待售面积环比分别变化-423、1万平方米，住宅待售面积已降至2012年末水平，但非住宅待售面积仍处于高位（见图26）。三是非住宅去化较慢。1-4月份商业营业用房和办公楼销售面积增速低于住宅（见图27），非住宅投资增速也呈类似表现；非住宅去化速度明显不及住宅，表明疫后商业活动恢复速度仍偏慢。

2、预计房地产投资增速在高位区间波动

2021年1-4月，全国房地产开发投资完成额40240亿元，同比增长21.6%，两年平均增长8.4%（见图28），两年平均增速较1-3月提高0.8个百分点。展望未来，房地产投资高增速料将受到政策调控和流动性收紧的双重制约，从几个领先指标看，房地产仍将保持高热度，预计年内房地产投资增速将在高位区间波动。

一是在“房住不炒”总基调下，房地产调控“缰绳”易紧难松。一方面，近期房市量价齐升，广州、合肥、南通、徐州、宁波等多地调控政策密集出台，力促市场预期稳定，房地产投资上升空间有限。另一方面，房地产涉及面广，在当前各类风险挑战加大背景下，稳房价政策有望加速推进，如近期房产税改革试点座谈会的召开，房地产税渐行渐近，也将影响房地产投资预期。预计未来房地产政策易紧难松，房地产投资增速上有“天花板”。

二是国内信用收缩，房地产资金来源增速边际趋缓概率偏大。根据历史经验，房地产投资与资金成本和流动性充裕程度密切相关。在货币政策宽松期间，金融环境较为友好，表现为资金价格降低、流动性充裕，房地产开发资金来源和投资增速则提高，反之则相反（见图29）。疫后金融机构的贷款利率维持在低位，为房地产带来大量低成本资金。2021年1-4月房地产资金来源同比增长35.2%，两年平均增长10.1%，超过疫情前水平（见图30）。从资金来源细项数据看，自筹资金、国内信贷增速低于整体，而其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成，且定金及预收款占比达到约7成）增速较高（见图31）。“其他资金”在房地产资金来源中比重最高，超过50%，是1-4月房地产开发资金来源高增长的主因。在“其他资金”中，1-4月份定金及预收款和个人按揭贷款增速趋降（见图32），两年平均增速分别较上月下降1.4%和2.3%。4月新增居民中长期贷款同比增长12.1%，较上月大幅下降，且低于同期新增企业中长期贷款19.1%的增速，也印证了资金流向房地产的比例减少。

三是土地购置面积下滑，后期房地产投资增速受限。受限制性政策和信贷融资的约束，2019年以来土地购置面积增速持续负增长，2021年1-4月与2019年同期相比减少7.8%，两年平均增长-4.0%，房企拿地减少势头延续（见图33）。分城市等级看，4月份各级城市土地购置分化明显，二三线城市土地成交面积同比负增长，且两年平均增速为负，但一线城市土地购置较热，4月份土地成交面积两年平均增速达17.1%（见图34）。展望未来，房地产企业存在较大的补库存动力，但亦面临监管层“五道红线”等要求，房企大幅扩大拿地规模的概率较小，将限制后期房地产投资增速的高度。

四是房地产处于回升周期，托底房地产投资增速。从周期角度看，当前房地产市场仍将处于被拉长的上行扁平周期中，一是从整体环境看，库存去化进入尾声、市场流动性整体充裕、资金利率低、房企在“五道红线”下有加大销售力度回笼资金的动力，都利于房地产市场维持高热度。二是销售面积是投资领先指标，前者高增长意味着房屋施工面积增速下不来，房地产投资增速也很难下去。三是保障性租赁住房和城镇老旧小区将成为长效机制建立的主要抓手，预计在财政货币金融政策的支持下，租赁住房和城镇老旧小区改造将为房地产投资注入新动能，对建筑工程投资形成较强支撑。因此，2021年房地产市场将继续处于被拉长的回升周期中（见图35）。

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