PPI上涨料见顶 拐点将至

2020年的大宗商品价格上涨及2021年中国PPI的快速回升，主要是货币充裕彰显价格波动性同时，国内供给侧改革推进和国际经济环境变化的结果。

胡月晓

由于人们能够直接感受到的是消费价格，传统上市场言及通胀，总是指消费品价格的上涨，即CPI（居民消费价格指数）；例如2004年、2007年、2011年的通胀，以及仍在普通民众记忆中的2020年前两季度的高通胀。在过往的通胀年份，CPI通常是和PPI（生产价格指数）同步的，即高CPI通常伴随着高PPI，虽然两者间变化进程不同步，但趋势总是大致相同。

然而，当前市场的高通胀预期，却并不表现为CPI，而是PPI。2021年后，PPI迅速上涨，2021年5月已达9.0（同比值）；CPI进展却相对平稳，2021年3月结束萎缩状态（同比下降），略微上涨至0.4，4月为0.9，5月延续上升至1.3。从CPI的同比变化进程看，当前CPI的转正回升，在形态上其实只是结束了2020年下半年以来的持续下降态势，转而走向平稳正常。中国CPI受食用品，尤其是猪肉影响很大，而猪肉的供给冲击（2018-2019年的疫病影响）在2020年后已基本消除，生产全面恢复，即影响CPI的关键商品已恢复平稳，因而消费品价格平稳走势大局已定。即使从核心CPI（扣除能源和食品，更全面反映经济周期性需求变化态势）角度，由于中国经济仍然处在“底部徘徊”的转型升级阶段，需求全面复苏仍待时日，故而核心CPI表现出更为平稳的态势。

因此，当前的通胀表现，并非传统的CPI和PPI的联袂上涨，而是CPI疲弱下的PPI单独上涨，是价格结构分化下的PPI上涨。2021年价格形势最大的变化是结构扭转，2020年CPI高、PPI低的价格组合形态，转变为了CPI低、PPI高的组合。2020年的高CPI，主要来自于供给临时性冲击（疫情），当这个短期影响因素消除后，CPI即复归低位；2021年的PPI高涨，则既非来自于供给冲击，也非来自于需求上升——工业品因其金融属性而自带有高市场价格波动性，货币充裕使得工业品价格的高波动性尽显。

当前通胀的预期主要来自于PPI。2020年的大宗商品价格上涨及2021年中国PPI的快速回升，主要是货币充裕彰显价格波动性同时，国内供给侧改革推进和国际经济环境变化的结果，货币充裕只是工业品类价格上涨的必要条件，国内外因素变化带来的供给冲击，才是PPI上涨的决定性充分条件。不同于需求扩张带来的价格上涨，供给冲击的上涨基础是不充分的，当经济运行中的真实需求因上游工业品价格上涨而缩减需求时，或者当供给冲击的临时性因素消除时，PPI的价格又将很快转向下行。

就对下游的影响而言，当前的大宗商品和工业品价格上涨，已对下游的制造加工行业经营开始产生影响。笔者接触的多家制造类型企业表示，介于成本上涨的压力，企业已开始谨慎接单，有业务也不敢做，因为下游需求并无大的改善，价格转嫁艰难。

货币环境影响期货交易，这也是大宗商品（进而PPI）价格高波动性的机理基础所在。在货币扩张初期，带有金融属性的商品总是会脱离基本面快速上涨，而当货币流动性放缓时，各类商品期货整体而言又会加速回落。在现有的国际经济、金融格局下，主要大宗商品品类的定价权大都在国际市场上，即美元流动性变化决定了大宗商品市场主要价格指数的方向。就美元流动性而言，随着美国通胀水平回升和上涨预期形成、及疫苗普及带来的经济正常化，美联储货币收缩大局已定，待定的只是进程。

引起中国PPI上涨的另一个主要因素是供给冲击，即国内产业结构调整带来的低端产能压缩、环保提高带来的供给减少和成本提升；另一个很重要的供给冲击是国际环境变化：如铁矿石进口持续受阻引发的价格冲击，占比约六成的澳洲铁矿受两国政经谈判艰难而受不少影响，占比约二成的南美铁矿则受疫情影响而下降，其它进口地（南非、印度）也是受到疫情冲击而减少。但是这些因素的变化是一次性的，即使因素没有消除，也不会引发持续上涨，更何况所有这些影响因素都处在不断改善之中。

综合以上分析，中国PPI的上涨，已到了强弩之末，笔者认为已到达顶峰，拐点正在到来。国际货币收缩政策开启时点和供给冲击消除节奏，顶多影响PPI顶部运行时间。

与PPI上涨来自于大宗商品价格不同，虽然关键商品如猪肉等食用品价格已回落至低位，但市场对CPI上涨的预期仍然很强烈。市场预期的基础是充裕的货币流动性，从货币深化指标（M2/GDP，广义货币量除以国内生产总值）角度看，中国货币充裕程度在全球主要经济体中持续处于前列，2020年中、美、英、欧、日的这一指标分别为2.15、0.92、1.33、1.21、2.11。在微观金融领域，中国宏观杠杆持续高位带来了高财务周转性需求。因此，笔者一直认为中国的货币环境是“存量过多、增量不足”。因此，从时间进程上看，货币充裕不能成为中国CPI将高企的理由，否则中国早就应高通胀了。从经济机理上看，货币扩张只有在积极效应下，通过提升需求才能带来通胀上升。作为普遍价格上涨的通胀，在更大程度上是一种经济周期现象，而非货币现象。

在货币中性情况下，货币扩张要能带来名义需求的全面提升，有一个前提条件——扩张货币均衡分布，即只有通过“直升机撒钱”方式，货币扩张才能带来总需求的全面提升，否则更大的变化是财富分布的变化。美国当前货币扩张对通胀回升的显著提升作用，就在于其采用“直升机撒钱”方式。

不过在资产和货币的双充裕时代，由于金融投资的便利化，即使采用大众化的“雨露均沾”散钱模式，扩张的货币也有相当部分，不会转化为消费需求。对于美国人均1400美元直接发放后的流向，市调表明约有37%的刺激支票款直接进入了股市，从而使得 “meme股”（网络用语，指深受股民影响的股票）大涨。

（作者系华东师范大学中国金融研究院学术专家）