杨玲：变局之下 资本市场如何助力企业科技创新

　　2021年12月7日，由和讯网主办的2021财经中国年会暨第19届财经风云榜《2022竞逐富与强》盛大开启。星石投资联合创始人杨玲在会上发表《金融机构如何支持企业焕新》的主题演讲。

星石投资联合创始人 杨玲

　　杨玲首先提到，如今正值百年未有之大变局，全球的政治经济格局都在发生变化，企业要重视创新，要不断地自我革新、适应时代的变化。

　　随后她讲到，资本市场容错率高，是企业创新的沃土。从企业早期的天使投资，到中后期的VC、PE阶段，资本市场都起着非常重要的作用，二者相辅相成、合作共赢。在企业上市后，二级市场对企业的支持力度更大，对企业的价值发现和合理定价有着非常大的贡献。

　　最后杨玲讲到中国资本市场为科技创新做出的重要贡献，对于新经济、新方向，私募基金提供的支持力度很大，在互联网、机械制造、原材料、医药生物、机械设备、半导体等行业投资金额和数量都达到了近一半左右。2020年共有650家企业上市，其中一半以上企业有PE和VC在前期做投入。2021年，新上市的企业有474家，其中30%以上都分布在信息技术、医疗保险等高科技行业，资本市场对创新型企业格外青睐。

　　以下为嘉宾发言实录：

　　大家好，我是星石投资的杨玲，今天真的很高兴参加和讯财经中国的年会，今天想跟大家讲的主题叫做“变局之下金融与实体，资本市场助力企业科技创新。”

　　现在我们正值百年未有之大变局，对于每个人，每家企业，还有金融的各个环节，都将面对新的挑战。尤其是在大变局之下，将要面对两个非常重要的变化：

　　一是从全球视野来讲，整个政治格局发生变化：东升西降。在未来，不仅仅再是某个西方的大国独霸全球、一言堂，而是变成了包括中国在内的各个国家共同在一起、共商全球大事。在新的格局下，很多相应的商业格局也会发生变化，反观国内，变化更明显和剧烈。国内经济格局原来都是出口拉动和投资拉动：出口拉动中原来都是中国制造、全球消费，现在慢慢地中国的消费力量兴起，制造业也由原来的中低端制造慢慢转向中高端制造，未来很有可能变成新的格局，叫做中国制造、中国消费。

　　其二，从投资拉动角度来看，新的变化出现。房住不炒坚定地执行，使得以前加速推进房地产，加速城市化率的过程慢慢变缓；不仅仅是经济增速要高，更要让每个人生活质量更好。在这样的新方向下，国内的商业格局也发生了很大的变化：由原来的出口拉动、投资拉动，改为比较重要的消费拉动。

　　每个企业面临这样的变化，都会有一个很大的挑战，如果不能够迎接这样的挑战，得过且过，虽然目前勉强过得还行，但未来来看，很有可能是一场巨浪冲击下来，难以保证自己还是幸存者。举一个在全球非常著名的案例：柯达。柯达在影视、胶片、照相机等行业是当年当之无愧的的龙头老大，但现在很多年轻人甚至都已经不记得这家公司，实际上柯达在胶卷时代是称王称霸的，但是在数码时代下，它落后了一步，并不是因为技术没有赶上，因为最早的数码技术柯达公司很早就掌握了，但是由于原来既得利益上的障碍，不愿意放弃已经过得很好的日子，没有主动去迎接创新，没有去适应新的时代变化，使得一个偌大的全球企业慢慢没落不为人知。

　　目前 ，中国处在百年未有之大变局下，每个企业都要重视创新，都要重视不断地自我革新。在这个过程中，可能会很痛苦，可能会很艰难，但是这也是必须的选择。资本市场是有能力、有意愿、也有希望能在未来为中国所有企业走出自己的康庄大道而贡献自己的力量。

　　技术革命离不开金融资本的鼎力支持

　　我们将时间轴拉长来看，目前最伟大的一次工业革命肯定是在18世纪60年代左右，在这个时代出现了非常重要的一件事物，就是蒸汽机。蒸汽机的出现意味着什么？意味着机械化时代的到来，首次以机械来代替人工，在这个方式下，它席卷了全球的各个层面，包括生产方式、生活方式等等。在这次革命之下，带动了整个经济在新的时代下的发展。随后，第二次工业革命延续了第一次工业革命，19世纪70年代到20世纪初，明显标志如新兴工业的蓬勃发展、电话的发明等等，这次工业革命的崛起也使得经济往前又推动一大步。20世纪下半叶，人类又进入了信息时代。未来的工业革命的方向到底在哪里？这是资本市场关心的，也是每个企业关心的，尤其是在百年未有之大变局之下，能够窥探或者试图预测这一方向的企业往往能够抓住先机。每一次技术革命都会对经济和社会带来巨大变化，抓住这些变化，才能为企业带来助力。而每一次工业革命的演进，金融和实业之间到底有哪些关系呢？

　　第一次工业革命的全面兴起，需要聚拢资金来帮助发展。银行体系的蓬勃发展，正是适应了这样的潮流，当时伦敦私人银行由1750年的30家，增长到了1770年的50家，到1800年这个数字更是到了80家。整个银行体系的兴起，正是为了适应工业革命对经济带来的深刻变化所需要的金融支持。

　　铁路行业的发展是第二次工业革命兴起的标志性成就，资本市场为铁路的建设资金融资提供了巨大的支持，据统计美国的铁路建设投资85%为私人投资，1891年私人铁路公司的股票和债券总额达到了100多亿。同时，资本市场对产业结构的优化也起到了重要的作用。1887年到1904年美国共发生了2943起的并购交易，3000多家中小企业通过兼并、通过合作诞生了比如说像通用电气、通用汽车、美孚石油、杜邦等世界级的企业。

　　以风险投资为核心的现代创业投资体系为第三次科技革命提供了重要的支持。科技创新最重要的一点在于必须要去不断地探索风险、不断地拥抱风险，可能有很高的失败率，也可能有很长的周期。而此时传统银行行业对它的支持就出现了这样那样的错位，毕竟银行是以控制风险为主，因此资本市场在这个过程中对企业创新的匹配度是非常高的。1982到1987年间，风险投资基金行业年融资额从1亿美元迅速增长至45亿美元，为美国第三次工业革命提供了重要支持。而纳斯达克股票交易市场的设立和发展进一步促进创投体系和产业创新的融合：如苹果、微软、亚马逊、思科等科技公司均在纳斯达克上市。

　　资本市场容错率高，是企业创新的沃土

　　如果金融资本要支持企业创新，将要冒多大的风险？《哈佛商学院》2016年有篇文章研究发现，企业创新的失败率高达47%。而股权投资不同，它是以股权的方式来进行投资，退出周期是完全由企业发展的周期所决定。对于企业创新来讲，它的适配性会更高一点。

　　在资本市场，为了能够支持企业的创新发展，已经分了多个环节。第一个环节就是大家有点熟悉的叫做天使投资，天使投资它是聚焦于非常早期的阶段，我们有很多科技创新方面的专家，可能他从天使投资融资过程中，只提供了一纸商业计划书，说我这里有个什么样的技术，这个技术有可能在哪一些行业或者哪些领域以哪些商业模式能够取得比较好的重大的推动。这一纸计划书就有可能说服天使投资人进行投资，然后划分它和技术专家可能各占股权的百分之多少。正常情况下，天使投资人占的股权比例都不会很高，因为很高就泯灭了科技创新专家们的热情，所以是相对比例比较低的财务投资，但是它为这些专家们启动自己的创新梦想、科技梦想提供了第一笔资金。这些资金是能够有极强的容错性的。一般情况下，天使投资可能投100个案例99个是失败的，只有一个成功，那已经是非常好的天使投资基金了。目前在国内天使投资基金方式募集的项目相对比较少，还是以个人投资方式募集的相对多一点，主要因为它的投资周期非常长，失败率也是相对比较高。但这也恰恰为一些技术专家在进行自己科技梦想的早期过程中，提供支持了非常重要的一环。

　　第二个阶段就是目前在国内、在全球都比较多的金融模式叫VC。在VC和PE阶段，都是聚焦于企业的中后期，企业它已经有了成熟的产品，或者说相对比较成熟的业务模式。我们有些很好的中国制造的企业，在原来中国制造、全球消费的模式下，它有很好的发展，可是百年未有之大变局到来，环境发生了一些变化，这些企业需要不断地去创新，不断地去提升，由原来的中低端制造向中高端制造发展，在这个过程中，就需要有很强的研发投入和创新，这具有很高的不确定性。传统的中国商人都喜欢一种模式，要有确定性：我这笔投资投出去之后，亏损的概率要少一些，另外万一成功以后，我的现金流要给他能算出来。但目前的现代化企业科技创新，就很难算得清楚。传统的一些商业资金就很难支持到这里，不管是我们传统的大股东，还是传统的商业银行体系，但资本市场尤其是PE和VC恰恰是非常喜欢这块。假设我们在创新路上某一个点上获得了成功，那就很有可能在资本帮助下迅速获得快速发展，包括提高市占率、渗透率，这个过程中是双赢的格局，企业拥有了不断创新的冒险资金，对VC和PE来讲，获得巨额回报后能够覆盖他们投资失败案例的成本。刚才提到《哈佛商学院》一项研究，尽管企业创新的失败率可能会高达47%，但是仍然有越来越多的PE和VC积极地投入到企业创新的过程中。

　　前面为上市前期资本市场对创新型企业的支持。上市后，二级市场对企业的支持力度更大。之前有个上市公司问过我，说我们企业盈利非常好，每年坚持一定比例的分红，为什么我们的总市值还是那么低，甚至比刚上市的时候还要低一些，为什么有些企业不分红甚至不盈利，他的总市值却迭创新高，其实，这就是二级市场的特点。二级市场最重要是提供了对风险资产的定价，尤其把企业创新、未来发展的这块包含在它的估值定价里。像国内一些比较好的企业，像新能源还有科技类型的企业，跟传统行业相比市值高到天上去了，为什么？实际上就包含着对企业创新的风险定价，这个定价从长远来看是合理的，它能够给我们二级市场投资者带来比较好的回报，所以对创新企业的合理定价也是二级市场对创新非常重要的贡献。

　　举一个海外市场非常典型的案例就是特斯拉，特斯拉在智能驾驶、储能技术等领域目前是全球佼佼者，但在2018年前，特斯拉并没有完全盈利，股价也没有过很高的涨幅，这并不妨碍资本市场对它的青睐。一家并不显山露水的投资基金——Baillie Gifford从2013年以来，不断地看好特斯拉，中间是不断地增持且很少抛售，最终获利上千亿。在这个过程中我们看到了双赢，对创新型企业的支持，使得企业走向了辉煌，对于一家能够看得好、看得准的基金，或者说资本市场的参与者，它也获得了很好的回报。

　　反过来，刚开始给大家说的例子，就是柯达。当年它是胶卷相机的龙头和霸主，但是在新技术出现之后，由于它很难抛弃原有的巨大利益，很快就被新的趋势、新科技的潮流冲刷沉没。对这样一家回避创新的企业，二级市场对它的定价，从2013年的38美元跌到当下的6美元左右，跌幅高达85%，市值几乎是灰飞烟灭，可见二级市场对创新型企业的定价是相对比较前瞻和敏感的。像这样的企业还有一些，有些大家都耳熟能详，比如说朗讯科技、康柏电脑、雅虎、戴尔，最后都是退市告终。

　　从本身的基因来讲，资本市场跟传统的银行体系不一样，银行体系是控制风险，获得控制风险下的资金回报，而资金市场恰恰相反，它是拥抱风险，通过它对风险的合理定价、合理评价，通过对未来企业发展的前瞻认知来获得盈利。创新型的企业恰恰是资本市场喜欢的宠儿，尤其是科技创新。未来的工业革命不断在演进，大家都寄希望于人工智能或是新能源领域出现新的革命性创新，资本市场往往在很多个方向，从不同的角度和层次抓住这样的趋势先机，对科技创新达到一个很好的支持。

　　中国资本市场为科技创新做出了重要贡献

　　中国资本市场对科技创新做出很多重要的贡献。2013年6月份，新的《基金法》修订并实施，私募基金正式走到统计的视野里。从2013年到2020年，短短的六七年的时间，私募基金获得很大的发展，主要是私募股权基金。从目前的发展情况看，私募基金投资于境内未上市、未挂牌的企业股权，截止到2020年末，新三板股权还有再融资案例数量现在达到13.92万个（未剔重），为实体经济形成股权资本有8.40万亿元，未来它的发展速度可能更快。对于新经济、新方向，私募基金提供的支持很大。如互联网、机械制造、原材料、医药生物、机械设备、半导体等等代表新经济方向领域的在投资案例数量有6.67万个，达到全部投资的一半，在投的资本金也是将近小一半左右，为3.51万亿元。在这个过程中，资本市场确实对于创新型的企业、代表新经济方向的这些企业是格外偏爱。

　　股权投资对科技发展也起到了重要的贡献，以2020年数据看，共有650家企业上市，这些企业有一半以上是有PE和VC在前期做投入。其中有383家具有PE和VC的背景，占比超过了60%。科创板中VC和PE渗透率到达80%左右，在资本市场高科技领域里，股权基金对其前期投入、支持和伴随，占比都非常高。

　　在科技创新领域，前期研发投入相对较多的企业里，如果在上市前能够获得越多资金支持，它的研发费用就越多，研发强度就越高。从这些公司首次获得融资时点来看，上市前获得私募股权基金支持时间越长的公司，研发强度越高。世界上有些资金是偏爱风险的，这些资金考量的是它对风险的定价，创新恰恰是风险资金对风险定价非常重要的一部分。这些资金是喜欢这些企业并愿意拿更多的资金进行研发和投入来获得确定性研究成果的。在未来上市过程中，如果研发投入越大，在国内也会得到相应的政策支持和上市优惠，因此更加激发了资本市场对于创新型企业的偏爱。

　　刚才提到是股权这部分对上市型公司的支持，二级市场对创新型企业和资本融资的支持力度也越来越大了，尤其是高科技方面。近十年IPO的融资扩大了13.75倍，2021年，新上市的企业有474家，其中30%以上都分布在信息技术、医疗保险等高科技企业，还有一些企业虽然是在传统的领域，但仍然包含着由原来的中低端向中高端升级的过程，也包含着企业创新在里边。中国的资本市场在这个过程中，也确确实实支持了一批具有国际竞争力的产业和龙头企业，比如说光伏行业，据光伏协会的统计，中国的光伏产业已经基本完成全产业链的国产化；再有全球领先的新能源产业链，中游电池材料到下游的整车设备等。国内有家著名的新能源电池公司，凭借它的技术在全球占有领先地位，2017年到2020年连续四年装机量为全球第一，获得了资本市场格外的青睐。这样一个明星企业的诞生，意味着资本市场更多的青睐创新型的科技企业，这具有很强的推动力和示范作用。我相信这个现象在未来也会越来越显著。

　　关于未来资本市场的三个猜想

　　基于资本市场对推动企业创新、推动整个经济转型具有非常关键和重要的作用，我认为在制度演进方面也许会比大家想象的更快一点，以下是我的三个猜想：

　　第一个猜想，2022年有望实现全面的注册制。北交所出来之后，还有科创板，都在实行注册制，但主板的注册制目前还没有完全放开，我猜想步伐会在明年加快。今年股市有个非常大的特征：资本市场的治理，包括信批、包括前面闹得沸沸扬扬的独董相关的争论，对于规范资本市场的制度环境、规范资本市场的风气有很大的推动作用，这些治理都是为了未来全面推动注册制所做的铺垫。

　　第二个猜想，在资本市场风气肃然一清、信批制度规范透明，整个投资风向也往价值投资方向去走之后，我认为未来三年内能够实现注册制的正向运转。全面推出注册制，刚开始可能会有些波折，但终将会呈现：有进有出。例如一些不好的企业，可能像海外一样，也去私有化，不是说强行退市，而是自行选择私有化过程。整个市场有进有出，形成非常正向的循环。在这个循环下，就会实现上市公司的数量快速增加，而且其中更多将是中小企业和新技术方向的企业。大型的巨无霸公司基本上都已实现上市，这些挤不上上市拥挤通道的小公司，才是未来注册制下真正受益的主要群体。

　　第三个猜想，在风险投资领域，三年或五年后，国内的各类资本将逐步接棒海外资本，成为股权投资主流的引导力量。

　　今天就分享到这里，我主要的想法还是在于资本市场目前有能力、有意愿，也希望能够有更多的机会服务于国内企业的科技创新和腾飞，谢谢大家！