星空独家｜滴滴赴美上市，靠什么抬高估值天花板？

文/星空下的馍馍

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

传了十数次上市的滴滴，终于真的要上市了。

6月11日，滴滴正式向美国证券交易委员会（SEC）递交招股说明书，股票代码为“DIDI”，高盛、摩根士丹利、摩根大通、华兴资本担任承销商。6月18日，滴滴又新增了7家包括中金、中信在内的中资机构作为其承销商，盲猜是为了吸引更多境内投资机构参与此次IPO，用国内的估值逻辑进一步坐实其千亿估值梦想。

4.93亿用户、1500万司机、4100万次日成交量，滴滴目前确实是中国网约车市场当之无愧的霸主。自2012年成立至今，滴滴已经改变了中国人出行的方式，让人们从“招手示意”的最低效叫车方式转换到“滴滴一下，马上出发”的手机叫车时代。

不过网约车市场自诞生以来，这片红海中的较量与厮杀就从未停止。

2014年，滴滴与快的为抢占市场，展开了长达一年的补贴大战，也让中国消费者享受到了前所未有的低价出行。不过这资本主义的羊毛还没有薅够，滴滴与快的就在一年后的情人节宣布合并。

此后，在中国市场上只剩下Uber（中国）这个可以与之抗衡的对手，不过在2016年，滴滴再次通过资本运作，用增发股份的方式收购了Uber（中国）业务，结束了中国网约车市场双寡头竞争的阶段。

然而，竞争并未就此终结。

一方面，以高德、美团为代表的流量大咖正在聚拢中小型网约车公司。目前，高德地图网约车用户超过5亿、美团网约车用户超过4.7亿，这些流量新贵正以聚合平台的形式向滴滴发起新一轮挑战。

另一方面，传统整车制造企业为转型升级而设立网约车平台，如吉利旗下的曹操、广汽旗下的如祺、上汽集团(600104,股吧)的享道，以及长安、东风、一汽联合腾讯、阿里共同成立的T3出行等等。这些传统车企一手掌握车源，一手熟悉监管，也对滴滴的进一步扩张形成了一定冲击。

红海鲜有利润，这是资本市场的铁律，所以虽然身为网约车一哥，但滴滴除了在2021年一季度报出盈利之外，此前的三年分别亏损了149.8亿元、97.3亿元和105.1亿元。

千亿营收、千亿资产、百亿亏损，没有重资产投入、没有高杠杆率，那滴滴的利润到底去哪儿了？

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谁拿走了利润？

中国人民真的是世界上最吃苦耐劳的人民，正是有了这1300万吃苦耐劳的中国的哥，才能撑起滴滴的千亿估值。那么问题来了，的哥到底拿了多少？是的哥拿走了滴滴的利润吗？

早在今年5月，滴滴网约车发布关于“抽成”的说明：2020年，滴滴网约车司机收入占乘客应付总额的79.1%。根据滴滴招股说明书显示，2020年滴滴营业成本合计为1555.24亿元，其中营业成本为1258.24亿元，占比81%。

从数字上看，几乎可以确定滴滴跟司机之间二八分账的规则，但如果你曾经在打车的时候问一句司机师傅，滴滴抽成是多少，他们确无一例外的会告诉你是三成！（欢迎的哥师傅踊跃留言讨论）

不仅如此，滴滴的应付账款周转天数从2019年的11.67天延长到了2020年的17.46天，也就是说，滴滴在无形之中对司机师傅的费用支付又拖了将近6天！

从投资人来看，或许可以对辛苦工作的司机师傅们到底是七成还是八成的收入漠不关心，但却不能对滴滴日进斗金却还没利润的事实无动于衷。

利润表，哪里跑漏了滴滴的利润？

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管理费用增速不减

滴滴近三年的管理费用增速都高于营业成本的增速。2020年受疫情影响，营业成本缩减10%，但管理费用仍有21%的增长。2019年，在营业收入增速14%、营业成本增速9%的情况下，管理费用竟然增长了47%。换言之，我们可以得到下面的结论：

【滴滴员工收入增速>滴滴业务收入增速>滴滴司机收入增速】

滴滴费用增长情况

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投资能力可见有限

滴滴作为年营业收入逾1400亿元、日交易量4100万次、应收账款少、回款速度快的巨型吸金兽，如果能够做好短期资产管理也将增加不少投资收益。不过从目前公司的金融资产结构来看，公司现金占比28%、短期投资（大概率是银行理财）占比59%，都是收益率不高的产品。尽管投资了风险如此低的资产、刨除了长期股权投资损失之后，滴滴竟然在2018、2019年还亏了8.2亿和4.8亿。

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并购风险初步显现

滴滴近年来仍然推进的外部并购使得其长期股权投资减值风险很大，这真实体现在其利润表的权益性投资减值损失当中。2018-2020年，该部分减值分别为25.4亿元、14.5亿元和10.2亿元。所以，合并来的业务虽然减少了市场竞争，但减少不了业务亏损。

表 ?滴滴利润表——投资部份 （单位：万元）

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海外市场，是滴滴的未来吗？

没有利润支撑的滴滴，在继续拓展业务的道路上必然是捉襟见肘的，这也是滴滴选择在大力发展国际业务之前要到资本市场融一波钱原因之一。根据招股说明书，滴滴将把本次IPO募集资金的30%用于扩大海外市场。所以，预计未来一两年内，国外消费者马上就会薅到滴滴的羊毛了。

不过最终能不能薅到，还取决于当地政府的监管态度，以及中美关系的发展变化（你懂的）。目前来看，北美地区业务拓展基本没戏，海外发展较好的就是拉美地区，如果再考虑疫情影响因素，滴滴海外拓展的可选之地也不算太多。

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未来最好的故事

如果海外市场增长并不确定，那么滴滴到底靠什么撑起本次IPO的估值？什么才是滴滴未来最好的故事？

馍馍认为，虽然滴滴投资业务做的不怎么样，但是在市值管理和未雨绸缪讲故事方面，确实有独到之处，当然，从华尔街回来的柳总功不可没。

滴滴手握的自动驾驶，可能就是最抓人眼球的未来故事。根据招股说明书，滴滴将把本次募集资金的30%用于投资技术，包括共享出行、电动车和无人驾驶技术。

重塑移动出行模式，才是滴滴下的一盘大棋。

当然，掌握中国人出行海量数据(603138,股吧)的滴滴，真有可能是这个行业里最有可能颠覆过去、重塑未来的人。在电动汽车以及无人驾驶技术飞速发展的今天，如果能继续降低出行成本、提高出行效率，对于全世界来讲，都将会是另一场关于旅行的革命。而这场还在想象中的革命，可能就是抬高滴滴估值天花板的原动力。

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几点风险

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不可否认，滴滴曾经有过一场颠覆传统出租车行业的历史，或者也可能掀起另一场有关出行的革命，但不论如何辉煌，也不能掩盖其本身存在的风险和问题。

首先，网约车市场监管靴子尚未完全落地，但日趋严格已经是主流，飞速发展的滴滴能否迈过监管的坎，走上合规的路，是真正制约公司长期可持续发展的基石；

其次，公司向司机要效益而不向管理要效益的方式，是否能够支持其留住为其开疆拓土的老司机们，这是公司能否保持市场地位的关键；

最后，滴滴的公司所得税率适用15%的高新技术企业优惠税率，比普通企业所得税率低了10个百分点。如果公司未来科技之路走不成，仅凭网约车平台的牌子，恐怕就难以维持这优惠税率的水平，那么公司净利润的情况将更加雪上加霜。

所以，希望上市后的滴滴，不要光看市值，不看利润，因为海市蜃楼只会随着市场的波诡云谲而消逝殆尽。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。