消费半导体走过一轮周期，中国投资人“上了一课”

经济观察报 记者 沈怡然 一级市场中，半导体的买方市场和卖方市场的博弈正在发生一些微妙的变化。“我们先谈业务，估值都好说”，一家半导体VC投资人见过的一位创始人这样告诉他；如果在一年前，他们会说“我15亿估值，你能接受我们再聊”。“同一个人同一个项目，说法完全不一样”，这位投资人说。

2022年上半年，部分半导体企业在全球二级市场估值持续缩水，手机、可穿戴设备出货量的下滑又加剧了这一趋势。如今，冷意已经传导至一级市场，特别是在消费半导体领域，该领域有着大量的射频芯片和蓝牙芯片企业。

“2022年如果一个人创业消费电子，是很难融到资的”，云岫资本合伙人兼首席技术官赵占祥对经济观察报表示。

2022年3月开始，当看到消费电子数据的下滑，方宏的第一反应是“靴子终于落地了”。

在多位长期投资消费半导体的人士看来，这一天迟早会来的，只是没想到来的这么快，其根本原因在于，消费半导体在全球产业周期之中是“黄昏产业”，中国此前数年对半导体的热情与外部形势的变化息息相关。

一块芯片的生产流程，包含原料、设计、制造、封装、测试、应用，半导体远看是一个行业，行业之间除了供应链上的关系以外，技术、经验、生态、人才并不相通。

在这些细分赛道中，半导体的国产化或许要一次又一次的经历今年上半年的“轮回”：资本先进入门槛相对低、盈利周期相对短的赛道，吸引一批小公司，打出一两家大公司、上市，随着大公司市占率提升，小公司因后发劣势而倒掉或被大公司并购，最终人才、技术、资金回流到大公司中，形成合力。

这也是中国半导体投资人在这一轮周期中学到的一课。

一位专注半导体中期项目的投资人对记者表示，某种程度上看，偏消费、偏低端芯片的“散场”是一件好事，说明它在所有赛道中，距离实现国产替代是最近的。每一个细分赛道都完成这样一个轮回，或许这就是国产替代的过程。

达晨财智合伙人王文荣对记者表示，半导体企业之前的发展思路是农村包围城市，根据市场情况先把产品做起来，再逐步深入到更硬、更难啃的领域；随着行业的发展，现在也有很多高举高打的思路，直接做“卡脖子”领域的企业也在慢慢起来。

一级市场博弈

2022年，一些还在融资的项目开始处于尴尬境地，项目普遍估值没有涨幅，基本上平着走，但是在2020年、2021年，消费类项目的估值通常一年翻一倍。

在一些腰部的项目中，有的创始人甚至两轮估值平级都能接受，一些特殊情况估值低于上一轮的，也表示能接受。

这时候，投资人就想压一压估值了。

赵占祥观察到，今年半导体公司的最终估值普遍在收缩，一些公司在融资启动时报了一个比较高的估值，看最终成交的估值可能会打8折甚至6折。

一位专注半导体中期项目的投资人对记者表示，今年的投资方向会做调整，不会再看任何一家手机芯片的项目，而去年他还因没投进一个手机芯片的明星项目扼腕叹息。

2021年，这位半导体投资人非常想投一个早期的明星项目：一家手机芯片企业，但项目一直不给他们机会。后来通过朋友介绍找到了门路，但是对方却开出了一个极高的估值，项目离上市还有好几年。

该人士认为这样的估值完全不符合企业当时的发展，最终还是没有投。他今年发现一些手机芯片项目，正处于尴尬的状态：老股东不接受新一轮估值，但是按照老股东能接受的估值涨幅，新一轮股东又接受不了。

上述专注半导体中期项目的投资人表示，在一级市场，投资人和创业者签订的协议条款通常是个性化的，但也根据赛道的冷热变化。去年一些消费项目就被迫了接受了老股东的对赌协议，即企业后一轮估值要高于前一轮，或者高出某一个比例，否则要对机构给予补偿。但是当一个创业项目还没起量、还在烧钱阶段，又如何去补偿股东呢？

该人士称，这件事情中，理性的投资人因为估值太高、错过了投资机会，不理性的最后也没赚到钱，企业自身被透支，过高估值造成的结果，是一个多输的局面。

IT桔子数据显示，2022年上半年，半导体行业完成318起融资交易，融资规模近800亿人民币。

赵占祥对记者表示，数据上看，半导体仍然是硬科技赛道里面交易活跃度最高的，同期相比，并未出现较大的退坡，一些细分行业有所下滑。其中，消费电子是芯片所有赛道中退潮最明显。

“2022年如果一个位创业者选择消费电子方向，是比较难融资的，投融资市场上很少看到手机芯片、蓝牙耳机芯片的商业计划书”，赵占祥说，智能手表、VR眼镜的芯片还是有投资人在投，但不是主流。今年以来“消费电子芯片”投资从Pre-IPO、PE到VC的整个链条都有“大幅降温”的迹象。

根据IT桔子统计，2019-2021年半导体各赛道的案例数来看，芯片设计占据70%以上份额。

在芯片设计的赛道中，消费电子作为半导体最早火起来的赛道，过去三年交易活跃度都是非常高的，手机PA（射频功能芯片）、TWS芯片是非常活跃的。但是和过去三年相比，这个赛道出现了周期性的下行转折。

消费半导体估值收缩

在一级市场的投资热情出现松动前，半导体二级市场经历了一次估值的缩水。

2022年初，沪深300指数的涨幅开始跑在电子指数之上。整个上半年，全球市场下跌，费城半导体指数自今年以来已经跌去了36%，以Wind集成电路指数为代表的国产半导体指数，今年来跌去38%，跌至4月进入低点，目前正从大跌中缓慢反弹。

根据华泰联合证券数据，上半年有30家半导体IPO排队。该机构表示，原以为上半年半导体申请IPO的量会持续爆发，但实际上30家的数量和2021年同期持平。另外，半导体指数跌至4月进入低点，这个月7家上市的半导体股票中，5家出现了上市首日即破发，其余未破发的股只是首日50%涨幅水平，这是从未有过的现象。

泰达宏利成长组组长、基金经理孟杰对记者表示，半导体并不是都在下滑，不同细分领域景气度出现分化，其中下游偏消费电子的芯片较为不景气。

中国信通院数据显示，2022年1-6月，国内市场手机总体出货量累计1.36亿部，同比下降21.7%，其中，5G手机出货量1.09亿部，同比下降14.5%，占同期手机出货量的80.2%。市场咨询公司IDC发布的全球手机季度跟踪报告显示，2022年第二季度，全球智能手机出货量2.86亿台，同比下降8.7%，这是连续第4个季度下滑。

可穿戴设备作为新兴的消费电子产品出货量也出现下滑，IDC公布的数据显示，2022年第1季度全球可穿戴设备市场出现首次下滑，总出货量为1.053亿部，同比下降3%。

孟杰说，他今年会继续布局半导体，但不是消费类，而是偏向新能源相关、半导体设备、材料。今年国内居民消费能力减弱，消费电子产品也没有明显的政策支持，所以受损严重，而海外受损于高通胀，对于消费电子产品的购买预计也会减少。在一些新的创新型产品出现前，消费类只能底部盘整。

华兴资本表示，半导体赛道虽出现一定下滑，但仍保持一定的交易活跃度，只是估值方面，和泛硬科技的行情一样，持续出现一二级市场倒挂，进入Q2倒挂趋势进一步增强。

在破发的半导体股票中，唯捷创芯、中科蓝讯、翱捷科技并不是成色很差的企业，他们唯一的共性是客户为消费电子，手机、蓝牙耳机。上述专注半导体中期项目的投资人称，例如研发TWS蓝牙芯片的中科蓝讯，最终PE约40倍，最后一轮投资人如果按较高的估值去接，几乎就没什么盈利。

倒闭or并购？

7月28日，一家创业公司诺领科技被曝出倒闭消息，记者向从公司高管证实倒闭一事。该公司研发物联网芯片，公司成立于2018年，融资定格在2020年8月，B轮估值2亿人民币。

上述专注半导体中期项目的投资人表示，未来或许还有倒闭的企业出现，尤其一些消费类项目在估值上僵持不下，自身的业务又没有起量。半导体是赢者通吃的规律，每一个赛道最终的结果，是跑出一两家大企业，没跑出来的、跑晚了的中小企业，会被这一两家大企业并购，人才、资金重新回流到大公司。

这也是为什么，并购会首次成为今年半导体峰会的一个话题。

华泰联合证券表示，今年，在半导体估值走向理性的背景下，买方收购意愿强烈，卖方出售意愿有增强趋势。

上述专注半导体中期项目的半导体投资人表示，在一定程度上，并购的出现，意味着一个赛道的轮回趋近于结束。公开信息上看，2022年的并购还未形成趋势，仅有国产企业扬杰科技(300373)拟收购楚微半导体40%股权，上海贝岭(600171)拟收购矽塔科技100%股权。

华泰联合证券表示，半导体的产业规律，是先发优势、后发劣势很明显。当某个细分赛道已被占据，后进入者需“国产替代国产”，进入门槛大幅提升。同时，它们还要面临资本的退潮，因为对于后者来说，“投初创不如投龙头。从监管机构来讲，对于同类项目，也有提高上市门槛的趋势。

这种情形下，创业难度很大，如果是一个单一细分产品线，容量有限，企业抗风险能力弱的话，很容易进入低端竞争阶段，只有行业前三才有机会获得足够的成长资源。

靴子落地

2022年3月开始，当看到消费电子数据的下滑，方宏的第一反应是“靴子终于落地了”。

方宏表示，其实，很多人去年就预料到消费赛道的滑落，毕竟这个市场是需要持续有新的产品形态出来激发消费者的兴趣或者满足新的需求，如果仅仅只是手机、耳机这类产品，而且没有在形态上大的革新，它会很快趋于饱和。但确实投资人不太能准确确定大幅滑落开始的时点。

一个本质规律是，半导体在国际上是夕阳行业，但在中国是朝阳行业。王文荣表示，半导体在海外独立上市有难度，但在中国因为国产替代、自主可控等大逻辑，仍然处于发展阶段，大有可为。

在这样一种模棱两可的情况下，一些机构转换赛道，另一些机构仍然继续布局

方宏认为，整个半导体是非常上游的行业，消费芯片是相对偏下游，接近消费者，这类标的更多是快起快落的模式，很难想象一家半导体企业能在5年上市，唯独消费类芯片做到了这一点，尤其当企业抓到下游的一个爆款消费品，更能缩短这个周期。

当然部分投资人也存在一些侥幸心理：消费电子爆发起来相对更快，如果行情下滑来得稍晚一点，产品进入爆款的终端产品供应链中，也许只需要一到两年时间，收入能快速起量，即便之后出现下滑，公司也已经具备一定的规模，在此基础上再进行横向拓展其他产品线，具备一定抗单产品领域的风险，这样这一笔投资就算成功了。

例如对一个手机芯片项目，在公司设计好芯片、接近量产的阶段投进去，如果第二年手机的订单量还能保持下去，芯片也进入供应链，那么只用一年时间，营收就可以翻十倍以上，第三年即便下滑，企业已经度过那个死亡谷了。

从基金布局上看，投消费电子类芯片，可以成为很多基金的“高风险配置”，抓到一个手机、耳机这类的爆品，没准能快速爆发起来。当然，对于长期的更加稳健的投资，大家会更关注于车规、工业类的芯片。

上述专注半导体中期项目的投资人表示，这种侥幸心理本质是缺乏对消费半导体规律的把握。他认为，消费电子的“快起快落”只是现象，本质是下游的迭代极快，这一代消费品用完之后淘汰，如果到下一代，企业没有积累到足够的创新能力、研发能力、供应链能力，跟不上下游节奏，很快被淘汰。如果一家消费类企业的CEO是上述认知，这个项目很容易砸在投资人手里。

投资人上了一课

4月，在半导体新股的破发潮中，企业纳芯微一反常态以230元/股发行价上市，这是2022年以来A股新股发行最高价格，公司的芯片用于新能源汽车和工业。

这也代表了投资的一个新风向。孟杰对记者表示，今年会重点布局新能源相关半导体，设备材料也继续布局。

赵占祥表示，这一次二级市场的波动，会加速创业者重新思考一些新的创业方向，资本也会有新的流向。2022年，整个半导体的热点正在聚焦至三大领域，第一类是市场创新，以智能汽车、自动驾驶芯片，GPU/DPU芯片；第二类是技术革命，主要集中在Chiplet领域（将不同工艺的模块化芯片，像拼接乐高积木一样用封装技术整合在一起，在提升性能的同时实现低成本和高良率）；第三类是高端国产替代。

上述专注半导体中期项目的投资人对记者表示，今年重点看设备和材料的项目，这目前正是一个播种期，但是发现这块估值正在升温，新项目的推介在增加，一些创业项目对估值的高要求等，和两三年前那一波消费电子的现象如出一辙。

“如果在上一轮消费的赛道，我也会被这种情绪裹挟，但现在更多的是冷静和担忧，我会委婉地提醒创业者，发了一些消费芯片的失败案例给他们，告诉这些人，他们不过是处于两三年前消费电子的风口上，不要被市场情绪影响，不要重蹈覆辙。”

更多投资人的判断标准发生了改变。半导体每一个细分赛道之间，逻辑、生态、技术上差异很大，但是产业看到了一些共性。

方宏表示，过去在很多细分领域国内都相对空白，做国产化替代的产品都很有机会。但现在，国产替代的方式发生了一些变化，当一些领域已经有多家国内企业，甚至是一些上市公司，所以再看项目，不光要求替代国外，而且要在国内竞品中也有足够的竞争力。这个逻辑就从纯国产替代、中低端国产替代，转变成更高端的国产替代，以及在替代中创新的要求。

上述专注半导体中期项目的投资人对记者表示，对于一些产品很好，但实际上还需一定时间量产或实现规模营收的企业，会降低预期，把困难估计得多一些。

王文荣表示，今年在策略方面，会把项目的标准提得更高，对估值会更加敏感，比如同一个项目以往给到10亿人民币的估值，今年可能会考虑给到8个亿。同时，也会提升对企业现金流的要求。

从风格上，今年机构出手会更谨慎，某个项目如果估值或者条款谈不下来，会先缓一缓，这已经成为一级市场投资人的共识。从行业上看，今年可能会更多看一些应用在工业、汽车、军工等领域的芯片，同时也会关注设备、材料、耗材等领域。

除了逻辑改变，投资人普遍往回拉估值。方宏表示，对于被投企业，会建议他们合理地控制估值，尽量保证估值的提升速度和产品的成熟程度，业绩的爆发节奏相匹配，否则会给会给企业的后续发展带来更大的压力。因为高估值的项目在行情下滑时面临很大压力，创业者先踏踏实实把公司做上市，到时候市场会给你估值。