央行删除“总闸门”表述意味着什么?

2021-11-22 11:21:24 财联社 

  11月19日晚间,央行发布2021年第三季度中国货币政策执行报告,国泰君安的解读如下:

  制约因素从“结构性”到“阶段性+结构性+周期性”,稳增长压力加大。对国内经济的描述,从二季度报告的“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”,改为“面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约,保持经济平稳运行的难度加大”。11月18日总理座谈会也提到“我国经济出现新的下行压力,要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战”。

  市场对国内经济下行已有共识,但分歧仍在于下行斜率是否会超出政府容忍底线,从而在年底或次年初带来超预期的宽松。但这样的思路面临的两个纠结是,一是阶段性和周期性的下行压力部分来自于地产调控、能耗双控、教培监管等结构性改革以及疫情反复,政策对冲最终是“托而不举、边走边看”还是“重走老路”,对结论很有影响;二是跨周期调节和高质量发展思路下,经济增速下行→政策发力的传导和效果有太多变数,过去的范式可能不再适用。

央行删除“总闸门”表述意味着什么?

  央行维持“国内通胀压力总体可控”的判断,但措辞略变谨慎。相比于二季度,删除了“不存在长期通胀或通缩”的基础,对于PPI的判断也偏向“短期内可能维持高位”,但强调“我国是全球主要生产国,经济自给能力较强”,可以应对国际大宗涨价和海外通胀上行的影响。我们认为,在相关部委一系列保供稳价的措施见效后,PPI同比基本阶段性见顶,后续中枢下移确定性高,四季度CPI同比温和上行,通胀风险年底前暂时不会是货币政策的显性约束。

  外部环境关注疫情扰动、供给瓶颈、政策转向,应对发达经济体货币紧缩,坚持“以我为主”。对全球经济的描述,从二季度报告的“全球经济总体延续复苏但分化严重”,改为“全球经济复苏边际放缓与供应链摩擦加剧相叠加”,短期看法更偏谨慎。央行认为疫情反弹的可能性持续存在,对海外供应链的修复速度、以及通胀的持续时间的判断偏谨慎,同时关注主要发达国家货币政策调整的溢出影响。

  美联储缩减购债(Taper)落地后,市场担忧美联储可能对通胀失控,因此对未来加息路径的预期更快更早,普遍预期2022年美联储加息2次,最快可能提前至6~7月份。央行在专栏3《发达经济体货币政策调整及应对》分析,由于我国经济韧性更强、正常的货币政策空间、汇率对外部冲击的吸收能力增强、人民币资产吸引力增强,发达经济体政策调整对我影响有限。不过,我们认为2022年下半年国内CPI走高+美联储加息的潜在组合,意味着上半年货币政策尚有宽松弹性,但下半年面临逆风。

央行删除“总闸门”表述意味着什么?

  删除了“管好货币总闸门”,下一阶段货币政策的灵活性提高,但“宽信用”信号强于“宽货币”,主要抓手仍在结构性工具,而地产需求端放松提供额外抓手。报告删除了“坚决不搞‘大水漫灌’”、“管好货币总闸门”,前者指向货币,后者偏向信用,二者同时删除,无疑预留了后续相机抉择的空间,我们认为2022年宽信用的方向已经非常确定。

  另外,央行增加了8月以来多次提及的“增强信贷总量增长的稳定性”,主要包括3000亿元支小再贷款、2000亿元支持区域协调发展再贷款、2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、以及尚未公布额度的碳减排支持工具等。我们认为,除了政府债券以外,2022年宽信用抓手仍以中小微、绿色等结构化方向为主,近期地产信贷端的边际放松更是重要的助力,10月社融增速企稳已是佐证。

  防风险的“底线思维”回归,为了避免硬着陆风险,地产政策边际放松仍可期。央行继续强调“房住不炒”、“不把房地产作为短期刺激的手段”,但相比于二季度报告,增加了“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展,维护住房消费者的合法权益”、“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”的表述,还首次提出“以经济高质量发展化解金融风险”。我们理解为,稳增长和防风险的天平已经发生变化,维稳房地产市场的重要性正在增加。

  地产“硬着陆”风险的源头是房企的流动性危机,需要从稳定市场预期、纾困融资环节、提振销售环节等三管齐下。短期来看,政策底的特征已经比较明显,但房地产行业下行趋势还无法逆转,就像一个还在ICU抢救的病人,不可能指望很快就可以出院。为了防烂尾、保交房,近期多地升级商品房预售资金监管力度,叠加土地和商品房库存双低,房企还未走出当前一系列负反馈反应,想要让行业“硬着陆”变为“软着陆”,政策边际放松仍有必要。

  关于流动性方面,央行解释了超储率下降对判断货币政策方向的意义不大。9月官方超储率1.40%,高于6月官方超储率1.2%,但10月估算超储率季节性回落至1.07%。央行在专栏1《客观看待超额准备金率下降》提到,“当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度,更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧,观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法”。

  市场习惯基于自身立场的短期视角进行线性外推,比如经常执着于用超储率低位来担忧流动性紧张,但参考《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》一文,央行通过人为制造中长期准备金的供需缺口,然后缺口由公开市场操作来投放“短钱”,从而确保央行在管理流动性方面始终处于优势地位,过去两年随着央行货币政策调控机制不断完善,超储率的均衡水平其实是持续下降,因此不能用超储率的分位数来简单预测流动性。

央行删除“总闸门”表述意味着什么?

央行删除“总闸门”表述意味着什么?

  我们认为,本次报告释放的主要信号是,在经济压力加大和“底线思维”下,稳增长和防风险的天平发生了变化。删除“坚决不搞‘大水漫灌’”、“管好货币总闸门”等相关表述,意味着2022年宽信用的方向已经非常确定。房地产政策进一步松动的可能性,在中小微、绿色等结构性工具之外提供了宽信用额外抓手。

  落脚到债市,考虑到宽信用预期持续发酵增加了短空逻辑的确定性,地产“软着陆”概率上升降低了长多的确定性,我们维持对利率后市谨慎的看法。

央行删除“总闸门”表述意味着什么?

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(责任编辑:赵艳萍 HF094)
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