美联储需要找到中性利率的正确水平，但没人知道在哪

美联储主席鲍威尔和他的同僚们正在努力将超宽松的货币政策和金融环境恢复到正常水平。问题是，他们的目标是不确定的，而且随着他们不断提高利率，经济形势可能会发生变化。

目前，政策制定者对中性利率（既不限制也不刺激经济增长的利率）的定义存在分歧，且没有考虑到当前的高通胀环境。他们也不确定紧缩会对变化无常的金融市场和已经习惯了超低利率的经济产生什么影响。

安联集团首席经济顾问Mohamed El-Erian表示:

"我怀疑没有人能有把握地说中性利率到底在哪里。"

如果美联储一步错，就会步步皆错

对中性利率的分歧增加了美联储犯政策错误的风险，要么是加息过高导致美国陷入衰退，要么是加息不足导致高通胀持续下去。

Stifel Nicolaus首席经济学家皮耶扎（Lindsey Piegza）认为，随着美联储在经济放缓的情况下收紧信贷，未来21个月美国经济收缩的风险将超过50%。

Piper Sandler的Roberto Perli认为，在过去的35年里，几乎每次美联储达到或超过中性时，经济都会步履蹒跚。

在2018年杰克逊霍尔央行年会上的首次演讲中，鲍威尔强调了围绕R*（即中性利率）等经济概念的不确定性，称这些概念不精确，可能会被修改。

中性利率的位置常常难以捉摸，以至于圣路易斯联储主席布拉德曾用《星球大战》中的一句台词，称中性利率为“幽灵的威胁”（the Phantom Menace）。它可能受到人口结构、不平等、储蓄、通胀预期、生产率和劳动力市场结构等因素的影响，所有这些因素实际上很难估计。

上周五公布的非农就业报告较为强劲，为美联储加息提供了新的动力。美国劳工部的数据显示，3月份美国新增就业岗位43.1万个，失业率降至3.6%，接近疫情前的低点。

在3月份将利率从接近于零的水平加息25个基点后，鲍威尔及其同僚已经暗示，他们准备迅速推进货币政策的正常化，之后可能还会进一步调整，使利率水平抑制经济并减缓经济增长。但各大银行在美联储今年加息的速度上存在分歧（如下图所示）。

美联储3月公布的点阵图显示，决策者的预测中值暗示，到今年年底，联邦基金利率将升至1.9%，到2023年年底升至2.8%。

Dreyfus和Mellon的首席经济学家Vincent Reinhart表示，决策者可能会在近期内采取两到三次加息50个基点的举措，因为他们都认为目前利率远低于中性水平，导致通胀过高。

对中性利率的看法不一致

Reinhart表示，随着利率接近更正常的水准，就进一步加息达成共识而言可能会更加困难，尤其是如果拜登总统提名的美联储理事人选如预期般鸽派的话。高盛和花旗的经济学家认为，美联储的利率将在3%或以上见顶。

费城联储主席哈克表示，其中一个问题是：“我们甚至对什么是中性利率的意见都不一致”。

在点阵图中，中性利率的估计范围为2%至3%，中位数为2.4%。这些估计是基于美联储2%的目标通胀率。然而，目前的通胀远高于这个水平：美联储青睐的通胀指标——个人消费支出价格指数（PCE）2月份较上年同期增长6.4%。根据美国国债的交易情况，预计未来五年的通胀预期将达到3%左右。

美联储前副主席科恩（Donald Kohn）说，这意味着美联储追求的中性利率应该高于3%。

让情况更加复杂的是，美联储计划在未来几个月开始缩减其规模为8.9万亿美元的资产负债表。哈克在3月29日的网络研讨会上表示，如果资产负债表减少3万亿美元，将相当于加息2次（每次25个基点），不过他强调，这一估计存在很多不确定性。

不过，对经济最重要的不是联邦基金利率本身的水平，而是它通过股票、债券和其他资产价格的变化所产生的金融状况。这些变化会影响消费者和企业借贷和消费的能力和意愿，从而影响经济的走向。

科恩说，金融市场“正在发生的事情有点神秘”。自美联储转向鹰派政策以来，金融环境已经收紧，但幅度不大。美国国债收益率有所上升，但经通胀调整的实际利率仍为负值。股价已经下跌，但离历史高点并不远。

彭博分析师Anna Wong认为：

“在2022年剩下的时间里，美联储每次会议都会加息，每次加息50个基点，将基准利率在年底前升至2%至2.25%的区间，并在2023年进一步收紧1个百分点。”

布鲁金斯学会（Brookings Institution）的高级研究员科恩（Kohn）暗示金融市场可能需要进一步走软，以帮助美联储使经济中的需求与供应更加一致，并降低通胀。他在3月30日由美国企业研究所（American Enterprise Institute）召开的网络研讨会上说，金融市场未来可能会有一段有趣的时期。

Bloomberg Opinion专栏作家El-Erian表示，由于市场已经习惯于超宽松的货币政策，很难知道当利率上升时，市场会作何反应。这反过来也解释了为什么很难确定中性利率水平。

但这正是美联储的目标方向——即使政策制定者对这一目标的具体要求并不一致。纽约联储主席威廉姆斯周六表示：

“显然，我们需要更接近于正常或中性，无论这意味着什么。”