从8折入股到浮亏74亿 格力股价跌跌不休考验高瓴资本“耐性”

　　9月25日，格力电器(000651,股吧)发布一则看似平平无奇的补充质押公告，2021年9月23日，公司收到第一大股东珠海明骏通知，获悉珠海明骏将其持有公司的90,235,963 股股票补充质押给中国农业银行股份有限公司珠海分行，质押从2021年9月22日起到2027年4月30日终止。本次补充质押后，珠海明俊持有的902,359,632股格力电器股票中，已经有812,123,668股处于质押状态，质押率达到90%。

　　格力股价持续下跌致高瓴资本质押率跌破60%红线

　　值得注意的是在公告中“其他说明”一项里，格力电器表示，根据新贷款协议规定，如果上市公司股价发生重大变化导致现有质押给贷款人的上市公司股票对应贷款余额的质押率超过60%，珠海明骏需要在发生该等情形后向贷款人提供补充担保，使得补充质押后的质押率不超过60%，因此珠海明骏根据贷款协议的规定提供上述补充质押。本次质押相关的所有贷款均不存在与市值涨跌挂钩的平仓机制，不存在平仓风险。

　　所谓质押率，就是贷款本金÷质押股票市值×100%。股票质押率由贷款人依据被质押的股票质量及借款人的财务和资信状况与借款人商定，但股票质押率最高不能超过60%，而质押率上限的调整则由中国人民银行和中国银行(601988,股吧)业监督管理委员会决定。举个例子：如果一家公司质押的股票市值目前是100万，那么其获得的贷款则最多则为60万元。因此不难发现，公司实时质押率的变化完全由质押的股票市值决定，也就是股价的涨跌。

　　很明显，高瓴资本向农行珠海分行补充质押的原因就是格力股价长达近10个月的持续下跌，从最高66.79元到本周五收盘的37.91元，跌幅超过43%，导致高瓴资本只能补充质押将质押率重新稳定在60%的“红线”上。

　　从浮盈超200亿到浮亏74亿 格力“考验”高瓴资本耐性

　　时间恍如隔世，高瓴资本入局格力其实已经快两年。2019年12月初，让整个资本市场聚焦的格力集团15%股权转让一事尘埃落定，格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》，约定珠海明骏以46.17元/股的价格受让格力集团持有的格力电器902359632股股份（占格力电器总股本15%），合计转让价款为416.62亿元，而此前一个交易日格力的股价为57.71元，也就是说，高瓴资本用八折的价格入驻格力电器，成为第一大股东，张磊和他的高瓴资本瞬间就有了25%的浮盈。

　　一个是彼时国内风头正盛的家电龙头，一个是投资界的大佬，张磊和董明珠又相识多年，所以高瓴资本和格力联姻算得上门当户对。但从入股格力的条件看，高瓴资本其实付出了很多，在高瓴资本入局时张磊表示，高瓴资本不派人进驻董事会，依然由董明珠团队来决策；同时张磊安排相关数字化团队开展数字化转型；打通电商等互联网资源，继续往多元化发展；坚守长期价值投资，3年内不会减持，同时拿出140亿激励高管团队。从入局的结果看，虽然成为大股东，由于格力电器股权较为分散，珠海明骏持股15%股权，有权提名三名董事人选，但格力电器有9名董事，并且其他股东和珠海明骏关联关系，所以大股东珠海明骏未能实际控制格力电器。各相关方珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance、管理层实体及/或其关联方均不谋求格力电器实际控制权。

　　目前格力电器前三大股东分别为香港中央结算有限公司（持股17.2%）、珠海明骏（持股15%）、河北京海担保投资有限公司（持股8.91%），上市公司股权结构较为分散，加上无单一股东持有格力电器50%以上股份，也无单一股东可以实际支配格力电器股份表决权超过30%，格力电器任一股东实际可支配的格力电器表决权份额均无法对格力电器股东大会决议产生重大影响。任一股东依其可实际支配的格力电器股份表决权，无法控制格力电器的重大经营决策，亦无法决定格力电器董事会半数以上成员的选任。至此，格力电器在交易完成后无控股股东和实际控制人。最终的结果看起来就是高瓴资本拿了巨资力挺董明珠，继续扮演着格力实际掌舵人的角色。

　　资本皆逐利。张磊带着高瓴资本入局格力帮助董明珠对格力进行改造和再发展是真，但获取长期投资收益也是真。在高瓴资本入局一个多月后，2020年1月9日，格力电器股价盘中创下70.56元（不复权）的高点，以46.17元的入股价格计算，当时高瓴资本持股收益率高达52.8%，账面浮盈近220亿。此后新冠疫情导致A股在2020年一季度大幅调整，格力股价在大盘弱势及自身经营数据严重下滑的双重影响下也持续下跌，最低跌破50元关口（不复权），而在2020年12月2日，高瓴资本入局格力的一周年之际，格力股价盘中再次达到69.79元，高瓴资本收益率也再次回到50%上方。

　　但谁也没有想到的是，这是格力股价真正走“熊”前的最后一次狂欢。

　　从2020年12月2日到本周五收盘近10个月的时间里，格力股价累计下跌46.35%，按照前复权后66.79元计算，下跌幅度也超过43%，目前不算通过分红获得的资金，高瓴资本账面亏损幅度为17.89%，账面市值约为342.09亿元，浮亏74.53亿元。

　　距离张磊“三年不减持”承诺还剩一年 格力多元化却愈发萎靡

　　入局近两年，高瓴资本彼时的态度仍历历在目：不谋求格力控制权，尊重和支持董明珠和其管理团队的领导；同时对格力进行数字化改造，支持格力继续多元化发展。然而在高瓴资本入驻后的今天，格力又有多少变化？

　　微乎其微。

　　根据格力电器2020年年报，在所有营收中，空调业务实现营收1178.81亿元，比2019年的1386.65亿元下降了14.99%，但占总营收的占比却从2019年的69.99%提升至70.08%。这只能说明格力其他业务营收出现明显萎缩，事实也正是如此：2020年格力电器总营收中，生活电器，也就是小家电的营收为45.21亿元，占总营收比重为2.69%，而2019年则为55.76亿元，占总营收比重为2.81%；2020年智能装备业务实现营收7.91亿元，占总营收比重0.47%，而2019年智能装备则实现营收21.41亿元，占总营收比重为1.08%。

　　可以发现，2020年相比空调业务，格力在生活电器和智能装备业务上的萎缩更加剧烈，尤其是格力看好并且重点发力的智能装备业务，营收从20多亿直接下降至不到8亿，其萎缩速度之快出乎意料，而市场给出的直接反馈自然是格力电器的多元化发展不成功。

　　那么到了2021年上半年，格力的多元化经营是否有所起色？

　　依旧没有，并且上述两项业务还在继续萎缩，反而是空调业务占比继续扩大。

　　根据格力电器2021年半年报，上半年格力空调业务实现营收671.93亿元，占总营收比重为73.79%，比2020年占比提升了3.71个百分点；而上半年生活电器业务实现营收22.1亿元，占总营收的2.43%，比2020年2.69%的占比继续下降；智能装备2021年上半年则实现营收约1.98亿元，占总营收比重仅剩0.22%，相比2020年0.47%的占比进一步腰斩。

　　至少从目前已披露的财务数据看，高瓴资本进驻后并未给格力带来多少改变，格力业绩上对空调的依赖度逐步提升，多元化发展反而更加萎靡，这也正是资本市场对格力电器股价“用脚投票”的根本原因。即便格力推出巨额分红和连续三轮的股票回购也依旧无济于事，分红最终肥了高瓴资本和格力的管理团队，而回购对格力业绩也并无任何刺激作用。市场需要的是格力在经营结构和业绩上的根本性改变，但可惜的是目前为止格力还没有做到。

　　是格力不想改变吗？当然不是，相反，格力一直在做各种尝试，今年以来格力公布了大量其他领域的专利，并引入数码产品测评圈的名人王自如加入，同时发布了新款的大松手机，更在前不久控股银隆新能源，准备发力新能源汽车行业。

　　然而在外界看来，格力的“左冲右撞”不像是有的放矢，倒是更像“病急乱投医”，因为在手机业务上格力多年不见起色，2015年董明珠曾豪言初代格力手机要卖一亿台，但随后被媒体报道称其手机基本上都是由内部员工和渠道商进行消化，并指出格力员工组织过格力手机内购活动，并有员工一次性购买了12台手机。此外也有报道称，格力手机曾以1200元的价格向经销商渠道压货，根据当时第一手机界研究院监测的数据，初代格力手机的出货量只有五六万台。在如今各个价位手机品牌市占率相对稳定的情况下，格力想要再从手机破局难如登天，除非某天格力发布了足以改变行业的手机产品，但这种可能性更低。

　　而至于新能源， 2016年8月，格力电器曾提出作价130亿元全资收购银隆新能源的方案。当时银隆新能源实控人魏银仓还和董明珠还没有“闹掰”，二人曾多次联手向外界讲解钛酸锂电池的优势,同时为银隆的业绩许下了高回报承诺。但这场交易最终在当年11月的股东大会上被中小股东联合机构否决。随后暴怒的董明珠自掏腰包，成为银隆新能源的二股东。现在看来当年否决提案的中小股东着实明智，银隆新能源如今深陷财务困境，因大股东涉嫌侵占公司利益等违法行为导致的治理问题，银隆融资受限，产能未能完全释放，近两年出现亏损。但最终格力还是出钱控股了银隆新能源，然而摆在格力面前还有不少问题，首先，格力需要花时间和精力对银隆新能源进行彻底的公司治理，将公司重新带入正轨，这是耗时间的事，董明珠有耐性，可高瓴资本是否也有足够的耐性？

　　其次，银隆新能源主攻钛酸锂电池，目标是新能源客车，然而新能源私家车才是真正的蓝海，但银隆的钛酸锂电池技术并不符合新能源私家车的需求，并且目前新能源汽车强手如云，无论是新兴造车企业还是传统车企，所具有的技术储备和品牌影响力都是银隆无法染指的，格力想凭借银隆新能源打天下的难度甚至比做手机的难度还要大。

　　除此之外，从目前已知的信息看，格力在其他多元化经营方面并没有太大的动作，也并未看到高瓴资本所谓的对格力进行数字化改造的成果。提起格力，人们的第一反应可能还是空调，根深蒂固的品牌认知已经很难打破。

　　无论怎么看，格力电器走到今天，都必然会对张磊和高瓴资本带来不小的压力，而商场不讲情分，如果格力长此以往，在巨大的交易规模面前，高瓴资本和董明珠能否一直保持“相亲相爱一家人”的关系或许也存在疑问。

　　但是除了忍耐，高瓴资本也并非再无其他办法。截至2020年底，格力电器的未分配利润为1028亿元，按照格力过往的做法，未来几年格力或将持续大比例分红的策略，以期望刺激股价重拾升势，按照高瓴资本15%的持股比例看，如果1028亿元的未分配利润全部分配，高瓴资本也能收回154亿元，加上此前通过分红收回的47亿元现金，高瓴资本自然不会亏损，当然，前提是格力电器的股价不再出现更大的跌幅，因为高瓴资本收购格力花费的400多亿中有一半是银行贷款，且根据当时的贷款协议，高瓴资本取得格力的股份后需进行质押，而如今随着珠海明俊向农行补充质押9000多万股，高瓴资本已将所持股份的9成都进行了质押，若未来格力股价继续下跌，导致质押率再度跌破60%红线，高瓴资本将面临无股可质押的风险。

　　此外，高瓴资本收购股份花费的416亿元中有200亿元都源自银行贷款，既然是贷款就需要向银行支付利息，目前高瓴资本的贷款利率不得而知，如果按照央行制定的5年期基准利率4.75%计算，高瓴需要支付的利息至少也有50亿元，因此格力维持高比例分红也有利于高瓴资本缓解融资压力。而从格力股价走势来看，即便经历近10个月的下跌，目前说见底还是为时尚早，但更重要的是高瓴资本对格力还有多少耐性。

（文中图片源自：格力电器公告，2020年年报，2021年半年报）