财信研究解读2022年一季度货币政策执行报告：结构性政策加力为主，兼顾内外均衡

事件：5月9日，中国人民银行发布《2022年第一季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”）。对于其中透露的重点信息，我们解读如下：

一、经济形势：复杂性、严峻性、不确定性上升

对于国内外经济形势的判断，报告认为“近期，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”（见表1），基本延续了4月29日政治局会议的表述。

具体从外部看，三大方面的问题值得关注（见表1）：一是国际地缘政治局势紧张，既会扰动全球粮食、能源供给，推动大宗商品价格上涨，同时也会导致供应链和国际贸易受阻、全球化进程面临挫折，拖累全球经济复苏进程。二是受通胀持续高温不降的影响，主要发达经济体货币政策加速收紧，可能带来新的扰动和溢出效应。三是全球疫情还在蔓延，给世界经济复苏带来波折和挑战，且结构上全球复苏分化依然较大，发展中国家面临更严峻的挑战。

从国内看，报告明确提出“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力依然存在”，突出表现为近期疫情点多、面广、频发，对经济运行的冲击影响加大。一是需求端，餐饮、零售、旅游等接触型消费遭受疫情的直接重创，同时部分领域投资仍在探底；二是供给端，疫情导致货运物流和产业链供应链运转出现摩擦，经济循环畅通遇到制约，部分企业出现停产减产；三是预期层面，面对需求收缩和供给冲击遭遇新的挑战，加上中美经济周期和政策周期错位，中美利差出现倒挂，对跨境资本流动、汇率预期和资本市场产生一定冲击，市场信心有所不足，预期转弱没有得到明显改善。根据我们的测算，预计4-5月份疫情对全年GDP的影响在0.5个百分点左右（具体请参阅报告《疫情对经济影响几何》）。

基于上述环境，4月29日政治局会议已明确指出稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战，报告在下一阶段政策目标部分也着重强调了，将重点“支持稳增长、稳就业、稳物价”，稳定宏观经济大盘。

二、通胀形势：总体稳定，关注度提高

对于国内物价形势的判断，报告虽然认为“总体稳定”，但关注度明显提高。

一是报告新增“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定”的表述，反映出央行已经前瞻性地开始关注物价走势，国内也采取了系列保供稳价政策维护物价稳定。

二是在CPI和PPI走势的判断上，报告认为未来CPI 运行中枢可能较上年温和抬升，仍继续在合理区间运行，整体的担忧不大；但对于PPI的预测，报告提出未来 PPI 可能延续总体回落态势，同时也要谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力，表明在海外通胀高温不降的背景下，国内面临的外部输入通胀压力增加，货币政策在稳增长首要目标之外，对于稳物价的考量也会有所增加。报告提出“货币政策保持稳健取向，有利于物价走势中长期保持稳定”。

三是在对海外物价的判断上，报告直接指出受劳动力供给恢复缓慢影响，发达经济体“工资—物价”螺旋上涨的现象更加明显，通胀持续攀升，也传递出对全球通胀风险担忧加大的信号。

三、下一阶段货币政策：结构性政策加力，支持稳增长、稳就业、稳物价

面对外部发达经济体货币收紧提速、地缘政治局势紧张，国内输入性通胀压力加大，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战的复杂宏观形势。报告强调下一阶段货币政策要“加大对实体经济的支持力度”、“主动应对、提振信心”、“搞好跨周期调节”、“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，落实好稳企业保就业各项金融政策措施”，表明货币政策总基调依旧维持稳健偏宽松；但保留“坚持不搞‘大水漫灌’”提法，删去“注重充足发力、精准发力、靠前发力”等字眼，增加“稳字当头”表述，并提出两个密切关注，即关注物价走势和主要发达经济体货币政策调整等，反映出未来总量政策大幅宽松或更趋谨慎，结构性政策加力继续担当主纲。

一是总量方面，继续强调用好各类货币政策工具，保持流动性合理充裕（见图1），但三大信号预示未来降准、降息等操作或更趋谨慎。其一，报告保留“坚持不搞‘大水漫灌’”提法，并增加“稳字当头”表述，表明未来货币政策总体保持稳健和克制；其二，报告提出两个密切关注，即密关注物价走势和主要发达经济体货币政策调整，表明通胀走势和美联储等主要经济体货币政策加快收紧对国内的制约显现，特别是当前中美利差已经出现倒挂，对于跨境资本流动和人民币汇率的冲击已有所显现，国内货币政策大幅宽松受到牵制；其三，在增强信贷总量增长的稳定性方面，报告将去年四季度“引导金融机构有力扩大信贷投放”的表述改为“引导金融机构合理投放贷款”，也反映出在前期货币政策已靠前发力和政策面临内外制约加大的背景下，未来货币总量宽松更偏稳健。

二是结构方面，用更长的篇幅强调结构性货币政策工具积极做好 “加法”。本次报告对于结构性货币政策工具的描述较去年四季度明显增加，同时在货币政策总基调中强调“聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体”，表明结构性货币政策加力仍是未来重点。这一方面与货币总量宽松受到的内外制约增加相关，另一方面结构性货币政策工具在支持宽信用中能更好发挥效用也是重要原因。具体支持领域：一是适时增加支农支小再贷款额度；二是用好普惠小微贷款支持工具；三是抓实碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款运用与落地；四是加快推动科技创新和普惠养老两项专项再贷款落地生效。上述领域相关贷款增速亦持续快于全部贷款增速（见图2）。

三是价格方面，更多地强调稳定银行负债成本和释放利率改革效能，推动降低企业综合融资成本。为稳定经济增长、缓解企业成本压力，国内贷款利率持续回落，2022年3月份，国内贷款加权平均利率为4.65%，较去年12月份回落0.11个百分点，同比降低0.45个百分点（见图3），再度创下有统计数据以来新低。往后看，报告提出要继续推动降低企业综合融资成本，但方式上更多强调通过稳定银行负债成本和释放利率改革效能，降低贷款成本。

一是报告明确指出“加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本”，相比去年四季度“督促落实优化存款利率监管措施，规范存款市场竞争秩序，稳定银行负债成本”的表述，对于通过强化存款利率监管，推动存款利率下降，稳定银行负债成本，从而降低企业贷款利率的意图明显更强。央行在专栏3中也详细介绍了，自2022年4月份起已“建立存款利率市场化调整机制”，自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。在新机制下，4 月最后一周，全国金融机构新发生存款加权平均利率已较前一周下降 10 个基点。二是继续强调持续释放贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业综合融资成本，表明金融机构让利也将继续在支持降低企业融资成本中发挥重要作用。相比之下，在内外约束增加的背景下，报告明显淡化了对于降低政策利率推动企业融资成本下降的方式。

四、房地产市场：政策继续阶段性调整可期

对于房地产市场的看法，报告延续4月29日政治局会议提法，将去年四季度货币政策执行报告“更好满足购房者的合理住房需求”的表述，进一步具体化为 “支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，对房地产的定调明显更加积极。

在国内经济稳增长、稳就业压力明显加大的背景下，预计稳住房地产市场是绕不开的坎，房地产市场政策有望继续阶段性边际调整，房地产相关贷款增速有望逐渐触底回升（见图4）。具体看：一是因城施策差异化调控有望进一步加强，更多地城市有望加快出台降低个人房贷利率、放开限购限售、降低公积金使用门槛等积极政策，支持刚性住房需求；二是改善性住房需求的支持力度也将加大，各地对二套房的监管政策有望边际放松；三是商品房预售资金监管将持续优化，4月29日政治局会议提及“优化商品房预售资金监管”，预计该项政策有望加快落地，有力缓解房企的现金流压力。

五、防范化解金融风险的总体趋势未变

报告在2个专栏中均提到金融风险的防范，一是专栏2，从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管；二是专栏4，提出加快推进金融稳定立法建设。这表明在全球经济、金融风险总体趋于增加，随时可能面临风险集中爆发的当下，央行已前瞻性地做好了一些准备，以切实提高风险抵御能力，同时也反映出央行对于抓好防范化解金融风险工作的重视程度依旧较高。

具体来看，专栏2，从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管，主要指出金融控股公司准入管理和监管工作正在稳步推进，下一步央行将继续坚持市场化、法治化原则，加快完善金融控股公司监管配套细则，稳妥有序推动具备设立情形的企业申设金融控股公司，并对其实施持续监管。专栏4，提出加快推进金融稳定立法建设，则重点明确了建立金融稳定法，建立维护金融稳定的长效机制意义重大，其主要内容包括健全金融稳定工作管理机制，压实金融风险防范化解和处置责任，明确处置资金安排、设立金融稳定保障基金和建立市场化法制化风险处置机制等。

六、人民币汇率波动加大，以我为主兼顾内外平衡

对于人民币汇率，报告总体表述变化不大，依旧强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”、“增强人民币汇率弹性”；但新增“密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”提法，与去年四季度“以我为主”、“处理好内部均衡和外部均衡的平衡”的表述相比，对于外部发达经济货币政策加速收紧的担忧明显增加，外部因素对国内货币政策的制约显现。

近期国内美元兑人民币汇率由3月初的6.3左右调整为5月初的6.7以上，短期内的波动明显增大，一方面与中美利差出现倒挂相关，另一方面也与国内疫情超预期反弹，经济大幅走弱，特别是4月份出口大幅回落存在密切联系。预计当下“以我为主”仍是货币政策的核心目标，但一旦汇率继续大幅贬值，形成单边走弱的预期，，央行汇率工具箱中也有充足的工具，兼顾好内外平衡。