蕉下冲刺IPO：赶在智商税收完之前丨鹿财经

摘要：

1.能够凭借一把伞成为顶流，核心还是在于蕉下舍得下血本去营销，邀请一众明星和大量KOL带货种草宣传的玩法，随着竞争加大、线上获客成本不断增高，越来越不可持续。

2.众多国际运动与户外品牌开始发力防晒用品，市场上还有与蕉下产品高度重合的vvc与Oh sunny等品牌，以及更早就推出过爆款防晒服的优衣库，蕉下面临的竞争压力将不断增大，试图通过大肆营销来守住第一名，对其来说并不容易。

3.蕉下对于研发方面的短视，让人不敢相信这是一家即将成功上市的新消费品牌。

作者丨张勉

编辑丨陆达

近日，靠卖伞起家的蕉下控股有限公司（以下简称蕉下）正式向港交所递交招股书，冲刺“中国城市户外第一股”，中金公司和摩根士丹利担任联席保荐人，华兴资本担任独家财务顾问。

据悉，蕉下品牌由33岁的马龙和37岁的林泽于2013年联合创立，蕉下一词取自芭蕉叶下，代表品牌肇始于满足年轻女性消费者对户外防晒的需求。其产品专为具备休闲社交属性的非竞技运动及户外活动场景而设计，包括城市生活、休闲运动、旅行度假、踏青远足等。

蕉下是近三年来少有的持续保持盈利的新消费品牌。招股书数据显示，2019年—2021年，蕉下分别实现营收3.85亿元、7.94亿元、24.07亿元——也就是说，仅仅3年时间，蕉下就实现了营收翻6倍的增长奇迹。

除此之外，2019年—2021年，蕉下的毛利润分别为1.92亿元、4.56亿元、14.21亿元，毛利率分别为50.0%、57.4%、59.1%，两年时间提升9.1个百分点，远高于A股户外用品上市公司的整体水平。

另外，同其它新消费品牌不同的是，蕉下并不那么依赖融资。招股书显示，蕉下总共获得过三次融资，第一次为2015年获得红杉资本A轮586万美元融资，彼时蕉下估值仅0.29亿美元；2021年完成B轮融资后，蕉下估值翻了几倍，折合近1亿美元；今年年初的C轮融资过后，蕉下估值迎来大幅上升，达到30.26亿美元。

也就是说，7年时间，蕉下估值翻了超100倍。

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一把伞凭什么如此疯狂？

最早让蕉下出圈的，是其于2013年推出的第一款防晒产品双层小黑伞。后者被誉为雨伞界的“爱马仕”，单只售价在200元左右，几乎是老牌天堂伞单价的四-五倍。

据蕉下门店导购介绍，目前蕉下线下店在售伞具分为三折伞、五折伞和六折伞，折数越小伞的面积就越大，价格区间在199元至369元内。

虽然价格高昂，但蕉下仍然深受追捧，上市不久即成为在线渠道伞类品牌销售额第一名，并在此后常年霸占天猫榜单-口袋伞热销榜第一位。

初尝到爆款的甜头后，蕉下就一直在坚持爆款打法，2019年至2021年，蕉下三年里共推出了19款精选单品。并于2019年将产品扩展至防晒服、口罩等非伞类产品，2021年又进一步延伸到帆布鞋、马丁靴、保暖服装及配饰等。据不完全统计，蕉下有22款单品曾各自录得年销售额超过人民币3000万元。

同小黑伞一样，这些新的品类售价同样昂贵——99元的防晒口罩，249元的防晒帽，429元的防晒服，在蕉下旗下早已屡见不鲜。

而能够凭借一把伞成为顶流，核心还是在于蕉下庞大的营销支出。招股书中显示，2019年—2021年，蕉下公司分销及销售开支分别为1.24亿元、3.23亿元及11.04亿元，分别占收入的32.4%、40.7%及45.9%。其中，广告及营销开支分别为3691.7万元、1.19亿元和5.86亿元，其中2021年较2020年暴增392.43%，同时也是公司全年收入的1/4；而电商平台服务收费分别为2782万元、9689.3万元和2.27亿元，其中2021年较2020年增长了134.31%。

想要知道这些钱的去处，翻开小红书和抖音App就能找到答案——在小红书的珠宝配饰分类中，蕉下的商业笔记数量达到惊人的4万余篇，抖音上也有上千个蕉下相关的推广或带货视频，截至目前，抖音蕉下旗舰店粉丝数量已达47万。

除了渠道方面的推广以外，仅在2021年，蕉下就与超过600个KOL合作推广旗下产品，其中199个KOL拥有逾百万的关注粉丝，这些KOL为品牌在全网带来了45亿浏览量。除此之外，蕉下还与迪丽热巴、杨幂、赵露思等明星有过合作推广。

不难看出，蕉下把大部分钱都花在了营销上，而不是在产品上，这也是蕉下能够短期内爆火的核心原因。

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难以持续的发展之路

营销推广确实为蕉下带来了可观的用户增长——2019年至2021年，蕉下天猫旗舰店付费用户总数翻了2.5倍之多，由300万增至750万人。同时，2021年复购率从2020年的32.9%涨至46.5%。

根据灼识咨询披露的报告，以2021年的总零售额及线上零售额计，蕉下均为中国第一大防晒服饰品牌，分别拥有5.0%和12.9%的市场份额。同时，公司也是中国最大和成长最快的鞋服行业新兴品牌。

但风光背后，蕉下其实并不赚钱。

招股书显示，蕉下近年来持续亏损，2019年-2021年公司股权持有人应占净利润分别为-2320.7万元、-7.7万元、-54.73亿元。

亏损之外，公司近年也出现了少见的经营性现金流出。最近3年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2410.9万元、6022.3万元、-9501.9万元。

为何蕉下规模迅速增长但迟迟无法盈利？答案是成也营销，败也营销。

以蕉下天猫旗舰店里销量最高的防晒口罩为例，当你花99元买下它的同时，就意味着你支付了45元，为它的推广费买单。

而随着互联网获客成本不断增高，蕉下的广告营销费用也将随之上涨，这意味着这一条发展之路并不能长期维系下去，并且在可以预见的拐点到来之时，蕉下将同许多新消费品牌一样，面临两难的选择——不涨价的话，就要面临净利润的进一步下跌，但一旦涨价，大量被营销吸引过来的消费者，又极有可能对蕉下抛之弃之。

此外，蕉下在招股书中还提到，其所有生产均外包给合约制造商——这样做的优点是省去自建工厂与产业链的成本，推动产品快速落地，但相应的问题是由于后端的供应链掌握在合作方手里，也就意味着品牌很难形成壁垒。

这会导致蕉下在与其它品牌之间展开竞争时，基本只能从营销和运营层面发力，而无法从产品本身。

换言之，这同样是一个不利于企业长远发展的循环。

而考虑到越来越多的国际运动与户外品牌也开始发力防晒用品，市面上还有与蕉下产品高度重合的vvc与Oh sunny等品牌，以及更早就推出过防晒服爆款的优衣库，未来蕉下的竞争力必将不断增大，想要凭借营销来守住第一名的地位，对蕉下而言并不容易。

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蕉下难以复制lululemon

某种程度上，蕉下与lululemon有着雷同的成长路径，都是以某个单品为主打，在一个细分市场里站稳脚跟，并成功占领消费者心智——lululemon借助一条售价千元的瑜伽裤打入运动鞋服市场，蕉下则是通过200元起步的遮阳伞和防晒服打开城市户外市场。

与此同时，蕉下的成功路径也很像名创优品，都赶上了各自主打的品类正在从实用至上向审美优先的转型机遇，前者是硬防晒类产品，而后者则是各式各样的生活用品。

但相比较名创优品，蕉下似乎更乐于被拿来与lululemon作比较——虽然稍加对比就不难发现，蕉下距离lululemon要差上好几个段位，尤其是在研发和技术积累方面。

一般情况下，一个新品牌前期下大力气推广营销来俘获市场，后续再补齐研发短板进而夯实品牌溢价与核心竞争力，早已是商业领域最常见也最稳妥的新手村升级法。可蕉下看起来，似乎并没有投入第二步的打算。

要知道，虽然蕉下一直把科技（功能）和设计（时尚）作为主要卖点，但2019年-2021年，蕉下研发开支分别为1990万元、3590万元、7160万元，占收入的比重分别为5.2%、4.5%、3.0%，整体处于下降的态势。

研发投入有限，也促使蕉下必须不断对外强调产品主要服务于“非竞技运动”，以避免具有专业需求的消费者对其产生误解。毕竟一旦涉足到专业运动，就需要更高规格、更长周期的研发、投入与营销，而这些可能与蕉下的发展理念背道而驰。

此外，截止去年末，蕉下的研发团队由197名员工组成，占公司员工总数的14.0%，远低于销售与营销及供应链管理等部门——数据显示，蕉下旗下有近六成员工为销售与营销类，占1410名总数的58.6%。

专利方面，根据天眼查数据，蕉下共拥有153项专利，但有107项均为外观专利，其中有关纺织、服饰的第一个发明专利，公布日期为2021年3月30日，也就是一年之前，更早时候的发明专利，则主要以伞具、智能牙刷等产品为主。

总体来说，能够发现并把握住一个尚处于空缺期的女性户外市场，并从防晒这个细分赛道迅速切入的蕉下，其意识之敏锐，确实要比许多初创企业要高出太多。但与此同时，蕉下对于研发方面的短视，又让人不敢相信这是一家上市在即的新消费品牌，并不由得会为蕉下的前途感到担忧。

总而言之，想要成长为一个专业品牌，蕉下可能还有很长一段路要走。

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