财信研究评5月CPI和PPI数据：疫情供给冲击缓解，输入性通胀压力仍强

核心观点 

一、猪粮涨价但非食品偏弱，5月份CPI同比增速走平。食品方面，收储政策对供给的调减作用显现，加之去年基数走低，猪肉对CPI同比的负向拖累收窄0.25个百分点；国际粮价上涨传导作用继续显现，CPI粮食同比创2015年以来新高；但疫情对食品供给端的冲击趋于消退，鲜菜价格环比下跌较多，减缓了本月食品价格同比涨幅。非食品方面，疫情对服务消费的抑制作用仍强，核心CPI低位走平，同时高基数导致油价推升作用减弱，非食品价格同比小幅回落。

二、预计6月CPI增长2.3%左右。往后看，猪肉上行周期启动、国内疫情拐点已现、PPI向CPI传导增强，都将对CPI中枢形成支撑，但疫情扰动难消、居民消费需求整体偏弱、国际粮油传导幅度受限，CPI整体涨幅温和。

三、高基数和国内保供稳价带动PPI同比回落，但输入性通胀压力仍强。受翘尾因素大幅走低和国内保供稳价工作取得进展影响，5月份工业生产者出厂价格（PPI）同比回落1.6个百分点至6.4%。但受国际粮食和能源价格上涨影响，生活资料同比增速回升，同时行业层面，油气开采和农副食品价格环比涨幅靠前，也表明国际输入性压力仍强。

四、预计6月PPI约增长5.8%左右。预计国际大宗商品价格在俄乌局势扰动下仍将高位震荡，对国内PPI形成较强的输入性通胀压力，加之基建发力和地产预期修复对国内定价商品形成向上支撑，未来PPI新涨价因素易升难降。但受翘尾因素继续下降影响，未来PPI同比增速将延续回落态势，只是回落速度偏慢。

正文

事件：2022年5月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下跌0.2%，同比上涨2.1%，涨幅与上月相同；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.1%，同比上涨6.4%，涨幅较上月回落1.6个百分点。

一、猪粮涨价但非食品偏弱，共致CPI走平，预计6月CPI增长2.3%左右

物流畅通难掩猪肉和粮食上涨，食品价格同比小幅回升。5月食品价格环比由上涨0.9%转为下降1.3%，同比由涨幅扩大0.4个百分点至2.3%，对CPI同比的拉动提高0.07个百分点（见图1）。其中中央收储政策对猪肉供给的调减作用显现，猪肉价格环比涨幅扩大3.7个百分点至5.2%，加之基数走低，猪肉同比降幅收窄12.2个百分点至21.1%，对CPI同比的负向拖累收窄0.25个百分点；受鲜菜大量上市和物流逐渐畅通影响，蔬菜价格环比跌幅扩大11.5个百分点至15%，蔬菜价格同比涨幅回落12.4个百分点至11.6%，对CPI同比的正向拉动回落0.26个百分点（见图2-3）；同时国际粮价上涨传导效应继续显现，粮食、食用油等价格环比涨幅均超过2016-2021年均值水平较多，CPI粮食同比也创2015年以来新高（见图4）。

疫情冲击服务消费，叠加基数走高，非食品价格同比小幅回落。5月非食品价格同比上涨2.1%（见图5），较上月回落0.1个百分点，影响CPI上涨约1.68个百分点。非食品价格内部呈现如下几个特征：一是受国际油价上行斜率趋于平缓和去年同期基数走高影响，5月交通工具用燃料同比回落1.3个百分点至27.1%，对非食品价格的推升作用有所减缓；二是受国内疫情持续存在影响，旅游、交通工具等服务商品价格均大幅走低，服务商品价格同比较上月回落0.1个百分点；三是受国内需求整体偏弱影响，PPI向CPI传导部分环节仍不畅通，如家用器具等工业消费品价格有所回落。

居民消费需求疲弱，核心CPI低位走平。5月剔除食品和原油的核心CPI同比增长0.9%，持平于上月，反映出疫情对居民消费需求的抑制作用仍强。往后看，疫情最严重的阶段已经过去，预计未来服务业将温和修复，加之保就业保民生、促消费政策有望进一步加码，核心CPI反弹可期，但疫情扰动和低收入群体恢复偏慢将制约其回升幅度。

预计6月CPI同比增长2.3%左右。一是预计6月食品价格环比延续下跌，跌幅或大于5月。根据农业部数据，截止到6月9日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格分别环比增速分别为-7.9%、-1.3%、1.7%，蔬菜降幅收窄、水果增速转负，猪肉涨幅收窄。由于季节性原因，历史上6月食品环比平均跌幅大于5月。二是去年基数逐渐走低，加之猪肉逐渐进入上涨周期，预计未来猪肉对CPI同比的负向拉动作用将继续减弱；三是服务业温和修复和国际大宗商品价格高位震荡将对非食品价格将形成向上支撑，但疫情扰动短期难消，居民收入恢复持续偏慢，非食品价格回升幅度有限；四是6月份CPI翘尾因素较5月份提高0.4个百分点左右（见图6）。

二、高基数和国内保供稳价带动PPI同比回落，但输入性通胀压力仍强，预计6月PPI约增长5.8%左右

受翘尾因素大幅走低和国内保供稳价工作取得进展影响，5月份工业生产者出厂价格（PPI）同比回落1.6个百分点至6.4%。其中，生产资料和生活资料分别同比增长8.1%和1.2%，较上月回落2.2和提高0.2个百分点，两者走势分化特征明显（见图7）。从分项看，食品类和衣着类同比涨幅提高是生活资料同比提高主因，显示出国际粮价和能源价格上涨对生活资料的输入性压力较强（见图8）。

从行业看，国际输入性通胀压力仍强，煤炭等国内定价产品多数下跌。受国际粮食和能源价格继续上行影响，石油天然气开采和农副食品加工业出厂价格环比上涨最多，石油煤炭及其他燃料加工业、化学纤维制造业、化学原料和化学制品制造业等原油产业链价格环比也继续增长，国内面临的输入性通胀压力仍强；受国内保供稳价取得积极进展影响，煤炭开采、黑色压延等行业价格环比均负增长；此外，国内消费需求恢复偏慢影响，中下游行业出厂价格环比增速仍在低位区间波动，中下游利润受挤占程度或有所加重（见图9）。

预计6月份PPI增长5.8%左右。一是6月份PPI翘尾因素较上月回落0.3个百分点左右（见图10）；二是基建发力和地产预期修复将对国内定价商品形成一定支撑，但保供稳价政策持续推进，煤炭和中下游等工业品价格环比上涨幅度相对可控；三是地缘政治冲突、全球疫情爆发造成短期国际油价出现剧烈波动，预计未来国际油价中枢将在高位震荡，国际形势稳定后油价中枢才会趋于回落。

三、PPI和CPI剪刀差持续收窄，但输入性通胀和疫情冲击导致中下游利润挤占效应加剧

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复（见图11-12）。但本轮PPI和CPI剪刀差扩大，主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价。在国内需求恢复偏慢的情况下，中下游行业转移成本能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用较强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。

受PPI基数走高影响，5月份PPI和CPI的剪刀差较上月收窄1.6个百分点至4.3%，连续7个月收窄，两者剪刀差收窄通常意味着上游涨价对中下游利润的挤占效应将有所减弱，中下游行业增长动能有望增强，但本轮剪刀差收窄主要是受基数效应影响，国际输入性通胀压力继续加剧上中下游利润差距，加之疫情对中下游行业的持续冲击，中下游行业面临的困难仍较大。