对话长江保荐王承军： 投行业务前移，懂财务更要懂技术

　　[ 科创属性的认定使得投行业务发生了非常大的变化。投行从原来只关注企业的经营规模、规范性，到现在还要关注企业的技术能力、技术的领先性、对整个行业的带动作用甚至对国家产业链安全方面有哪些作用等。这对投行判断企业的核心技术竞争力构成了一个较大的挑战。这就要求我们投行人员的知识更加多元，不光要了解财务、法律，还要更加聚焦产业。 ]

　　 科创板三年来，引领中国资本市场不断进行制度变革，同时持续激发科技创新活力。在此背景下，中国资本市场的生态正在发生嬗变，深处其中的投行也在迈向转型之路。

　　 在科创板三周年之际，第一财经启动“科创资本论”系列访谈，邀请国内头部机构负责人，共同探讨新形势下资本与科技的融合之道。

　　 长江保荐总裁王承军在接受第一财经专访时表示，A股市场生态已发生三大变化：一是发行人有更多的上市选择，核心人员能够通过股权激励方式，使他们与公司在有共同利益基础上更好为公司的发展服务；二是投行端，业务服务的时点前移，尽早协助企业做好内控和治理结构的搭建，整合投资机构尤其产业资本等资源，助力资金支持的同时进行市场赋能；三是市场投资者端，相对更为理性和成熟，通过基金方式参与股市，中国投资机构化趋势已经开始显现。

　　 走过三年，科创板又将开启怎样的新篇章？王承军认为，科创板制度设计的初衷是鼓励硬科技企业发展，在上市发行人财务指标上做了灵活的处理，这可能导致企业在上市之后经营情况出现分化。希望投资者能够理性看待这个事情，因为科创板是培养优秀世界级企业的摇篮。未来可能会有较多科技巨头在科创板诞生，同时相对富裕的人群也能够在科创板产生，在激励中持续推动科技创新，形成正向循环。

　　 资本市场生态已变，投行业务前移

　　 第一财经：三年以来，科创板“试验田”效应发挥，且持续推进关键制度创新，加快创新资本的形成和有效循环。在此背景下，中国资本市场生态发生了哪些变化？

　　 王承军：第一，从企业端来看，一方面科技与资本对接，激发全民创新热情。“十四五”规划把创新摆在全新的高度，而激发全民创新动力(310328)，最好的方式是对接资本市场，通过上市、股权激励、在平台架构上搭建产业资本等使得科技企业从事科研创新的核心人员更有获得感，使他们与公司在有共同利益基础上更好为公司的发展服务，从而进一步激发创新热情。

　　 另一方面企业上市的选择更加多样，比如以前连续亏损或者未来还可能亏损的企业在境内无法上市，但是如今境内市场包容性更强，提供了5套上市标准供发行人和保荐机构灵活选择。同时也给股权投资机构提供了更多的退出机会，加快创新资本循环。

　　 第二，从投行端来看，原来对发行人的很多事情，投行就像一面镜子去被动反映，比如就发行人经营情况方面，投行对其财务方面做全面的尽职调查、识别造假舞弊行为等，让财务信息披露能够保证真实、准确、完整。

　　 现在投行要适度地转变一些角色，一方面在选择项目之时，投行的服务阶段要尽可能地往前移，尽早去培育国家鼓励和支持的企业，协助企业做好内控和公司治理结构的搭建；另一方面，要发挥投行的资源整合能力，比如整合投资机构，以在企业成长初期提供必要的资金支持。目前，已有较多投行在这些方面有所布局。

　　 第三，从市场投资者端来看，随着投资者适当性管理持续加强，以及投教工作的不断开展，投资者相对以前更为理性，能够深刻地认识到自身在理财能力或者投资能力方面的缺点，通过购买基金份额的方式间接参与到股票市场，所以我觉得中国投资机构化趋势已经开始显现。

　　 懂财务更要懂技术，加配产业型人才

　　 第一财经：注册制下，企业发行上市方面迎来了较大变化，投行在实际参与项目过程中有哪些深刻体会？又如何扩大自身的能力圈？

　　 王承军：以前核准制时，我们做投行项目，主要是对照主板或者创业板的上市要求，关注主体资格、独立性、规范运营、募投项目、财务、信息披露等这些方面。但科创板在设立之初时，大家争论比较多的就是科创属性问题，什么样的企业是科创板所鼓励和支持的。我觉得出现这种情况的主要逻辑在于，科创板的上市条件在财务指标方面比主板宽松很多。

　　 科创属性的认定使得投行业务发生了非常大的变化。投行从原来只关注企业的经营规模、规范性，到现在还要关注企业的技术能力、技术的领先性、对整个行业的带动作用甚至对国家产业链安全方面有哪些作用等。这对投行判断企业的核心技术竞争力构成了一个较大的挑战。

　　 这就要求我们投行人员的知识更加多元，不光要了解财务、法律，还要更加聚焦产业。我们也深刻认识到培养一个全面的人才难度很大，所以我们现在在整个团队成员搭配上，会引进一些有产业背景的人才，未来招股说明书也更多由具有资深产业背景的投行人员来撰写，以深刻发掘投资亮点，让投资者更好地了解企业。

　　 截至7月19日，长江保荐共服务了13个科创板项目，其中8家企业已经在科创板上市。

　　 我觉得沪深主板未来也是长江保荐的主战场，因为毕竟我们国家从经济产业结构来看，传统产业还是有相当的存量，具有较大的可开发潜力，尤其我们深耕湖北资本市场，面临着很多的机遇。为抓住机遇，我们采取了一个重要举措是投行团队本地化，随时与客户就内控体系建设等上市有关问题进行及时沟通和整改，让客户感受到我们的服务价值：一方面总结过去一些主板行业上市的痛点和缺陷，进行有效完善和规避；另一方面，从小抓起，并进行本地化团队服务。

　　 第一财经：除了由具有产业背景投行人员来撰写招股书之外，在信息披露方面，投行还有哪些方面需要改进？

　　 王承军：第一，风险因素披露方面，流于形式模板化，无效信息过多，导致信息披露文件过于冗长，投资者无法高效地通过招股书去识别这家公司的风险和投资价值。

　　 第二，业务和技术方面，公司业务范围可能披露准确，但是其行业范围过度延伸，也不利于投资者准确判断该公司所处行业未来发展空间，从而影响对投资价值的判断。当然目前科创板审核机构在这方面也做了很多工作，确实是保荐机构自身要加强对发行人行业发展的深刻理解，写出有亮点且准确的招股说明书。

　　 第三，财务信息披露方面，现在有一个很不好的习惯，就是什么都直接照搬审计报告，其实有一些财务科目发行人并没有，披露没有太大意义。

　　 买卖双方博弈加大，定价更市场化

　　 第一财经：定价是注册制改革中的关键一环，也备受市场关注。目前科创板发行定价效率如何？

　　 王承军：发行定价是资本市场改革最频繁的一环，也是改革力度最大的方面。在去年9月份科创板发行承销规则修订之前，在高比例高价剔除以及“四值孰低”定价原则之下，发行人和主承销商不敢报高价，买方则存在“抱团压价”现象，卖方没有办法跟买方博弈。

　　 发行承销规则修订之后，最核心的还是取消了不能低于或者不能高于“四个值”的规定，我觉得这个影响得更深，或者对买方报价行为的约束力更强。这就放大了买卖双方的博弈空间，让买方没有办法准确估计卖方会采用怎样的方式去定价，买方的抱团压价行为也就面临非常大的风险。我觉得这对于定价市场化有较大帮助。

　　 从目前的实践情况来看，买方的报价离散度更大了，最高价和最低价之间的差距也比较大了，以往最高价和最低价就差一分钱的极端情况，没有再出现了。

　　 对于之后出现阶段性破发潮，可能还要结合市场因素来判断。比如，投行在判断公司价值区间的时候，研究员可能主要结合当时的市场环境来写投价报告以及询价定价，但是上市之时市场行情发生较大波动，这种落差就容易导致新股破发，这种效应可能又传导到投资者身上，导致出现弃购行为。

　　 在目前买卖双方都有一定博弈能力的制度安排下，我觉得股票价格未来应该能够回归理性。

　　 第一财经：大家都说上半年经济不太好，但是截至目前A股IPO在审企业超1000家，其中今年6月份，IPO申报迎来罕见爆发，单月新增受理400家左右企业。这是为什么？

　　 王承军：今年上半年IPO申报主要集中在6月份，可能主要有两个方面原因：一是今年上半年受疫情影响，部分IPO盖章签字流程受到影响，监管部门也推出了举措，希望以后能普及电子签章，以降低物流成本、提高申报效率。二是这可能与投行业务工作特点有一定关系，因为投行很多事情（比如尽调、资金流水核查等）需要到基准日之后去做，做完之后需要走内部流程，再报当地证监局进行辅导验收，中间过程需要较长的时间。