物业上市进阶段性冷静期，待上市企业如何讲好差异化故事？

文：姜诗佳

引言

截至2021年11月8日，今年新增上市物企仅13家，上市平均用时已延长至190天，相较于2020年拉长51.2天。从待上市企业角度看，除2家因被收购而终止上市计划外，目前有5家企业招股书处于失效状态，招股书在有效期内的物企仍超20家，创历史新高；物业上市正面临着高密度交表、集中失效、上市股价持续破发的境地，资本对物企上市的态度正在发生180度大转变。

物企在经历7月上市高峰期后，8月至10月到达阶段性冷静期。在冷静期内，

行业迎来首个摘牌企业——蓝光嘉宝服务；

史上最高密度的招股书失效——10月4家失效；

物企上市之路“堵车”严重——尚处于有效期内物企仍有20家。

种种现象与7月份市场对下半年物企上市的高期待态度大相径庭，投资者也回归理性，抱以观望的态度审视待上市物企。

在上市进程放缓、收并购频发、物业股股价持续下跌的时期里，仅有一家规模增长及盈利能力并不出众的京城佳业物业通过聆讯，我们不禁揣摩：

1)   为何当前物企会面临上市阶段性冷静期？

2)   当下资本对物企的考虑到底在何？

3)   待上市物企如何打出差异化标签？

一

四大原因“催生”物管低迷现状

2020年被称作“物业价值元年”，资本市场大肆畅想物业发展的无限可能，将物业誉为地产的“未来”。地产企业分拆物业，抢占发展赛道，2020年的物管行业可谓是“水大鱼大”，资本化飞速发展。

2021年6月物企集中交表，单月新增9家交表企业，继而7月物业新股集中上市，朗诗绿色生活上市当天股价涨幅一度突破130%，引起市场对下半年物企上市的高期待。

但从7月下旬开始，物业股价急转直下，近三个月无一家物企通过聆讯，待上市物企数量屡创新高，之后便迎来待上市物企频繁传来失效、被收购终止上市的动态，多家待上市物企也在母公司拖累下，待价而沽。预期与现实的差距甚远，是何原因造成物企现状？

1.  物企同质化使板块估值下行，外部因素加速股价下挫

从物业板块股价走势来看，随着7月物业新股集中上市，市场供给大幅增加，而上市物企间的同质化问题导致板块整体估值中枢下行，物业股股价持续大幅下跌。

随着物业股在港股市场上的稀缺性逐渐下降，资本态度也逐渐回归理性，像高瓴资本、红杉资本、腾讯、阿里等大型风投机构的身影逐渐消失在物企战投的队伍中。

除物业行业本身差异化竞争力减弱外，行业政策收紧及港股市场系统性风险加速促使物业股股价的连续下挫：

港股物业板块于今年6月到达股价顶峰后，7月八部委联合发布的《持续整治规范房地产市场秩序的通知》及权威评级机构下调对内地物管股的态度，使物业股股价急剧回落，7月更是创下物业板块单月历史最高跌幅12.26%；

9月下旬，美股市场的持续震荡下跌影响，进一步拖累海外中资股市场，造成港股市场风险释放，地产板块首当其冲，物业板块由于前期高估值，所受冲击被进一步放大。

10月，因受物企行业间收并购影响，彩生活、恒大物业、第一服务控股先后因被收购问题停牌，进一步引发物业股的大幅震荡。

图：2021年港股物业板块走势及影响因素分析

数据来源：Wind，嘉和家业整理

注：数据截止至2021年11月1日，涨跌幅走势基于2020年12月31日

2. 资本态度下挫上市企业积极性，物企四季度冲刺或值得期待

从港股上市基本面来看，截至2021年9月30日，于联交所递交上市申请的企业数量新增244家，同比上涨42.7%，反观2020年同期-25.7%的增长率，可见在新政实施前的最后窗口期内，欲赴港上市的企业积极筹备，上市热情高涨。

但从成功上市企业数量来看，这给当前这批待上市企业泼了一盆冷水：2021年，前三季度赴港上市数量仅73家，同比下降26%。可见，临近新规实施之际，整个港股资本市场对待上市企业持观望态度。

另一方面，从近7年的港股IPO数量走势图来看，港股上市数量呈现周期性波动，每年二三季度呈低谷态势，四季度则处在上市波峰。目前，距2022年1月1日全面实施港股新的盈利测算准则仅有最后两个月，20家待上市物企是否能在新规实施前达成最后冲刺，值得期待。

图：2014-2021Q3港股IPO数量走势图

数据来源：港交所，嘉和家业整理

注：IPO数量包含主板新股与GEM新股，数据截至2021年9月30日

3. 招股书失效物企普遍外拓能力弱，依赖母公司程度高

除政策收紧、资本市场态度骤冷等外部环境因素外，待上市物企自身营运能力又成色几何？从已失效及二交表的物企面积来源中可见，多数物企近八成在管面积来源于关联方。

表：部分失效、二交表物企2020年核心数据

数据来源：嘉和家业物业云

可见已失效及二交表的物企自身的独立性和第三方外拓能力还处在较低水平；同时，已失效及二交表的物企第三方收入占比不足两成，这无疑是将自身命运与母公司牢牢捆绑。尤其是在当下民营地产企业投资拿地力度放缓，短期内物业企业从母公司承接的在管项目的速度和量级将有所下降；反映物企的成长性及盈利提升上，增量市场的滞涨，将会导致企业基础物管及非业主增值服务的大幅下降，对上市进程会造成一定的拖累。

4.  物企待价而沽成地产“回血”主力，物业未来发展不确定性增强

今年10月的一次公开亮相，万物云CEO朱保全表达了对当前地产出售物企现象的看法“头两年物业成香饽饽、成了未来，现在地产不行了，就把‘未来’给卖了”。

实际上，在物业发展黄金时代，物企这头“现金奶牛”便已悄然被放上货架：

2020年初，福晟生活服务便因母公司福晟集团债务压力，被售予世茂服务；

2021年初，蓝光地产、亿达集团相继出售蓝光嘉宝服务以及亿达服务，以缓解部分地产母公司的债务压力，此时物业反哺地产的雏形初显。

2021年8月起，地产板块爆出“地产巨头中国恒大陷入债务违约危机”这一巨大利空重锤后，市场哗然一片，之后其他开发商债务及流动性问题相继浮出水面：

在“三线四档”、高额即期债务的压力下，地产“洗牌”速度加快，为地产加快回血，很多质量姣好的物业标的被摆上货架；

物业买方更是想要在行业加速过程中“弯道超车”或“稳固头部地位”，持续推高行业收购热情。

物业行业出现百亿鲸吞并购案，刷新了迄今为止物管行业的“最贵”收并购纪录。其中，作为“物业第一股”的彩生活因花样年的高额负债，不得不出售核心资产邻里乐，最终因母公司花样年未按期支付债款，邻里乐被强制归于碧桂园服务麾下。

表：房企公司出售物业企业动态

数据来源：嘉和家业整理

二

当下资本从哪些角度审视物企？

在物业行业政策收紧、上市进程放缓、股价飞速下行，关联方频繁暴雷、行业间收并购频发、待上市企业数量创新高等严峻态势下，时隔117天，物企终于迎来北京京城佳业物业一家物企通过聆讯，并定于11月10日敲锣上市，这无疑是给待上市物企打了一剂“兴奋剂”。而其截至2021年5月31日的在管规模为3053.8万平方米，同比增幅7.5%，合约在管比1.06，净利率8.0%等核心数据，无论从规模增长力上还是从盈利能力上，都没有展现其差异化优势，我们不禁思考，当前资本对待上市物企的考量都包含哪些指标？

1.  强有力的关联方背景

作为一家拥有国企背景的首都物业管理服务综合运营商，京城佳业的国企“户口”显得格外亮眼。其业务深耕于京津冀地区，在北京区域具备强有力的服务能力，离不开北京城建集团及其合营企业或联营公司为期提供开发或拥有的物业项目，其2020年65.4%的物业管理服务所得收入均来自于物企关联方。

在当下地产公司频繁暴雷的时期下，京城佳业物业强大的国资委背景，使得企业向资本展现其极大的抗风险能力；而待上市物企中，已失效以及二交表的关联方运营能力则不尽如人意。放眼望去，清一色的黄档以及民企属性，其中部分企业更是多次被传收购信息。

表：部分失效及二交表的物企关联地产2021年上半年“三道红线”达标情况

数据来源：企业2021年中期报告，嘉和家业整理

除已失效及二交表的物企外，于9月13日交表的瑞安新天地同样有隐忧，其母公司瑞安房地产近年来负债增至687.42亿元，且营业收入及利润率逐年下降。此时瑞安新天地被拆分上市，避免不了当前市场对其的猜想。

2. 可持续性的市场化能力

除了强大的国企背景外，京城佳业物业以38.29%的独立第三方规模占比换来83%的独立第三方收入占比。且京城佳业在京津冀地区深耕运营，结合其国资股东背书，为品牌加码，进而提升品牌外拓能力，为后续经营带来长期的营业收入及现金流，支撑其业绩稳定增长。

反观部分递表失效的物企，在第三方外拓规模占比以及第三方收入占比上与京城佳业物业相去甚远。目前还在等待上市的物企中，除独立三方独立物企外，仅有6家物企的第三方面积占比高于京城佳业物业。且待上市物企第三方占比均值仅为37.63%，较已上市企业低约15pct，前一批企业的市场化能力巨大的提升空间。

表：部分待上市物企2020第三方规模占比

数据来源：嘉和家业物业云

注：1）数据不包含已终止上市物企；

2）瑞安新天地暂未披露其完整的第三方规模占比。

3.  特色的物业管理服务

作为第一个将胡同物业管理服务纳入非住宅物业项目的京城佳业，长期立足于首都区域以及国企背景优势，打造独一无二的北京物业特色品牌标签。除胡同物业这一特色服务外，京城佳业还通过其他三种特色服务来履行对中国中央政府的服务责任：

中央党政军领导机关工作服务：国家机关事务管理局及中国人民解放军陆军;

国家国际交往服务：北京大兴国际机场海关综合楼及国家体育场(鸟巢);

为国家教育、科技、文化和卫生事业服务：北京大学附属中学、北京地坛医院及琉璃厂西街。

可见，京城佳业以强有力的特色物业管理服务，打出了其在待上市物企间的差异化优势。且京城佳业与北京政府间的紧密合作，进一步稳固了其在这四项特色物业服务项目中的地位，2020年京城佳业与关联方的续签率高达100%。

而在25家待上市物企中，部分企业拥有其差异的特色物业管理标签，对于其他拟IPO的物企来说，如何打出这种差异化标签将会是未来成功上市的关键。

表：部分待上市物企核心特色物业管理项目概览

数据来源：嘉和家业整理

三

三类物企或引发下一波上市潮

可见，资本对物企的考量角度更为多元化。除规模增长能力、盈利能力外，物企更需要提升自身市场化运营能力，打出自身特色经营战略模式，从而让资本看到物企长期发展潜力。而待上市物企应如何打好自身的差异化标签，从而提升上市可能性？

以下将对待上市物企性质、经营特色角度对企业进行上市分析：

1.  国企“户口”，上市时间表或快于其他企业

在目前待上市物企中，和京城佳业一样拥有国企户口的，仅有珠江城市管理服务、鲁商生活服务以及苏新美好生活服务三家物企。从区域收入占比中可见，京城佳业、珠江城市、鲁商生活以及苏新美好生活2020年企业营收超八成来源于自身地方政府区域。

业绩可持续性强，但难以在企业高成长性上做文章，较低的盈利能力或会在资本市场上获得较低的IPO估值。且此类物企的运营模式难以辐射到其他城市，地域外拓能力弱，其未来规模及盈利增长的想象空间小，如具有相同运营模式的金融街(000402,股吧)物业，上市不久股价便跌破发行价，并长期在低位横盘震荡。

表：有国企背景的待上市物企2020核心数据

数据来源：企业招股书，嘉和家业物业云

2.  “纯第三方”物企，借助资本或突破其局限性

在当前关联方暴雷事件频发的时期下，“纯第三方”独立物企在待上市物企中显得“遗世独立”。长城物业作为国内最大的第三方物企之一，其过亿的在管规模以及较高的收入水平等，均为其上市做出良好铺垫。

而上房物业和润华物业则是区域深耕型物企，分别位于上海及山东提供专业性综合物业服务企业。虽然2020年规模增幅尚可，但盈利能力低依旧是硬伤，净利率分别为8.83%、10.02%，远低于上市物业板块均值。

虽然待两者成功上市后有望借助资本市场影响力，或可实现在深耕区域内管理半径、管理内容的持续扩张、提高项目密度，从而弥补盈利能力的短板。但是“第三方物企”相较于“关联方物企”依旧有较大劣势：

第三方物企易受续约率降低影响，无法保证在管面积增长稳定性；

第三方物企盈利空间及收入结构优化空间有限，企业通常会以较有竞争力的相对低价获得新项目，这意味着会面临一定项目亏损的风险；

区域深耕型第三方物企在“异地复制”时，其管理经验时可能会出现“排他反应”。

表：第三方物企2020核心数据

数据来源：嘉和家业物业云

3.  “特色商管”，赛道红利受市场追捧

虽然今年下半年物业市盈率逐渐回归到内部价值，但是商管型物企PE依旧居高不下，且2021年轻资产的商业物业是企业间抢滩布局的重点板块，多家房企计划拆分商业物业独立运营，希望分得这一板块的市场红利。

表：上市物业企业市盈率

数据来源：wind，嘉和家业整理

注：数据截至2021年11月5日

而在商管备受关注的时期，珠海万达商管背靠万达集团，外加腾讯、蚂蚁、碧桂园服务、中信等基石投资者做战投支撑，于10月21日向港交所强势递表。

珠海万达商管除了“商业物业”这一亮点标签外，“轻资产运营”是其最大的核心竞争力。在当前“三道红线”政策的压力下，重资产高负债的运营模式已举步维艰，轻资产去杠杆是当下的主旋律。

万达商管于今年年初明确：“不再发展重资产，全面实施轻资产战略”，意味着珠海万达商管不再介入重资产环节，可谓是无“重”一身轻，进而拥有抵抗政策风险的能力。

结语

在2020年末至2021年中期，物业企业的集中上市，资本在其中早已标注好了代价：一度突破万亿港元市值的物业板块，如今随着物业股的稀缺性下降、行业政策的收紧，逐渐回归到阶段性冷静期。而资本对物企的考量角度也逐渐多元化：可观的面积规模、独立的投拓能力、强有力的关联方背景、不同定位的特色服务、可持续的盈利能力等都是衡量物企未来长期发展潜力的指标。

而物企上市从来不应该是最终目的，而是为更好帮助物企实现飞跃发展提供可能性。在物企上市的阶段性冷静期内，除了给资本一个重新审视物企价值的时间外，也是给物企本身一个自我反思的空间。如何提升差异化竞争力、打造企业自身护城河，才是物企需要思考的主要方向。

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