日本央行为何执意“保债弃汇”

日元贬值对日本来说并非一无是处。日本经常账户长年维持顺差，其中一个很重要的原因，就是日本境外投资净收入长年为正。而日本之所以能够获得更多的境外投资收入，一是由于拥有较多的对外资产，二是对外负债相对较少。

日本保有数额巨大的对外资产，并通过对外资产获得大量外部收入。但日本对外资产的总收益率水平并不突出，低于全球平均水平，也低于中国，相比于美国更相形见绌。

证券时报记者 孙璐璐

年初以来，日元汇率的“跌跌不休”与日本央行的坚守宽松，引来市场持续关注。国际投资者与日本央行在该国国债上的交易关系，甚至被塑造成犹如一触即发的“光明顶对决”，一面是各类国际投资者“对赌”日本央行，企图做空日本国债；一面则是日本央行继续苦撑量化宽松，坚决捍卫0.25%的10年期国债收益率上限目标。

不过，对日本而言，保持10年期国债收益率稳定，即便“代价”是汇率大幅贬值，这依然是利大于弊。社科院世界经济与政治研究所助理研究员周学智在接受证券时报记者专访时表示，在“不可能三角”的约束下，日本央行执意守住债券市场可视为其对货币政策独立性的追求，一旦放任国债收益率大幅上涨，日本不仅政府部门，甚至私人部门的融资成本都将大幅上升，这更意味着日本央行过去10年维持量化宽松以刺激经济的努力将白费。以目前形势看，日本央行仍有防守空间，但日元贬值并非妙手回春的招数，其也是日本经济地位进一步衰落的折射。

周学智在日本留学近5年，对日本经济社会发展有着长期近距离的思考。在他看来，日本过去10年货币政策的努力，对当前中国经济转型发展有很多值得警醒的经验教训。“货币政策不是政策目的，而是为经济发展服务的政策手段。经济可持续增长的关键在于推动结构性改革落到实处，找到新的经济增长点。否则，发再多的货币终局要么是通货膨胀，要么就是汇率贬值。”周学智称。

“不可能三角”下

稳汇率不是政策目标

证券时报记者：截至7月4日，日元兑美元汇率今年以来贬值幅度已超20%，日元兑人民币汇率贬值幅度亦近10%。您怎么理解日本央行的“保债弃汇”的政策选择？

周学智：日本央行需要在“不可能三角”中作出选择，日本金融市场已实现资本自由流动，日本央行很难“开倒车”放弃。因此，摆在日本央行面前的，其实就是二选一，要么保持货币政策独立性，要么稳定汇率。显然，日本央行选择了前者，对国债收益率曲线的控制可以视为其对货币政策独立性的追求。

证券时报记者：日本央行为何一再强调将10年期国债收益率目标维持在0%附近，这对日本经济有何好处？

周学智：日本央行目前货币政策的根本目的仍在压住国债利率、稳住国债价格。如果10年期国债价格失守，收益率快速上涨，意味着不仅日本政府部门，甚至私人部门的融资成本都会大幅上升。

一方面，日本每年靠发行大规模的国债进行融资以刺激经济，目前日本国债总量占日本GDP的比重超过200%。如果10年期国债收益率大幅上升，就会增加政府的融资成本；同时，由于日本央行有大量的国债做资产，国债收益率上升、债券价格下跌也会造成日本央行资产“缩水”。

另一方面，10年期国债收益率被看作是无风险利率，其利率的走高也会增加私人部门的融资成本，对日本企业的发展不利。

此外，一旦国债收益率“失守”，可能会给日本造成“股债双杀”的风险。今年以来，尽管日元汇率大幅贬值，但其金融市场之所以还能一直保持稳定，股市跌幅中规中矩是很重要的支撑因素。与其他国家股市相比，东京日经225指数今年以来跌幅并不大，一个很重要的原因是宽松流动性的支撑。一旦日本国债价格下跌形成“股债双杀”，日本股市甚至可能开启补跌行情。

日本央行

找准了“穴位”

证券时报记者：从一般规律看，一国货币加速贬值会诱发跨境资本出逃，您预计日本是否面临大规模的外资流出风险？

周学智：目前看，外资净流出日本债券市场是6月下旬以来才出现的情况，还需要进一步观察。实际上，根据日本财务省数据，3月6日-6月11日，在日元汇率快速贬值期间，日本并没有出现大规模资本外流情况，外国投资者对日本证券资产仍增持511亿日元，其中，累计增持股票资产1.6万亿日元；累计增持短期债券1.2万亿日元，累计减持中长期债券2.7万亿日元。

可见，日元快速贬值期间，外国投资者并没有净抛售日元资产，抛售对象主要为中长期债券，这也给日本央行留出了操作余地。

证券时报记者：今年以来，国际大型金融机构“唱空”日本汇债的声音不断，但从您刚才的分析看，从实际行动上，外资并没有大规模抛售日本证券资产，您认为是何原因？

周学智：日本金融市场的资本自由流动程度更高，对于国际大型投资基金而言，一方面，出于全球资产多元化配置的要求，日本市场是绕不开的目的地，这类大型机构从日本金融市场大规模撤出并不容易。

另一方面，虽然近期日本汇债波动较大，但其国内金融市场流动性仍较为充裕，且日本央行亦不断释放保持流动性宽松的预期管理信号，使得日本股市相对更稳定，国际机构可以在日本股票资产和债券资产进行结构性调整。

此外，日本债券资产投资也并非“一无是处”。日本央行在意的是10年期国债收益率要坚决捍卫0.25%上限目标，但日本中短期国债收益率曲线走势其实相对“正常”，这也是国际投资者近期增持日本短期国债，减持中长期国债的原因之一。

总体看，尽管目前日本汇债受关注较多，唱空声不断，但日本没有爆发系统性金融风险的迹象，否则股市也会面临崩盘压力。2012-2014年日元也经历过不止一轮的贬值行情，但期间日本金融市场整体比较平稳，并未因日元大幅贬值而出现危机，这也是目前日本央行仍对汇率状况“胸有成竹”的原因。日本央行可以说是找准了“穴位”，只要汇率跌幅和跌速能够接受，就将继续维持宽松货币政策。

汇率贬值有恃无恐背后的“超级特权”

证券时报记者：日本放任日元汇率如此大幅度的贬值，是否为了刺激出口？目前成效如何？

周学智：理论上，货币一定程度上贬值会提高出口竞争力。然而，从上半年公布的经常账户数据看，日元贬值难以从根本上扭转日本出口的颓势，2-5月日本商品贸易逆差在日元快速贬值期间显著扩大，即日本出口价格升势明显低于进口价格上涨幅度。

在全球需求逐步转弱、能源价格处于高位、PPI和CPI“剪刀差”依然较大的背景下，日元贬值不可能根本扭转日本出口贸易的颓势，甚至可能加速恶化商品贸易逆差。

证券时报记者：这么看，日元快速贬值目前并未改善商品贸易，那贬值还会带来哪些弊端或潜在风险？

周学智：我担心日元快速贬值可能会加重日本私人部门对外负债的货币错配风险。目前日本有近7.6万亿美元的对外负债，其中有3.6万亿美元负债以外币计价，这部分外币负债中又有2.2万亿美元负债以美元计价。这些外币负债如果是以外币存款居多，风险并不大，但如果是私人部门的对外负债，比如日本企业借外币负债，在国内赚日元还债，随着日元的大幅贬值就会加重货币错配风险，加大偿债压力。

证券时报记者：日元大幅贬值对日本有何好处？既然日本央行目前还放任日元继续贬值，是否说明对日本而言汇率贬值利大于弊？

周学智：是的，截至目前，日元贬值对日本来说并非一无是处。日本经常账户长年维持顺差，其中一个很重要的原因，就是日本境外投资净收入长年为正。而日本之所以能够获得更多的境外投资收入，一是由于拥有较多的对外资产，二是对外负债相对较少。

从存量看，日本对外资产是非日元资产，对外负债中半数以上是日元计价资产。因此，在日元贬值过程中，其对外资产的美元价值可视为不变，对外负债的日元价值则会贬值，二者之间差额进一步扩大，由此日本净债权国性质会进一步凸显。日本的海外净资产会相对更加膨大，未来对日本国内经济的支撑作用会更加明显。

日本的净债权国身份可以看作拥有“超级特权”， 即日本凭借国内流动性较强、安全性高的金融市场和金融资产，可以获得成本相对较低的国外投资。日本之所以获得较高的对外投资收入净值，其中一个原因在于其对外负债的“利息”较低，一旦国债收益率上升，日本低利率环境将遭到破坏，对外负债利息支出会增加。

证券时报记者：日本作为净债权国，其对外资产的投资收益水平从国际比较看究竟如何？

周学智：根据我的研究，日本对外资产的收益率并没有表现十分出色，明显逊于美国，甚至逊于中国。日本对外资产表现出明显的“现金流”特征，“资本利得”属性不强。从2010年到2020年的年算术平均收益率看，日本对外资产年均收益率在91个样本国家（地区）中排名第29，排名虽然在前50%，但该收益率仍低于全球平均水平。若将总收益率进行分解，可发现日本对外资产的投资收入收益率表现相对较好，估值变动收益率则相对较低。

2010年到2020年间的年均投资收入收益率为3.36%，高于全球3.02%的平均水平，说明从现金流角度来看，日本对外资产获利能力尚佳。但日本对外资产的价值变动收益率则相对较低，这也是日本对外资产总收益率不高的重要原因。

总体看，日本保有数额巨大的对外资产，并通过对外资产获得大量外部收入。但日本对外资产的总收益率水平并不突出，低于全球平均水平，也低于中国，相比于美国更相形见绌。日本对外投资总收益率不高的一个重要原因在于对外资产升值幅度不大，通过“价值变动”获得正收益的能力不强，甚至出现逆势贬值。

现在买入日元资产

还不到时候

证券时报记者：今年以来，在欧美经济体逐渐收紧货币政策的背景下，日本央行仍然坚守宽松货币政策，为何与其他发达经济体相比会显得尤为“另类”？

周学智：日本与欧美经济体货币政策不同步的本质，是经济复苏节奏的不同步。疫情发生以来，日本国内经济复苏乏力，加之目前衡量通胀水平的CPI多数项目依然可控，并不存在收紧货币政策的必要性。

日本实施扩张性的货币政策已近10年，其当前虽然仍执行扩张性的货币政策，但目的已从攻势转为防守。如果说过去扩张性的货币政策是为了刺激经济，让经济变得更好，那么现在则是为了让经济不要变得更差。因此，从出于防守的目的看，日本央行要坚守低利率环境就更容易理解，一旦放任利率自由上涨的话，过去10年刺激经济的努力都将白费，甚至还可能会引发更大的风险。

证券时报记者：既然日本央行对执行宽松货币政策如此坚守，您判断这会如何影响接下来的日元汇率走势？对于有换汇需求的企业和个人来说，现在是否买入日元的合适时机？

周学智：日元汇率的走势主要还是取决于海外环境的变化。我认为会有两种演绎的可能，一是随着石油价格停滞甚至下跌，美国CPI见顶，美国货币政策不再超预期，美国经济进入衰退，这些变化对日本是“有利”的，届时市场与日本央行在国债市场上的紧张抗衡局面会显著缓解。

第二种演绎是如果海外市场朝着对日本“不利”的局势发展，日本央行会从预期管理的角度对外宣称坚守10年期国债收益率维持当前水平，但在实际操作中可能会边际收缩国债购买规模，允许10年期国债收益率有节奏、可控的小幅上升。

实际上，在3-5月日元汇率快速贬值期间，日本央行并非像外界想得那样实施意外的宽松政策，这期间日本央行确实在持续购买长期国债，但其持有的其他资产金额则大体不变甚至在减少，并从5月开始大幅减持短期国债。所以到目前为止，日本央行的操作并非只是一味的宽松。

上述两种演绎中，我认为第一种成为现实的概率较大。相应的，对日元汇率而言，预计仍有下跌空间，但贬值节奏会较过去几个月有所缓和，目前并不是介入日本资产的好时机，接下来日元汇率可能会在反复震荡中阴跌，直至今年底明年初达到底部。

日本10年宽松货币

政策对中国的镜鉴

证券时报记者：日本实施宽松货币政策近10年，以期刺激国内经济，但成效并不显著，您认为这对中国实施货币政策、进行国内经济政策调整有何借鉴意义？

周学智：2012年底，时任日本首相安倍晋三上台后开始推行“三支箭”政策，扩张的货币政策和财政政策是重要内容，但最终落脚点是结构性改革。“三支箭”政策将日本带出了通货紧缩的泥潭，但结构性改革却收效甚微，目前日本经济依然疲弱。这给我们一个重要启示——想要经济获得稳定可持续的发展，一定要进行结构性改革、制度建设，推动科技创新，培育新的经济增长点。光靠货币政策是解决不了经济发展的根本问题，货币政策只应为经济发展营造适宜的条件和环境。

如果结构性改革、制度建设和科技创新落不到实处，放出去的“货币之水”就会落入流动性陷阱，最终要么引发通货膨胀，要么就是汇率贬值，甚至二者兼有。