超预期降息只是开始，中国如何应对中美货币政策错位

摘    要

专家预期，本轮降息后，五年期LPR也将随之下调。由此，中长期融资成本将出现下降，有利于刺激中长期融资需求，这对应企业投资和住房按揭，对稳增长有较大助益

文｜唐郡

编辑｜袁满

全面降准生效一个月后，中国人民银行宣布全面降息。

1月17日，央行发布公开市场业务交易公告，将中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下调10个基点，二者分别降至2.85%和2.10%。

这是2022年央行首次进行MLF操作。多位分析人士指出，此前市场多预期央行将调降MLF利率5个基点，公开市场逆回购操作利率维持不变，央行此番降息幅度、力度超乎预期。

央行宣布降息后，当日A股三大股指高开高走。截至收盘，上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.71%，1.58%和1.82%。18日，上证指数、深证成指继续上涨。

降息次日，1月18日，央行副行长刘国强在2021年金融统计数据发布会上直言，当前重点的目标是稳，政策的要求是发力。对于后续货币政策操作空间，他表示，当前金融机构平均存款准备金率是8.4%，这个水平已经不高，进一步调整的空间变小了，但仍然还有一定的空间，央行将根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用。

中银证券全球首席经济学家管涛表示，2021年GDP增速实现了预期目标8.1%，但分季度来看，经济增速呈下行态势。“去年底，中央经济工作会议提出2022年经济工作‘稳字当头’‘政策发力适当靠前’，央行年初全面降息，能够进一步稳定预期，提振市场信心。”

恒生银行（中国）有限公司首席经济学家王丹亦指出，“2022年一季度经济数据预期不太理想，政策需要提前有所反应，我们需要做好一季度经济增速放缓的准备。”

“降息理论上能够降低金融机构的资金成本，从而减低实体经济的融资成本，进而改善实体经济融资的可得性。”国家金融与发展实验室副主任、上海金融与发展实验室主任曾刚告诉《财经》记者，此前一年期贷款市场报价利率（LPR）已经下调了5个基点，但五年期LPR利率未动，预计本次降息将带动五年期LPR利率下行，推动中长期融资成本下降，进而刺激中长期融资需求。“中长期融资需求对应着企业投资、按揭贷款等，其抬升对稳增长将有较大助益。”

政策发力是否意味货币政策走向宽松？央行货币政策司司长孙国峰表示，下一步，央行将坚持稳字当头、以我为主，根据国内形势把握好稳健货币政策的力度和节奏。管涛亦指出，当前中国货币政策较前期宽松，但仍然处于正常状态，基调仍是稳健。

对于货币政策发力的要点，刘国强表示，一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；二是精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构；三是靠前发力。现在虽然是年初，但一年的时间很短，一年之计在于春，所以我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切。

值得注意的是，西泽研究院院长赵建认为，中国经济下行压力更多是源自经济中的结构性矛盾，仅靠货币政策很难缓解。对此，管涛亦直言，货币政策的实施效果有赖于各项政策的协调配合，特别是财政政策与货币政策之间的协调联动。

此外，随着美联储货币政策紧缩步伐加快，中国此时降息不免引起部分担忧。对此，孙国峰表示，“发达经济体政策调整对中国影响有限。”多位分析人士亦直言，中美货币政策周期不同，且中国在制造业方面优势明显，货币政策毋需看美联储眼色行事。

降准降息仍有空间

降息同日，另一个数据备受瞩目。

据国家统计局公布，2021年中国国内生产总值（GDP）为114.37亿元，同比增速达8.1%，两年平均增长5.1%，完成了预期目标。分季度来看，2021年四个季度的GDP同比增速分别为18.3%、7.9%、4.9%、4.0%，呈逐渐下降态势。其中，四季度增速为2020年三季度以来新低。

“四季度经济增速实际上低于中国中长期潜在增长速度，”曾刚对《财经》记者直言，“今年经济增速较上年四季度的水平要有一个比较明显的回升，至少需要回到5%以上，才是合理水平。”由此，曾刚认为，接下来中国整个宏观政策恐怕都将围绕“稳增长”展开，而这也是央行开年降息的主要动因。

这也符合决策层对经济工作的整体部署。12月召开的中央经济工作会议指出，中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。

据刘国强介绍，央行从2021年下半年开始前瞻性发力。7月前瞻性降准0.5个百分点；8月，召开金融机构货币信贷形势分析座谈会；9月，新增3000亿元支小再贷款额度；11月，推出碳减排支持工具和2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等。

12月中央经济工作会议后，央行更是出台了一系列措施，包括再次全面降准0.5个百分点，进一步释放1.2万亿元长期资金；召开金融机构货币信贷形势分析座谈会；下调支农支小再贷款利率0.25个百分点；引导一年期LPR下降5个基点；将两项直达工具转化为支持小微企业的市场化政策工具等。

1月17日，央行公告，为维护银行体系流动性合理充裕，开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作。同时，MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下调10个基点，分别为2.85%和2.10%。

“LPR以MLF利率为基础加减点的方式形成，通过降低MLF利率来引导金融机构降低实体经济融资成本，从而推动稳定经济增长。逆回购利率降低也是这个逻辑。”邮储银行研究员娄飞鹏告诉《财经》记者。

曾刚亦表示，降息一方面有助于降低实体经济融资成本，同时改善融资可得性；另一方面，随着资金成本下降，有利于促进融资需求，进而提振内需，助力稳增长。

曾刚特别指出，2021年12月一年期LPR曾下调5个基点，本轮降息后，预计五年期LPR也将随之下调。由此，中长期融资成本将出现下降，有利于刺激中长期融资需求。“中长期资金需求对应企业投资和住房按揭，对稳增长有较大助益。”

事实上，多位分析师指出，市场对本轮降息期待已久。光大固收首席分析师张旭指出，央行降息前一个月，“市场充盈着对MLF降息的预期，因此十年期国债收益率从2.85%左右下降至2.80%以下”。“2021年12月，一年期LPR利率下调了5个基点，但政策性利率和基准利率都没有调整，市场上对进一步降息具有较高预期。”管涛表示。

此外，管涛指出，在市场预期整体转弱的情况下，央行开年超预期降息，有助于扭转市场预期。同时，他强调，中国当前无论法定存款准备金率、政策性利率，还是市场利率，均处于较高水平，货币政策较前期略偏宽松，但基调仍是稳健，处于正常区间。

在此基础上，正常的货币政策被认为是一种资产，而非负债。“如果有需要的话，中国还有降准降息的空间。”管涛补充。

事实上，进一步降准降息的预期已经出现。野村中国17日撰文指出，预计2022年第一季度中国经济放缓加剧，并认为上半年央行将进一步降准50个基点，同时在年中前将再次降息10个基点。

稳增长还需政策联动

央行开年发力稳增长，但前述多位分析人士对《财经》记者指出，货币政策最终实施效果如何，仍需观察。

赵建直言，MLF是货币市场的资金利率，其向信用市场的传导需要一个过程。“当前来看，这个传导机制是不够畅通的，从这个角度来说，本次降息实际效应可能有限。”

中国经济当下面临的三重压力中，第一重就是需求收缩。央行近期问卷调查结果显示，2021年二季度以来，中国贷款总体需求持续下降。分行业看，四季度制造业、基础设施和房地产行业贷款需求环比下降；分企业规模看，四季度中小微企业贷款需求环比下降。

央行此前发布的2021年金融统计数据亦显示，截至2021年末，中国广义货币（M2）余额238.29万亿元，同比增长9%；社会融资规模存量为314.13万亿元，同比增长10.3%。娄飞鹏表示，2021年社会融资规模增速实现了与名义经济增速基本匹配。同时，光大银行(601818)金融市场部宏观研究员周茂华指出，12月金融数据呈现居民贷款少增、存款多增，企业贷款同比少增、存款增加的情况，反映居民消费和企业投资偏谨慎，融资需求偏弱。

“降息能够通过低成本资金刺激信贷需求，但信贷需求并不仅取决于成本，也取决于投资收益能否覆盖资金成本。”管涛指出，实际上2021年货币政策支持力度不小，但其很难单独发挥作用，必须与其他政策协同配合。“例如去年央行扩表以后，政府存款却增加了，财政收入和发债收入没有及时用出去，这是央行做不了的事情。”

对此，赵建亦指出，中国经济下行压力更多是源自经济中的结构性矛盾，仅靠货币政策很难缓解。

以对利率变动较为敏感的房地产市场为例，中原地产首席分析师张大伟告诉《财经》记者，LPR的变化关乎所有购房者的月供，100万元贷款30年的月供10个基点大约影响60元每月。如果LPR随MLF利率下调，新购房者将有望享受利好，从而推动楼市企稳。

不过，赵建认为，当前房地产企业融资的主要矛盾在于资金可得性，而不是资金价格高低。这种情况下，房企对利率高低已经不太敏感。

此外，管涛提醒，刺激性财政货币政策的使用应该避免大水漫灌。“如果过度使用财政货币政策，中国有可能会重新走上债务扩张、投资拉动经济的老路。这样即便短期内把经济增速搞上去，也会推高未来政策退出的成本。”

如何应对中美货币政策错位

中国进一步降息，美联储货币政策却处于紧缩前夜。

美国劳工部统计数据显示，2021年12月，美国消费者价格指数（CPI）环比上涨0.5%，同比上涨7%，为1982年6月以来最大同比增速，其通胀水平触及近40年新高。同时，这也是美国CPI增速连续第七个月超过5%。

分析人士指出，美国通胀居高不下，或将迫使美联储在今年3月结束资产购买（Taper）的同时就立刻加息。近期，美联储官员预测，美国2022年或加息三次，而多位经济学家预测美联储将加息四次，甚至开始缩表。

中国降息，美国加息，两国货币政策错位将如何影响中国经济?

管涛指出，中美货币政策错位可能从三个方面对中国产生影响。第一，中国金融市场利率下调，将带来中美利差的进一步收敛，进而减缓跨境资本净流入势头；第二，美联储紧缩，全球流动性拐点出现，将导致境内企业海外融资成本上升，进而开始减少海外融资，导致外资流入减少甚至资本流出加大；第三，美联储刺激政策退出，或将抑制美国经济复苏，进而减少从中国的进口，对中国外贸增长造成影响。

“中美货币政策错配造成的中美利差收敛、资本回流、美元指数走高、美国经济增速放缓等因素，将对中国产生一系列影响，进而带来跨境资本流动的波动和人民币汇率波动。”管涛总结道。

对此，孙国锋指出，人民币汇率未来既可能升值，也有可能贬值，弹性增强，双向波动，这是人民币汇率发挥宏观经济和国际收支自动稳定器功能的体现。随着国际金融市场形势变化，跨境资金流动可能出现一定的波动，但国内经济发展稳健，跨境资金流动总体上将保持动态均衡。

值得注意的是，管涛特别强调，“我不认为美联储的货币政策对央行的货币政策会形成掣肘。”在他看来，中国货币政策需要服务于国内的增长、就业、物价稳定目标。从12月数据来看，美国CPI创新高，而中国CPI和PPI增速均出现回落。“美联储迫于通胀压力不得不改弦更张，但中国通胀压力较小，有条件继续实施稳健略偏宽松的货币政策，为经济复苏继续提供支持。”

“中美所处的政策阶段不同，”周茂华亦表示，“国内经济恢复与防疫领先于美国，国内货币政策属于常态下的预调微调，围绕支持实体经济、注重政策精准质效，而美联储是逐步摆脱特殊时期的非常规政策，回收过剩流动性阶段。”

赵建亦认为，中国货币政策应保持独立。在他看来，当前全球货币体系仍然以美元为基础，美联储加息、缩表的外溢效应不可小觑。不过，他进一步指出，中国在制造业方面的影响力足以与美国在金融方面的影响力抗衡。

工信部数据显示，2020年，中国制造业增加值为26.6万亿元，占全球比重接近30%。中国是全世界唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家，其中220多种工业产品产量居世界第一位。在疫情暴发后，中国供应链表现出的惊人韧性全世界有目共睹。

“中国货币政策应该‘以我为主’，以服务国内‘稳增长’需求为要，毋需看美联储眼色行事。”赵建说道。

(作者为《财经》记者)