管涛：2021年人民币能逆势升值就是供求的影响

4月16日消息，2022清华五道口全球金融论坛15日至17日召开，会议主题为“行稳致远，金融助力高质量发展”。中银证券全球首席经济学家管涛发表演讲。

管涛指出，现在跟2020年不一样，2020年美元贬值人民币应该升值，但是看人民币中间价构成的话，收盘价对人民币汇率升值是负贡献，所以供求对人民币汇率的升值影响并没有充分显现。2021年人民币能逆势升值就是供求的影响：一方面是基础经济基本面比较强劲，受益于疫情防控有效，率先复工复产，去年我们外贸出口以美元计价增长了30%，贸易顺差6，767亿美元创了历史新高。虽然去年中美利差有所收窄，去年“十年期”的利差比上一年底收窄了100个基点，但是仍然有130个基点，是正向利差，而债券通净流入是7，487亿元，减少了30%。陆股通累计净买入4322亿元，增长了107%，去年外资大量流入。

以下为嘉宾发言全文：

谢谢何首席，前面陆局长、邢书记都做了很精彩的报告，我是负责中国金融政策报告的汇率国际收支政策的部分，我结合我们参与撰写的这个报告给大家做一个汇报。我想从两个方面，一个方面是把2021年的形势和政策做一个简单的回顾，第二个对2022年的形势、政策做一个展望。

2020年6月份开始，人民币振荡升值、美元贬值，美元先涨后跌，人民币先跌后涨，美元兑人民币涨了6%以上。进入去年，本来很多人预期美元指数会进一步下跌，没想到美元指数不跌反涨，全年涨了6.7%。按照过去的逻辑，本来应该是美元强、人民币弱，人民币预期贬值，但是去年全年人民币汇率中间价涨了2.3%，收盘价涨了2.6%，2020年6月份以来人民币这一波升值，人民币收盘价、中间价涨了12.1%和16.9%的水平。

由于美元指数走强，人民币对美元稳中趋升，去年人民币对大部分的非美元货币都是升值的，也就意味着人民币的多边汇率出现了较快的升值。根据中国外汇交易中心（CFETS）公布的口径，还有SDR口径和BIS口径，人民币汇率指数涨了8%、6.5%和8.1%，这个年度涨幅是历史上最高的。这也带来了另外一个问题，现在这一波人民币升值对中国出口带来影响，由2020年下半年对出口企业财务的影响转为竞争力的影响，我想这也是为什么去年央行多次就汇率预期进行管理甚至出台一些重要的汇率调控政策的主要原因。

根据国际清算银行编制的人民币汇率指数，去年名义指数涨了8%，实际有效汇率指数涨了4.5%。虽然4.5%幅度不大，但是最后4个月却涨了3.2%，所以去年11月18日，央行通过第八次全国外汇市场自律机制工作会议，首次对外提出，提示市场注意“偏离程度与纠偏力量成正比”。

去年为什么人民币汇率能够逆势走强？去年人民币汇率升值和2017年不一样。2015年“811汇改”以后，人民币经历了一波贬值，2016年底美元兑人民币跌破7关口，市场当时在激辩，到底是保汇率还是保储备，2017年人民币没有贬值反而涨了将近7%。为什么涨了7%呢？很重要的一个原因就是当年美元指数跌了将近10%。但是当年外汇市场仍然是供不应求，虽然逆差比上一年大幅减少，但是供求缺口仍然有将近1千亿美元，所以2021年这一波人民币升值跟当时不一样。

现在跟2020年也不一样，2020年美元贬值人民币应该升值，但是看人民币中间价构成的话，收盘价对人民币汇率升值是负贡献，所以供求对人民币汇率的升值影响并没有充分显现。2021年人民币能逆势升值就是供求的影响：一方面是基础经济基本面比较强劲，受益于疫情防控有效，率先复工复产，去年我们外贸出口以美元计价增长了30%，贸易顺差6，767亿美元创了历史新高。虽然去年中美利差有所收窄，去年“十年期”的利差比上一年底收窄了100个基点，但是仍然有130个基点，是正向利差，而债券通净流入是7，487亿元，减少了30%。陆股通累计净买入4，322亿元，增长了107%，去年外资大量流入。

刚才我们讲了，2021年人民币能够走出美元强、人民币更强的行情，很重要的原因就是外汇供大于求，重要的是来自于贸易顺差贡献的结售汇顺差。去年银行即期、远期，加期权的结算总顺差2，742亿美元，增长27%。代客货物贸易结售汇顺差3，365亿美元，增长40%，占银行结售汇总顺差的123%。去年9月份开始美元连创年内新高，但是人民币逆势上涨，美元强、人民币更强主要是去年后四个月。为什么会这样呢？一贸易顺差创历史新高基本已成定局，企业为了规避出现2020年底多头集中踩踏的情况，9月份开始就分散结汇，来避免年底集中结汇带来的风险。

这是去年人民币汇率走势的情况。

看国际收支和外债的情况，去年国际收支继续保持较好的自主平衡，经常项目顺差3，173亿美元，有所增长。主要原因是来自国际收支口径货物贸易增加，反映了企业生产经营活动加速恢复形态的支撑作用。同时还有一个服务贸易的逆差进一步收窄，这个主要原因是受疫情影响，出境旅游支出继续回落。运输项下由于国内运输企业竞争力提升比较快，运输的收入也是有明显的改善，运输项下的逆差也有大幅收敛。

资本项下，我们看到去年全年逆差1，499亿美元，如果把储备资产变动去除以后，非储备性质的资本项目顺差382亿美元。这里有个特殊情况，去年8月份国际货币基金组织分配特别提款权（SDR），中国分到了416亿美元，这个同时记录在“储备资产”增加和“其他投资”项下的资本流入。如果把416亿美元不可比的因素去掉，去年储备资产逆差是34亿美元。

从资本项目来看，直接投资顺差达到了2，059亿美元，其他主要是逆差项目。交易形成的储备资产增加1，882亿美元，所谓的“交易形成”就是指剔除了汇率变动和资产价格变动带来的估值影响，那么储备资产增加了1，882亿美元，其中外汇储备资产增加了1，467亿美元。结合央行外汇牌价的汇率变动，可以认为外汇储备资产增加主要是反映了央行储备资产持有的经营投资收益。所以大家可能注意到今年3月8日的时候央行发布一个声明，要上缴结存利润，主要来源是来自于外汇储备的经营收益，上缴规模超过1万亿人民币，主要用于对企业的留抵退税和加大对地方政府的转移支付力度，所以从这个相关数据我们可以做出印证。

从国际收支口径来看，去年外汇储备增加主要原因是来自于基础国际收支的顺差比较大，基础国际收支包括经常项目和直接投资，这两项合计顺差5，232亿美元，比上年增长了50%。所以这一轮人民币升值基础非常扎实，不是来自于过去大家说的热钱流入，而是来自于中国经济的基本面，受益于疫情防控复工复产的产业链、供应链的韧性。到2021年末，我们外汇储备规模是3.25万亿美元，比上年底增加了336亿美元。刚才我们说了，交易引起的外汇储备资产增加是1，647亿美元，非交易因素造成了账面价值减值了1，132亿美元，是什么原因呢，主要是美元升值了，非美元资产就少了，此外就是去年美债价格下跌，同时在其他国家也发生了类似的情况，当然幅度没有这么快，很多国家的债券负收益收敛，向零附近收敛，这也造成了当地资产证券价格下跌，这是造成外汇储备余额增幅比较平稳的一个重要原因。

2021年末我国的外债余额2.75万亿美元，从外债负债率、债务率、偿债率、短期外债与外汇储备的比例来看，都在国际公认的安全警戒线以内，我国外债风险总体可控。但是要提醒大家，国家总体没有风险并不意味着个体没有风险，因为外汇储备，比如说短债外汇储备偿付能力是40%多，而国际体系标准是不超过100%，所以我们从国家角度来看是远离偿债风险的，但是对于个体来讲还是要高度重视，未来以美联储为代表的发达经济体货币紧缩带来全球流动性拐点的出现，可能带来偿债风险。

去年外债增加里面主要是来自于本币外债的增加，去年外债总增幅，本币外债增幅贡献了68%。什么叫本币外债？就是人民币外债。为什么去年人民币外债增长这么多呢？很重要的原因是境外增加了人民币债权的使用，对它来讲是资产，对我们来说是负债。这里面还有一个很重要的因素，去年人民币升值了2%以上，造成了境外持有人民币债券折美元就多了，这也是造成当年本币外债增加的原因，贡献了11%。去年年底人民币外债余额1.24万亿美元，占了整个外债余额45%，比2020年末上升了3.3个百分点，有助于降低中国债务的外债币种的错配风险。但是要提醒大家，刚刚我们也讲了，人民币债券对我们来讲是本币负债，但是对外国人来讲这是它的资产，对外国投资者来讲存在货币错配，也面临其他风险，有市场风险也有非市场风险，跨境投资天然存在信息劣势，一旦有风吹草动有可能会快速贬值，就会带来相关金融市场的波动，最典型的就是今年3月份由于各种原因，境外减持人民币股票，A股走弱，市场预期受到冲击，在这样的情况下3月16日国务院金融委及时召开会议，回应市场关切，提振市场信心，外资重新回流。3月初到3月15日，外资累计净卖出645亿元人民币股票，下半个月又回流了将近200亿。所以我们也要注意，由于境外持有人民币资产已经达到了相当的规模，如果他们出现一些仓位的调整，对境内股市、债市、汇市都会带来一些影响。

去年我们出台了一系列的政策，因为时间原因不展开，一个是继续推进汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。第二持续提升跨境贸易投资自由化、便利化水平，第三切实防范跨境资金流动风险，第四扩大金融领域双向开放，第五是加强市场监管，维护外部市场秩序。

再谈一谈对今年的看法和对未来的展望。今年很大的影响场景就是美联储政策紧缩，这是很重要的外部因素，影响中国跨境资产流动、人民币汇率走势的重要因素。这个因素对人民币汇率和跨境资本流动影响有以下四个场景或者四个阶段。

第一个场景，美联储温和有序紧缩，中国外资流入减缓，人民币升值减缓。我们刚刚经历的阶段，美联储缩紧购债的阶段，2月底由于俄乌冲突，放大了这个风险，今年前两个月的涨幅全部抹去了，现在已经跌到了去年年底收盘价，作为外部角度来讲，我们不担心这个事情的出现。

第二个场景，现在市场普遍预期美联储会有更多激进的加息，甚至同时会启动缩表，上一次美联储货币正常化是渐进的，2014年缩减购债，2015年第一次加息，2017年10月份开始缩表，这一次可能会有更加激进的加息和缩表，难免会引起美国经济金融市场的动荡，而经济金融的动荡有可能会造成市场风险偏好下降，驱动中国出现阶段性的资本外流，在这种情况下人民币汇率有可能有涨有跌，双向波动。因为跟2015年“811汇改”相比，双向波动适应性大大加强，同时我们民间货币错配也是明显改善，所以不至于会出现贬值的恐慌，这是经历过市场压力测试的，一次是2019年8月份人民币的变化，还有2020年5月底人民币跌到7.20附近，当时外部市场有惊无险，2020年5月份外部市场结售汇还是很大的顺差。

第三个场景，如果美联储货币紧缩力度超预期，有可能会刺破资产泡沫，引发经济衰退。我们注意到了鲍威尔他们一再咬定加息不会引发硬着陆，我们认为这可能不是基于专业而是基于职业的判断。美国前财长周四的时候接受了采访说，可能衰退是难以避免的。他解释了，做过展望，说这一次大放水美国国内会出现高通胀，被印证了；他又做出了第二个判断，美联储基金加息缩表会导致经济衰退，实际上从市场上看，不但最近一段时间中美利差倒挂，甚至在美国本身出现了长短端的利率倒挂。

中国今天无论与2018年相比，还是与2015年“811汇改”相比，我们更加融入了全球化，在这样的情况下一旦全球金融动荡，经济衰退，中国可能难以独善其身，不排除这种情形下人民币汇率可能会重新承压。

第四个场景，美联储货币政策重回宽松。如果中国能继续保持经济复苏在全球的领先地位，中国有可能会重现2009-2013年的情形，资本流入，中国成为国际资本避风港，人民币汇率会更加强势，前提是我们能不能用好正常的货币政策空间，保持经济恢复在全球的领先地位，因此这第四种场景实际上取决于我们能不能做好自己的事情。

通过以上四个场景的描述，我们发现现在已经较为平稳地度过了美联储紧缩的第一个阶段，但是我们对后面仍然要高度关注和警惕，因为形势的发展变化不是线性的，可能是非线性的。

对于2022年的政策，我们根据有关部门的信息进行搜集整理以后有以下一些政策值得关注。

1．继续稳步深化汇率市场化改革。包括完善汇率制度、加强预期管理、引导企业进一步改进汇率风险管理，更好地适应汇率弹性的增加。

2．持续稳慎推进人民币国际化。这是“十四五”规划总体要求，包括深化对外货币合作发展立案人民币市场，开展跨境贸易高水平开放试点，支持香港离岸中心的建设。

3．防范化解外部冲击风险。我们前面讲了，美联储紧缩是重大的外部风险，现在还有一个很重要的问题，地缘政治风险，“俄乌冲突”是第一只黑天鹅，对中国会带来一系列直接和间接的影响，甚至间接影响远超直接影响，在这样的情况下我们需要加强对外部市场的宏观审慎管理研判，强化外汇领域风险防控，稳定市场预期。

4．深化外汇领域改革开放。包括资本项目开放，外汇市场建设，外汇管理本身改革，深化传统贸易形态的便利化改革，促进外贸新业态的规范创新发展，还有优化外汇服务，特别是优化对中小企业的服务是重点。

5．完善外汇市场微观监管。改善银行外汇业务真实性审核方式，同时完善外汇市场的微观监管做法。这里要充分体现监管政策的中性，坚持外部市场微观监管执法标准跨周期的一致性、稳定性和可预期性，就是外汇监管的政策中性。

6．完善外汇储备经营管理。保障外汇储备资产安全、流动和保值增值，推进专业化投资能力建设，科技化运营管理能力建设，市场化机构治理能力建设。

7．夯实外汇管理基础工作。今年立法工作要进一步推进，特别是要推进《外汇管理条例》的修订，进一步完善国际收支统计，加大外汇重点课题研究，深化“数字外管”、“安全外管”建设。

我的汇报就到这里，欢迎批评指正，谢谢。