央行删除“总闸门”表述意味着什么？

　　11月19日晚间，央行发布2021年第三季度中国货币政策执行报告，国泰君安的解读如下：

　　制约因素从“结构性”到“阶段性+结构性+周期性”，稳增长压力加大。对国内经济的描述，从二季度报告的“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，改为“面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”。11月18日总理座谈会也提到“我国经济出现新的下行压力，要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战”。

　　市场对国内经济下行已有共识，但分歧仍在于下行斜率是否会超出政府容忍底线，从而在年底或次年初带来超预期的宽松。但这样的思路面临的两个纠结是，一是阶段性和周期性的下行压力部分来自于地产调控、能耗双控、教培监管等结构性改革以及疫情反复，政策对冲最终是“托而不举、边走边看”还是“重走老路”，对结论很有影响；二是跨周期调节和高质量发展思路下，经济增速下行→政策发力的传导和效果有太多变数，过去的范式可能不再适用。

　　央行维持“国内通胀压力总体可控”的判断，但措辞略变谨慎。相比于二季度，删除了“不存在长期通胀或通缩”的基础，对于PPI的判断也偏向“短期内可能维持高位”，但强调“我国是全球主要生产国，经济自给能力较强”，可以应对国际大宗涨价和海外通胀上行的影响。我们认为，在相关部委一系列保供稳价的措施见效后，PPI同比基本阶段性见顶，后续中枢下移确定性高，四季度CPI同比温和上行，通胀风险年底前暂时不会是货币政策的显性约束。

　　外部环境关注疫情扰动、供给瓶颈、政策转向，应对发达经济体货币紧缩，坚持“以我为主”。对全球经济的描述，从二季度报告的“全球经济总体延续复苏但分化严重”，改为“全球经济复苏边际放缓与供应链摩擦加剧相叠加”，短期看法更偏谨慎。央行认为疫情反弹的可能性持续存在，对海外供应链的修复速度、以及通胀的持续时间的判断偏谨慎，同时关注主要发达国家货币政策调整的溢出影响。

　　美联储缩减购债（Taper）落地后，市场担忧美联储可能对通胀失控，因此对未来加息路径的预期更快更早，普遍预期2022年美联储加息2次，最快可能提前至6~7月份。央行在专栏3《发达经济体货币政策调整及应对》分析，由于我国经济韧性更强、正常的货币政策空间、汇率对外部冲击的吸收能力增强、人民币资产吸引力增强，发达经济体政策调整对我影响有限。不过，我们认为2022年下半年国内CPI走高+美联储加息的潜在组合，意味着上半年货币政策尚有宽松弹性，但下半年面临逆风。

　　删除了“管好货币总闸门”，下一阶段货币政策的灵活性提高，但“宽信用”信号强于“宽货币”，主要抓手仍在结构性工具，而地产需求端放松提供额外抓手。报告删除了“坚决不搞‘大水漫灌’”、“管好货币总闸门”，前者指向货币，后者偏向信用，二者同时删除，无疑预留了后续相机抉择的空间，我们认为2022年宽信用的方向已经非常确定。

　　另外，央行增加了8月以来多次提及的“增强信贷总量增长的稳定性”，主要包括3000亿元支小再贷款、2000亿元支持区域协调发展再贷款、2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、以及尚未公布额度的碳减排支持工具等。我们认为，除了政府债券以外，2022年宽信用抓手仍以中小微、绿色等结构化方向为主，近期地产信贷端的边际放松更是重要的助力，10月社融增速企稳已是佐证。

　　防风险的“底线思维”回归，为了避免硬着陆风险，地产政策边际放松仍可期。央行继续强调“房住不炒”、“不把房地产作为短期刺激的手段”，但相比于二季度报告，增加了“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”、“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”的表述，还首次提出“以经济高质量发展化解金融风险”。我们理解为，稳增长和防风险的天平已经发生变化，维稳房地产市场的重要性正在增加。

　　地产“硬着陆”风险的源头是房企的流动性危机，需要从稳定市场预期、纾困融资环节、提振销售环节等三管齐下。短期来看，政策底的特征已经比较明显，但房地产行业下行趋势还无法逆转，就像一个还在ICU抢救的病人，不可能指望很快就可以出院。为了防烂尾、保交房，近期多地升级商品房预售资金监管力度，叠加土地和商品房库存双低，房企还未走出当前一系列负反馈反应，想要让行业“硬着陆”变为“软着陆”，政策边际放松仍有必要。

　　关于流动性方面，央行解释了超储率下降对判断货币政策方向的意义不大。9月官方超储率1.40%，高于6月官方超储率1.2%，但10月估算超储率季节性回落至1.07%。央行在专栏1《客观看待超额准备金率下降》提到，“当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法”。

　　市场习惯基于自身立场的短期视角进行线性外推，比如经常执着于用超储率低位来担忧流动性紧张，但参考《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》一文，央行通过人为制造中长期准备金的供需缺口，然后缺口由公开市场操作来投放“短钱”，从而确保央行在管理流动性方面始终处于优势地位，过去两年随着央行货币政策调控机制不断完善，超储率的均衡水平其实是持续下降，因此不能用超储率的分位数来简单预测流动性。

　　我们认为，本次报告释放的主要信号是，在经济压力加大和“底线思维”下，稳增长和防风险的天平发生了变化。删除“坚决不搞‘大水漫灌’”、“管好货币总闸门”等相关表述，意味着2022年宽信用的方向已经非常确定。房地产政策进一步松动的可能性，在中小微、绿色等结构性工具之外提供了宽信用额外抓手。

　　落脚到债市，考虑到宽信用预期持续发酵增加了短空逻辑的确定性，地产“软着陆”概率上升降低了长多的确定性，我们维持对利率后市谨慎的看法。