美债利率何去何从？影响几何？

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文 财信研究院 宏观团队

胡文艳

核心观点?

核心观点：

2021年以来美国十年期国债收益率大幅飙升，背后原因是什么？拜登政府约6万亿美元刺激方案、年内美联储缩减量化宽松预期，又将如何影响后续美债利率的演绎？对中国会产生什么样的影响？

根据美联储前主席伯南克的经典三因素分析框架，本轮美债利率飙升主要由通胀预期和期限溢价两者共同驱动。第一大因素，期限溢价大幅攀升：一是美国经济修复超预期下，市场对美联储缩减QE规模的担忧升温，导致投资者要求更高的利率变动风险补偿，从而推升了期限溢价；二是疫后美国国债发行规模大幅扩张，美元资产吸引力下降，导致美债供需结构恶化也是期限溢价上涨的重要原因。第二大因素，通胀预期回升，主要受全球经济共振复苏预期强化下，大宗商品价格持续攀升的影响。第三大因素，未来实际短期利率预期，目前或维持低位，对美债利率上涨的贡献有限。

预计年内美债收益率大概率继续走高，量宽缩减预期或成主推力。一是从通货膨胀预期看，预计上升最快阶段正在过去，但全年持续维持高位的概率仍偏大；二是从期限溢价看，年内美联储缩减QE预期强化将继续推动期限溢价上行，同时美元资产吸引力回升有利于美债供需格局改善，对期限溢价有部分冲销作用；三是从未来实际短期利率预期看，依旧维持低位的概率偏大。

预计中长期内美债收益率将回归下行趋势。一是中长期内劳动生产率的高低决定了一国经济体的资金成本负担能力，疫后美国劳动生产率趋于下行，将不支持国债收益率走高；二是新世纪以来每次大危机冲击后劳动生产率下降，导致经济回归正常增长后国债收益率不升反降，此次新冠疫情也正在经历相似的进程；三是美国短期通胀压力较大，但中长期通胀水平或趋于回落、回归温和，对美债收益率的支撑趋弱。

美债利率上行和年内美联储缩减资产购买规模，对中国利率的影响或有限可控：一是本轮中美利率均有所上行，对经济复苏和通胀预期的消化程度好于2013年5月释放削减QE信号前夕；二是本轮经济复苏和通胀走势，仍面临疫情不确定性的冲击和扰动，美联储退出刺激性政策较谨慎；三是目前中美利差仍处于“舒适区间”，尚有缓冲安全垫；四是预计央行政策经验更趋丰富，调控市场流动性能力增强。预计年内中国十年期国债收益率先高位震荡，后小幅回落。

正文

2021年以来美国十年期国债收益率快速上行，3月31日曾一度升至1.74%，较去年末提高超80个基点。受其影响，全球主要资产价格面临调整和重新定价风险，金融市场波动明显加剧。美债利率大幅飙升背后，原因几何？拜登政府约6万亿美元刺激方案、年内美联储缩减量化宽松预期，又将如何影响后续美债利率的演绎？对中国会产生什么样的影响？

一、2021年美国十年期国债收益率飙升原因

根据美联储前主席伯南克的经典分析框架，美国长期国债利率主要由未来实际短期利率预期、通胀预期和期限溢价三个因素决定。其中，未来实际短期利率预期主要取决于货币政策指引与实际经济增速预期；通胀预期则通常可以用美国十年期国债收益率与美国十年期通胀保护债券（TIPS）收益率之差（即盈亏平衡通胀率）来观测，反映出投资者要求的通胀风险补偿；期限溢价是投资者因持有长期工具所要求的额外风险补偿，主要受风险预期变化（如对未来货币政策不确定性的担忧等）和国债供需关系的影响。

从上述三因素分析框架看，本轮美债利率飙升主要由通胀预期和期限溢价两者共同驱动，未来实际短期利率预期的贡献不大。

（一）缩减QE预期升温和美债供需结构恶化，共致期限溢价大幅回升

年初以来美国十年期国债收益率整体上涨，到高点已大幅抬升81BP（见图1），同期纽约联储计算的期限溢价（AMCTP10）提高99BP，毫无疑问是美债利率飙升的主要动力之一。美债期限溢价大幅攀升，原因主要有二：

其一，美国经济修复超预期下，市场对美联储缩减资产购买规模担忧升温，推升了期限溢价。随着美国疫苗接种持续推进、加上财政刺激不断加码，美国经济修复势头十分强劲，如今年以来美国制造业与服务业PMI持续攀升，两者连续多个月处于荣枯线上方且维持在55%以上高位（见图2）。受此影响，市场对美国经济过热和美联储缩减QE规模的担忧明显升温，今年以来反映未来利率变化不确定性的指标，即MOVE指数累计涨幅已接近50%（见图3）。MOVE指数上涨，表明为应对未来不确定的利率走势，投资者会要求更高的风险回报，从而会推升期限溢价，历史数据也显示MOVE指数与期限溢价走势的同步性较强。

其二，美国国债供给大幅增加但需求趋弱，导致美债供需结构恶化也是期限溢价上涨的重要原因。从供给层面看，为应对疫情危机，2020年美国国债发行规模大幅扩张，同比增幅高达74%，高出08年金融危机期间增幅25个百分点。从需求层面看，美国无限量宽政策导致美元资产吸引力明显下降，美国国债前五大持有主体中，外国投资者、养老基金和个人投资者均出现不同程度的减持现象，如2020年末三者持有美国国债规模占全部规模的比重，分别较2019年末降低5.8、2.2和3.0个百分点（见图4）。目前美国国债的发行，越来越依赖于美联储的资产购买行为，货币当局持有美国国债规模占比，已由2019年的13.1%提升至2020年末的21.7%（见图4）。

（二）大宗商品涨价推动通胀预期回升，也对美债利率形成重要支撑

年内高点美国通胀预期（以美国十年期国债收益率与美国十年期通胀指数国债（TIPS）之差衡量）约提高38BP，对同期美债收益率增幅的贡献率达到47%，也是不容忽视重要支撑因素。根据历史经验，美国通胀预期与原油价格走势高度一致（见图5），表明在全球经济共振复苏、市场流动性充沛和供给修复偏慢的共同影响下，大宗商品价格持续攀升是推动通胀预期回升的主要原因。

（三）预期未来短期利率维持低位，对美债利率上涨贡献有限

今年以来美联储持续释放偏“鸽”派信号，如美联储2021年3月份议息会议点阵图数据显示，美联储将维持联邦基金目标利率在0-0.25%区间，至少到2023年不变；同时近期美联储重要官员亦多次提出保持宽松货币政策不变来支持经济与就业持续恢复；加上当前美国金融体系流动性依旧充沛，衡量流动性水平的TED等指标均维持低位（见图6），共同导致了市场预期的未来短期利率或维持低位。因此，未来实际短期利率预期，或并非本轮美债利率飙升的主要原因。

二、未来美国十年期国债收益率会如何走

（一）预计年内美债收益率将继续走高，量宽缩减预期或成主推力

对于未来美国国债收益率走向的判断，我们还是基于美联储前主席伯南克的三因素框架进行分析。

第一，从通货膨胀预期看，预计上升最快阶段正在过去，但全年持续维持高位的概率仍偏大。一是美国通货膨胀预期是美国经济的领先指标，无论是经济见底还是见顶，通胀预期都能起到较好的领先作用。如2008年金融危机期间，通胀预期指数提前实际GDP增速2个季度见底和见顶，此次疫情危机期间提前1个季度见底（见图7）。由于2020年2季度美国GDP增速全年最低，低基数将大概率导致今年2季度GDP增速为全年最高。根据历史经验，预计通胀预期指数在2季度进入顶部区域。二是从供需两端看，需求端受疫苗在全球接种的严重不均衡和新冠变异毒株使疫情反复的不确定性增加影响，本轮全球经济复苏周期或被拉长，大宗商品需求也将被拉长呈扁平状；供给端受制于2015年以来全球大宗商品投资资本支出明显减少，供给能力已有所减弱，加上主要大宗商品生产国受疫情反弹影响较大，预计短期内供给恢复进度或依旧慢于需求复苏节奏，对通胀预期持续形成一定支撑。三是疫后主要经济体央行实施超宽松货币政策，导致全球流动性环境持续处于极度宽松状态，也有利于推动通胀中枢整体有所抬升。

第二，从期限溢价看，预计将成为美债利率进一步上行的主推力。核心原因在于随着美国疫苗接种进程逐渐向群体免疫靠近，加上经济强劲修复下通胀中枢抬升和就业市场持续改善，美联储收回疫情期间提供的紧急政策支持并逐步减少资产购买规模的概率增加，将推动期限溢价进一步明显上行。

对于美联储会在何时考虑缩减QE，其对美债利率的影响如何？2013年那一轮缩减QE进程或可以提供重要参考。一方面，从通胀和就业目标恢复情况看，目前前者已超过2013年水平，后者也非常接近2013年恢复情况，表明年内美联储开始讨论缩减QE规模的概率偏大。如2021年4月份美国核心CPI高达3%，核心PCE大概率超过2%（3月值为1.8%，4月值暂未公布），均远高于2013年约1.5%的水平，也已达到2%的通胀目标（见图8）；同期美国失业率已降至6.1%，明显优于2013年的7.4%，但从就业人数恢复情况看，当前就业人数仅恢复至疫前的96.5%，较2013年98.5%的恢复水平还有一定改善空间（见图9）。另一方面，根据此前美联储官员透露的信息，触发缩减QE规模讨论的前提条件是疫苗普及率达到75%，按照最近一个月的接种速度估算，预计美国大概率会在三季度左右达到该水平，也反映出美联储开始考虑缩减资产购买规模的条件已日渐成熟。根据历史经验，美联储一旦开始讨论缩减QE规模，美债利率或面临新一轮快速上涨的压力，如2013年5月份美联储开始正式讨论缩减QE时，十年期美债收益率由1.7%左右的低点，最高升至3%附近（见图10）。

相比之下，从影响期限溢价的另一关键因素美债供需来看，年内美国国债供给增加，但需求有所趋稳，供需矛盾有望适度缓解，对期限溢价的支撑作用或边际趋弱。2021年拜登政府三轮财政刺激将增加美债供给压力，对期限溢价继续产生较强拉动作用；但美债收益率上行将提升其自身吸引力，海外资金回流美国配置买债，有利于提振美债需求，压低期限溢价，两者一抬一压将共同决定对期限溢价支撑作用大概率趋弱。美债利率回升对国债需求的拉动作用，一方面体现为对海外投资者的吸引力提升。如根据历史经验，美债收益率约领先海外投资者持有美债增速1年左右，2020年5月份美债收益率开始筑底回升，预示2021年2季度左右海外投资者持有美债的增速有望提升（见图11）。另一方面也会改变股债相对吸引力，增加美国国内投资者配置美债的需求，如当前美国十年期国债收益率已高于标普500的股息率（见图12），若未来美债收益率进一步抬升，股债吸引力的天平将继续向债券倾斜。

最后，从未来实际短期利率预期看，依旧维持低位的概率偏大。一是受2008年金融危机后美联储维持基准利率在0-0.25%区间长达六年多不变的经验影响，当前市场已基本形成共识，疫后短期内美联储加息概率极低；二是美国经济虽在持续复苏，但疫情危机导致劳动力、资本等生产要素供给潜力受到持久伤害（如当前美国就业人口仍较2019年末减少约700万人，IMF预计美国公司破产率可能从疫情大流行之前的4%激增至12%），美国潜在经济增速将趋于下降，也会导致市场预期的实际利率水平维持低位。根据IMF研究结论，疫情冲击下损失的产出缺口大概率将形成永久性损失（见图13）。

综上，预计二季度之后驱动美债收益率上行的核心动力将切换至期限溢价，通胀预期的贡献或边际趋弱，年内美债收益率大概率继续走高，但上升斜率有望趋缓。

（二）中长期内美债收益率将回归下行趋势

一是中长期内劳动生产率的高低决定了一国经济体的资金成本负担能力。从美国历史经验看，国债收益率的中长期走势与劳动生产率基本一致，并且每次大的危机发生后，劳动生产率在刺激政策的作用下，短暂反弹后重回下行趋势（见图14）。此次疫情冲击下，美国经济结构调整并没有实质性进展，预计刺激政策效应消退时，劳动生产率将趋于下行，不支撑国债收益率的走高。

二是新世纪以来每次大危机冲击后的劳动生产率下降，导致经济回归正常增长后国债收益率不升反降。2001年美国互联网泡沫破灭、2008年金融危机期间，国债收益率都出现先升后降走势。在危机发生初期，经济增速快速下降，美联储采取降息措施，国债收益率同步下行；但当经济表现最差阶段过去，市场预期经济好转时，国债收益率见底回升；当经济逐步恢复正常增长，受制于劳动生产率下降，国债收益率会再次下行（见图15）。此次新冠疫情正在经历相似的进程，去年以来美国经济正在经历由负转正、由非常态向常态转变的过程，疫情对社会劳动生产率的负面冲击，最终将使十年期国债收益率回归长期趋势，收益率将和以往一样，先升后降。

三是美国短期通胀压力较大，但中长期通胀水平或趋于回落、回归温和，对美债的支撑趋弱。一方面，从以美债收益率和美国通胀保护国债（TIPS）收益率之差衡量的通胀预期看，期限越长通胀预期值越低，表明市场对未来通胀的担忧呈递减态势，或推动通胀逐渐放缓。如今年以来美国5年期、7年期、10年期和30年期通胀预期持续表现出依次递减特征（见图16），显示美国中长期通胀压力或偏温和。另一方面，随着基数效应逐步消退、全球生产供给逐渐恢复，加上劳动生产率趋于下降、需求改善放缓，中长期大宗商品价格上涨动力或趋弱，通胀水平也有望回归温和。

三、对中国的影响几何

（一）输入性通胀压力或整体可控

2021年全球经济共振复苏下需求改善，加上美联储无限量化宽松政策和拜登政府约6万亿美元新一轮经济救助计划，提高了市场通胀预期，国际大宗商品价格普遍上涨。如有大宗商品之王的原油价格，年初以来涨幅都在30%以上，几个主要国际组织如国际货币基金组织（IMF）和美国能源信息署（EIA）也都上调了今年原油价格（见图17）。由于我国是全球制造业中心和主要原材料进口国，不可避免地面临输入性通胀压力，且这种压力要远大于美国。

但是，由于四方面的原因，预计我国输入性通胀压力整体可控。

一是实体经济需求面决定国际大宗商品价格涨幅或已有限，未来维持高位震荡概率偏大。根据IMF和EIA的预测，今年原油价格涨幅在40-50%（见图17），价格水平与2019年相当，但全球经济复苏分化明显，整体仍没有恢复到2019年水平。背后的主要原因在于全球经济复苏是恢复性的，处于“大病后的初愈期”，且疫情对经济的影响始终存在，不确定性犹存，复苏是不稳定的，这是其一；其二是复苏是不均衡的，由于疫苗接种的不均衡性和抗疫财政能力差异，新兴市场和发展中经济体（除中国外）的复苏要明显弱于发达经济体。因此，全球对大宗商品的需求也是恢复性的、周期将被拉长。

二是大宗商品主要需求方、全球大型经济体——中国经济需求面临回落风险，无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也不容易引发明显的输入性通胀。预计全年中国经济继续复苏，但下半年在政策退潮和结构性问题再次凸显的影响下，经济有望逐步回归以往常态，对国际大宗商品价格的支撑减弱。

三是我国产业链相对较长，下游产品竞争比较充分，近年来PPI向CPI的传导关系明显减弱，加之疫后国内供给恢复持续快于需求，国内价格特别是CPI全面大幅上涨的概率不高。

四是国内人民币汇率弹性不断增强，能降低以人民币计价的进口产品成本，部分吸收输入性通胀压力，从而起到压降国内通胀水平的作用。

（二）美联储缩减量宽影响有限可控，预计年内国内利率先高位震荡后小幅回落

央行反复强调，作为超大体量的新兴经济体，货币政策制定和实施必须以我为主，兼顾对外均衡。基于该货币政策目标框架，预计年内央行加息、降息或降准的概率均极低，未来国内十年期国债收益率维持高位震荡，四季度前后小幅回落的概率偏大。

一是目前国内利率水平主要由物价和经济增长决定，未来前者回升支撑利率上行，后者回落压力加大对利率上行空间形成制约，两者共同决定国债收益率维持高位震荡的概率偏大，但不排除四季度国内通胀压力有所缓解后，利率或小幅回落。一方面，随着全球大宗商品供给仍面临制约，加上需求持续恢复和低基数效应仍强，预计上半年PPI或继续上行，三季度趋于平稳，四季度小幅回落概率偏高；同时在服务业加快修复、上游涨价扩散效应增强、油价上涨等因素的共同作用下，核心CPI或进入上行期。根据历史经验，国内十年期国债收益率走势与两者密切相关（见18-19），意味着未来国债收益率仍有上行压力。另一方面，下半年国内政策退潮效应将逐步显现，加上企业补库存动力下降、服务业修复弹性降低、疫后中小微企业和居民收入恢复持续偏慢，预计国内经济内生增长动能趋弱，十年期国债收益率并不具备大幅上行的基础。

二是从以往逆周期政策向顺周期切换过程中利率表现看，2021年利率先波动向上，后逐步回落也符合一般经济规律。如2009、2013、2017年社融增速见顶之后，受益政策滞后显效，名义GDP增速继续向上滑行，带动利率继续回升，但随着经济增速再度回落，利率也将转向下行（见图20）。

三是需预防美联储三季度提出削减资产购买规模后，10年期美债利率大幅提高对国内利率的冲击，预计影响有限可控。2013年5月美联储释放削减量宽规模后，10年期美债利率从1.7%提高到3.0%左右，中国同期限国债利率从3.4%升至4.7%，升幅均在170BP左右。但这次与2013年可能有所不同：一是2013年5月之前两国利率升幅明显小于这次。与2012年7月低点相比，美债和中国国债利率升幅分别不到30和20BP，但这次较低点升幅分别超过100和60BP，对经济复苏和通胀预期的消化程度好于上次。二是此次经济复苏和通胀走势，仍面临疫情不确定性的冲击和困扰，这是与上次金融危机后复苏的实质性区别，也是刺激性政策退出时比较谨慎的原因。三是目前中美利差较去年高点约回落100BP至150BP左右，仍处于“80至100个基点的舒适区间”，尚具备一定缓冲安全垫。四是预计央行政策经验更趋丰富，调控市场流动性能力增强，有利于市场利率稳定。综上，预计美联储削减量宽对国内利率的影响有限可控。

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