中国创新药投资逻辑生变：价格逐步向价值靠拢 机会只留给少部分人

每经记者 陈星 每经编辑 魏官红

从“盛夏”到“寒冬”，或许就在一夕之间。2021年10月以来，融资不讲价不承诺不回购的医药企业们，在二级市场经历了一场大降温。可孚医疗、成大生物、华兰股份等在A股上市首日即破发。港股市场上，和誉生物、三叶草生物、鹰瞳科技也未能幸免。

生物医药企业怎么了？自2015年药品审评审批制度改革开启新药红利周期后，延续了五年的新药造富变成了击鼓传花的游戏？在多位生物医药企业创始人和投资人看来，敲打了数年的鼓声或将暂时停歇。

一位医药行业投资人表示，“行业需要繁荣，但不是虚假的繁荣。医药产业上一个周期的逻辑已经结束，下一个周期的逻辑即将开始”，未来5年到10年依然是生物制药产业的黄金周期，但只属于少部分人。

部分创新药企估值透支

“价格终将回归价值”这个基本的经济学原理，在中国生物制药领域却刚刚显现效力。

新药造富的神话上演了近五年。自2015年开启系列政策改革以来，创新药进入快速审批通道，与欧美接轨的指导和监管制度开始建立；大量生物医药人才自海外归国；资本涌入，科创板和港股“18A”打通生物医药企业融资通道……我国生物医药企业尤其是创新药企业，迎来了黄金五年。

风起时，处于池中者最先察觉到涟漪。最灵敏的二级市场首先传来退潮的声音，过去几个月，医药企业IPO破发频频出现。可孚医疗、华兰股份等A股上市首日即破发。港股市场上，和誉生物、三叶草生物和鹰瞳科技等也成为破发一员。

而百济神州，这家不到4年时间亏损近300亿元，但仍被寄予厚望的标志性创新药企业，市场表现更令人惊叹。2021年12月15日，已经在港股和美股上市的百济神州登陆科创板，上市首日，不仅难逃破发命运，还一度跌近20%。一时间，市场上涌出了“生物制药产业的红利期是否已接近尾声”“行业是否已经进入挤泡沫阶段”“新的未来在哪里”等担忧和困惑的声音。

2021年下半年，《每日经济新闻》记者陆续采访了多位创新药企掌舵者，其中不乏行业领军企业的创始人。在他们口中，“泡沫”是一个绕不过去的关键词，但大多不愿详谈。他们形成共识的是，即使有泡沫，泡沫也在一定程度上“堆叠”了这个行业如今的繁荣，放眼未来，“泡沫不会存在，也不应存在”。

繁荣体现在我国创新药在数量和研发氛围的变化上。过去近10年，各地兴建生物产业园区，大量归国人才创建企业，诞生了一批标志性的中国创新药企，大量研发项目启动和成果产出打破了我国医药产业以化学仿制药为主的局面。2020年，中国的在研管线创新药的数量占到全球的13.9%，位居全球第二。同年，国家药品监督管理局共批准了16款创新药，其中12个属于全球首次批准。

繁荣之下，高估值、高溢价顺势出现。但是，有一批人已经率先察觉到繁荣背后的泡沫。在近期举办的一次公开会议上，国家药监局药品审评中心前首席科学家徐增军就表示，“目前阶段，firstin-class的新药还没有看到，也不能说没有，但可以说是凤毛麟角”。徐增军口中的first-in-class，象征着真正意义上的创新，其难度在于对靶点的研究。从这个角度看，国内有一部分创新药企直接跳过了最难的部分，无缘开发真正的firstin-class新药。

另一方面，一些依靠PPT谈发展，尚无产品实现商业化的生物制药企业，也面临估值和融资的滑铁卢。截至2021年9月底，已经有14家医药企业登陆科创板被否。40家港股“18A”生物制药企业中有19家破发。

创新应以临床价值为导向

产品上市后的市场价值能否撑起企业估值，才是大量创新药企业的终极考验。

其中的关键在于新药上市后，市场是否买单。2021年7月，国家药品监督管理局药品审评中心出台的“关于公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见的通知”，就意在提醒药企产出让市场买单的药物。

接受记者采访的多位业内人士表示，“以临床需求为指导，本应是最基本的新药研发准则，却成了一件需要被提醒的事”，相关新政出台后，医药股连续几个交易日大跌，说明新政的确打击到了一部分“伪创新”和“同质化创新”。

“不能过分苛责这些创新形式，metoo、fast-follow的出现有基础科学欠缺、首批生物医药创业者从国外带来先进的研究手段和研究成果的原因；另一方面，跟随创新降低了研发新药的风险性，加快了成药，对于初生阶段的国内创新药企而言，能迅速有产品产出，实现资金回笼是很有必要的。”前述业内投资人士表示。

但在走过初创阶段后，跟随创新和同质化创新开始显现其负面作用。以同质化创新的典型代表PD-1单抗药物为例，从股价表现来看，2021年的四大国产PD-1药企中，除了百济神州，君实生物、信达生物以及恒瑞医药(600276)，股价相较年初都有不同程度下降。

目前，上述四家药企的PD-1都已纳入国家医保，单价下滑意味着药企必须通过扩大使用需求才能补齐原先的商业预期。但患者人数也有天花板，市值回调的背景下，后知后觉的科学家们开始强调“差异化”研发以及“出海”的重要性。

在接受《每日经济新闻》记者专访时，康宁杰瑞董事长徐霆多次强调，新药研发要构建优势，关键在于差异化和建立技术壁垒。未来，me-too、fast-follow等药物的生存空间或被进一步压缩，first-in-class和best-in-class的新药可能会处于创新药赛道的红利之中。也只有这样的药物，才能“出海”参与国际市场竞争。

另一方面，创新药企业的挑战也延伸到了商业化环节。谁能搭建好商业闭环，从能做药延伸到能赚钱，才能更受资本和投资者青睐。

眼下已经有产品上市的生物技术企业也开始思索如何完成自己的商业闭环。大部分企业的选择，是将市场前期已经完成学术教育、有竞品上市的产品授权给国内的大型制药工业企业，用现成的销售队伍分享商业收益。而对于初创、具有填补市场空白意义的产品，则尝试自建销售团队，更好把控销售主动性和权益。但目前，大部分生物技术企业在商业化层面仍属于摸着石头过河。

前述投资人表示，“没有好的产品，中小型生物医药企业已经很难融到资，从看靶点变成了看产出、看销售额、看利润率，生物医药产业价值的评估在回归最正常的商业逻辑。市值大但市场小甚至零市场的创新药企业将逐步减少，谁能率先把成本中心变成利润中心，谁就能活得更久”。

兴业证券医药行业首席分析师徐佳熹也认为，未来医药行业的投资计划将从平台型企业向产品型企业倾斜。

“挤泡沫”是回归理性

过去十年间，中国创新药事业仍然留下了医药领域创新的土壤和框架。政策的空白与不确定性逐渐减少，制度建设逐步与国际接轨，一批引领式的人才队伍构建完成，资本形成活水，一部分企业也形成自我造血机制，热门领域新药的可及性大大提高。

徐霆表示，过去行业中存在适度的泡沫没有坏处，这也在一定程度上推动了行业发展。而眼下，可能即将到来的“挤泡沫”阶段，意在不让生物医药产业在虚假繁荣之下产生倒退，而是回归理性与健康成长。

“破发并不可怕。短期逐利的资本对于需要高投入、长周期的医药产业有百弊而无一利，只有当资本认识到医药产业的真实价值，寻找到新的平衡点后，才是资本和产业的有效结合。未来的估值、定价等才能回归到商业逻辑中去。”前述投资人说道，“对生物医药产业的前景，谈不上乐观或悲观，但一定要意识到机会是存在的，但机会一定是给少部分人的”。

与此同时，在制度和监管方面，原先为生物制药企业敞开的大门开始有选择性地打开，也在逐步降低产业集聚的风险。如港交所在执行“18A”时，加入了更多标准，在一定程度上约束了资本在参投生物制药企业上市后即套利退出的不良行为。此前，针对科创板企业的退市规则中也对企业营收有明确规定。

在这一趋势下，生物制药企业将纷纷告别“资本抬轿、企业唱戏”的剧本，回归技术和研发，关注价值而非估值。

在回归理性的漫长过程中，对于投资者而言，生物医药产业的机会又在哪里？徐佳熹认为，产业化、国际化以及非热门赛道是值得关注的三大方向。首先就是兼顾产业化与商业化能力的Biopharm公司；其次是国际化企业，徐佳熹认为，中国创新药的国际化将成为未来两年相当重要的一个主题；最后则是肿瘤之外的非热门赛道，如自体免疫、肾病、退行性疾病等领域，可能也会有不错的公司出现。