缩表不足预期的20%，美联储为何“手下留情”？

北京时间周四凌晨美联储加息75个基点（BP）已板上钉钉，但关键并不是加息，而在于美联储主席鲍威尔届时的表态，即究竟更担心通胀，还是经济衰退风险。

不过，近两个月的缩表进度也不难发现，为了托住股市、楼市，美联储显然压力山大，在激进加息的表面之下，更关键的缩表进度仅为原先计划的20%，二季度的市场抛售大概率吓坏了央行，不断飙升的房贷利率也或冲击信心。最近美股持续反弹，多半也是缘于美联储的“小动作”。而问题在于，市场真的见底了吗？二季度财报季或是检验市场真正成色的时候。

美联储缩表漫不经心

6月开始，美联储正式启动缩表进程。当时，比起加息，市场对于缩表的未知恐惧实则更大，一旦9万亿美元的庞大资产负债表激进收缩，对流动性的冲击不容小觑。

事实证明市场似乎多虑了。如果按照原计划缩表，美联储在过渡期内（3个月）每月应该缩表475亿美元（300亿美元国债和175亿美元MBS），之后规模提升至每月950亿美元（600亿美元国债和350亿美元MBS），约占资产负债规模的1%。但事实显示，缩表速度远远滞后于原计划。

按照原计划，截至目前，美联储的资产负债表规模应该下降至8.815万亿美元附近，截至7月20日，目前仍高达8.899万亿美元。近两个月时间，美联储实际上只缩减了160亿美元，只有前瞻指引目标的五分之一不到。

此外，美联储默认的缩表模式是对短期到期的债券不再续做，但其实美联储在卖出短端的同时，还主动买入了长端的债券。5月25日时，美联储持有5.769万亿美债，其中10年期以上长端债券1.426万亿美元；持有2.707万亿MBS，多数都是10年以上的，因为美国房贷都是20年、30年的长度。

美联储目前美债持有规模5.733万亿美元，其中10年期以上的1.435万亿美元；持有MBS为2.726万亿美元。不难发现，在这两个月间，国债仅仅缩减了66亿美元，但是长端国债却被主动增持了9亿美元，MBS更是被主动增持了近20亿美元。可见，缩表的幅度远远落后于原定进度。

某国有大行交易员也对记者表示：“6月还是缩的，但7月以来的确没有缩表，中长期债券基本持平，MBS的持有量甚至还略增了一点。”

美股今年上半年暴跌，标普500和纳斯达克指数跌幅分别逼近两成和三成，创下上世纪70年代以来的最差表现，市场对于美联储会否担心股市暴跌的讨论甚嚣尘上，看似铁了心要激进加息控制通胀的美联储，实则在缩表方面“手下留情”。

截至目前，美联储累计加息了150BP，7月大概率还会加息75BP，机构预计美联储将继续在9月加息50BP，11月和12月分别加息25BP，最终利率将达到3.25%~3.5%，全年加息幅度超300BP。

加息幅度将逐渐弱化

之所以美联储对缩表畏首畏脚，也有一种可能在于，加息已后知后觉，经济衰退的风险也开始加剧。

瑞士百达财富管理资深美国经济学家柯冬铭（Thomas Costerg）对记者表示，事实上，大多数经济指标，及近期全球大宗商品价格的突然下跌都表明通胀将会放缓。加之经济活动也在急剧放缓，并可能因此降低通胀。实际上，现阶段的主要风险是对通胀的“矫枉过正”，采用过度紧缩的货币政策，不必要地推高失业率至远高于降低通胀所需的水平。

“我们认为美联储可能低估了美国经济对利率的敏感性。利率对经济的影响可能存在惯性。政策影响经济往往需要几个月的时间，这就是为什么美联储需要向前看，而非回顾过去。”他称。

至于美联储是否暗中希望通过经济衰退以降低通胀还存在争议，但在柯冬铭看来并非如此，美联储或并不认为经济衰退即将来临，其关注的劳动力市场指标一直保持良好，而即将到来的经济衰退根源在于住宅房地产、企业去库存以及随着市场情绪恶化可能突然停止的商业投资。劳动力市场实际上是一个滞后指标，是“最后一击”。

机构普遍预计，加息节奏将在四季度弱化。杰克逊霍尔全球央行年会将于8月底举行，投资者将密切关注央行的前瞻指引。

“事实上，我们认为美联储将更多地关注增长指标（以及不断上升的衰退风险），并采取更前瞻的态度对抗通胀。我们预计鹰派的言论会消退。因此，我们认为9月美联储的行动是小幅加息25BP。”柯冬铭认为劳动力市场可能在年底前恶化，随着失业率上升，工资和通胀应大幅下降，美联储或将视之为危险信号，并以此为由停止加息。2023年可能会发生温和的衰退，伴随失业率走高，故美联储不会进一步加息。

美股尚难言底

即使市场已开始计入明年美联储停止加息甚至降息，美股也开始了一波持续的反弹，但在盈利衰退预期下，目前美股仍难言底。机构认为，美股的盈利下调可能仍有5%~10%的空间。

7月28日，多家科技巨头都将发布财报，前景并不容乐观。例如，华尔街预测，成本增加挤压苹果公司的利润空间，该公司可能报告销量增长率为疫情暴发以来最低，并且季度每股收益为近两年首次下降。营业收入增长与盈利下滑的原因之一是高门槛可比业绩，另一原因可能是美元走强。去年同期，因为疫情期间技术需求爆发，苹果季度每股收益增加一倍多。苹果公司有一半以上的销售发生在美国境外，美元的强势是个不利因素。很多跨国公司最近几周都提到了美元强势这个不利因素。

亚马逊二季度也可能处境艰难，业务增长放慢的同时成本增加，可能逾七年首次遭遇营业亏损。但市场还是抱有信心，相信其可以实现16亿美元的营业利润，虽然这个数字同比下降79%。值得一提的是，这将是最后一个季度面对高门槛可比业绩。去年同期，随着网购需求和技术需求升温，亚马逊实现了两位数的强劲增长。不过，亚马逊针对订阅用户推出的年度大促Prime Day，时间从2021年二季度推迟到了2022年三季度，令情况变得扑朔迷离。

标普500早在6月一度最低触及3639点附近，一路从年内4700点的高位坠落。但近期熊市反弹持续，股指开始冲击4000点。机构对于市场是否触底仍将信将疑。“牛市的再度开启需要很多具体的条件。比如，通胀必须触顶且开始快速回落，而且全球经济没有落入深度衰退。与此同时，各国央行必须马上意识到，通胀业已触顶，接下来的几个季度以相对较快的速度及时暂停加息/逆转加息进程，赶在企业盈利因需求萎缩而锐减之前落实较宽松的金融条件，重振经济。而观察标普500的走势后我们发现，今年的熊市还没有任何已经结束的迹象。”嘉盛集团全球研究主管韦勒（Matt Weller）对记者提及。

该指数目前为止自日内低点反弹了10%，几乎就是今年迄今三次分别为9%、13%和10%的逆势反弹的算术平均值。与此同时，日图RSI指标至今未能进入70以上的“超买”区域。韦勒认为，标普500指数等股指当然有可能业已构筑当前周期的底部，只是交易者对通胀高企与成长放缓的双重困境计入了得到解决的乐观前景。如果标普500不能延伸到阻力位4200点上方，预计下跌趋势将恢复。

要注意的是，未来几天美股波动性可能会上升。多位交易员指出，FOMC会议结束后，第二季度GDP将于当天晚些时候公布。市场预计第二季度GDP将温和增长0.5%。然而，部分数据表现疲软，GDP连续两个负增长是可能的，这符合定义衰退的技术标准之一。