创新药的傲慢与偏见：聊聊争议中的“License-in”

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

对事物的定义，应该躬身亲历，而不是仅凭他人的描述来进行判断。这正是简·奥斯汀的小说《傲慢与偏见》告诉我们的真理，它同样适用于当今的创新药市场。

自去年9月科创板连续否决了两家License-in（授权引进）模式为主的创新药企IPO后，这一曾在资本市场备受追捧的模式突然开始被投资者所嫌弃。无论是再鼎医药，还是云顶新耀，这些曾经的License-in模式龙头公司的市值都出现大幅滑坡。

一时间，“伪创新”成为了License-in模式新的代名词。不少业内人士也直呼：“License-in已经被玩坏了”。License-in模式真的已经失去未来了吗？

答案应该是否定的。License-in模式当下的估值固然很难看，但这并不意味着License-in模式毫无价值。作为创新药研发的重要模式之一，License-in能够通过知识产权（IP）引进的方式，迅速缩短创新药的研发周期，降低创新药研发的风险，有利于创新药行业的快速发展。既然如此，那么究竟为何License-in模式从“香饽饽”变成了“鸡肋”呢？

本文将从产业视角，全面剖析License-in模式发展过程中的机遇与瓶颈，通过细致分析，竭力为投资者还原最纯粹的License-in模式投资逻辑。

注：所谓License-in模式，指的是医药公司通过IP授权的方式，以一定的首付款及里程碑款项获得该IP产品未来的销售权益。通过License-in模式，医药公司可以省去前期研发失败率高的困扰，快速切入已经被证明具有确定前景的产品，因此License-in模式可以提升药物研发的效率，让医药公司得到迅速成长。

01

潮起

中国没有创新药，这是很多投资者根深蒂固的传统观念。但在大部分投资者忽略中国创新药产业时，它却在过去两年迅速成长，甚至被视为下一个“互联网”。在这个创新药迅速成长的过程中，License-in模式无疑起到了推波助澜的作用，一度被视为最适合中国创新药发展的产业模式。

2017年，依托于License-in模式的再鼎医药成功在纳斯达克上市，一跃成为中国创新药产业的标杆。虽然当时再鼎医药成立仅仅三年时间，但却已经有多款新药进入到临床研发的中后期阶段，如从TESARO引进的PARP抑制剂尼拉帕利（Niraparib）便即将进入3期临床。

众所周知，创新药研发需要长时间的积累，这是投资者心中的标签，而再鼎医药却利用License-in模式，成功打破了研发周期长的这一刻板印象。

例如当时再鼎医药引进的尼拉帕利就是一款接近于成熟的产品，2016年TESARO公布的临床3期试验数据就很不错，并在第二年美国成功上市，可以说尼拉帕利在中国获批只是一个时间问题。

在TESARO全球3期临床试验数据的帮助下，尼拉帕利很快在2018年底在国内获批上市，由此再鼎医药的License-in模式正式宣告胜利。

成功验证License-in模式可行性的再鼎医药成为资本市场的宠儿。除TESARO外，再鼎医药还先后与赛诺菲、BMS、GSK等国际制药巨头达成合作，进一步提升了公司的想象空间，股价从2019年初的23美元，一路飙升至接近200美元，险些完成两年十倍的惊人之举。

赚钱效应是资本市场中最能吸引投资者注意力的方式，再加上港股18A政策和科创板的助力，License-in模式逐渐成为资本市场中最受认可的创新药模式之一。云顶新耀、联拓生物等后来者也在成立两三年内凭借该模式顺利登陆资本市场，尤其受到初创企业的欢迎，甚至很多以自研为核心的企业也开始切入License-in模式。

虽然我们不能将2019年-2021年中国创新药牛市完全归结为License-in模式的胜利，但显然License-in模式无疑是当时医药牛重要的催化剂。

02

弊病

License-in模式已经被再鼎医药证明是可行的，那么为何如今它却不再受到投资者们的欢迎呢？其核心就在于License-in模式的成功必须建立在适宜的估值水平之上。

如果说创新药研发更考量药企的研发能力的话，那么License-in模式则更需要管理层具备足够的行业视野。虽然License-in模式省略了前期研发费用，但同样它也需要付出一定的首付款和后续研发费用。

从本质而言，License-in的商业模式更像是一种投资，药企想要从一笔生意中赚到钱，就必须引进拥有足够市场空间的产品，扣除首付款、里程碑款项、后续研发支出、商业化支，余下的钱才是药企的利润。

也就是说，License-in模式并不一定能够让药企确保赚钱。License-in模式的盈利必须建立在成本足够低的基础上，如果分给合作伙伴的太多或者后续研发支出太多，那么即使这款药物最终上市，其实也是难以获得利润的。

聚焦资本市场，很多初创药企看到再鼎医药模式的迅速成功，也开始效仿其进行大规模的License-in，一时间资本市场中出现了很多“攒局”式IPO公司。License-in模式越火热，这其中蕴含的风险也就越大，因此上交所才会在去年连续驳回海和药物和吉凯基因两家License-in模式公司的IPO申请。

参与License-in的玩家多了，弊端也就随着涌现：

一方面，好的项目就那么多，买家多了，竞价自然也就水涨船高，进一步提升了项目引进的风险；另一方面，各项目之间并无持续连贯性，尤其对于初创药企而言，很难保证持续拿到有竞争力的管线，因此也就无法保证盈利的持续性。

在上交所对License-in模式态度收紧后，不少License-in药企开始转战港股市场，如加立生物和来凯医药就均在今年向港交所提交了上市申请，不知在创新药投资氛围如此冷淡的当下，这些依旧聚焦License-in模式的企业会有怎样的融资表现。

毕竟对于普通投资者而言，判断一家主攻License-in模式药企的价值是一件很难的事情，绝大多数药企在对外公关时，重点传播的都是药物的前景，而非自身引进项目所需要花费的成本和细节。投资本身还是要看现金流的，License-in模式也是如此，只有能够获得正现金流的管线才是有价值的。

License-in模式的本质，就是一场创新药IP的供给侧竞争。

在2017年的时候，市场中有80%已经在欧美获批的创新药没有进入中国市场，再加上中国医药(600056)政策近些年对创新药扶持力度很大，因此给License-in模式的发展提供了巨大的机遇。但随着License-in玩家的增多，优质项目的价格逐渐被抬高，导致License-in的性价比大幅下降。

在这场创新药IP的供给侧竞争中，胜出者必须具备天时（标的管线估值合适）、地利（标的管线具备充足的竞争力）以及人和（自身拥有很强的临床推进能力）。

03

遗憾

既然License-in模式是一场创新药IP的供给侧竞争，那么投资者应该如何衡量这些药企的核心竞争力呢？答案依然是现金流。正如前文所述，衡量一家License-in模式药企的最终参数还是现金流状况。

众所周知，License-in的核心模式却并非简单的管线引进，而是可以归结为VIC模式，即风险投资、知识产权与CRO外包。在通过资本助力获得License-in管线的IP后，借助自身科研团队的力量，继续药物的临床推进，当产品成功上市，再通过CRO的形式外包生产。

从另一个角度来说，CRO产业的蓬勃发展与License-in模式的火热密切相关；而如今License-in模式的熄火或也将在未来影响CRO企业的业绩。

VIC模式是一种典型的轻资产运营的商业模式，由于License-in药企选择CRO外包生产，因此省去了建造场地及人员的成本，因此再鼎医药和云顶新耀等龙头公司的资产负债表很干净，截止2021年的负债率分别仅为12.86%和11.35%

但同时这种聚焦于IP的运作模式又十分考验管理层的战略判断，整个企业高度依赖于资金链条运转，一旦有所失误，很容易遭遇滑铁卢，因此各玩家间很容易区分出差距。

正如《深度长考：中国创新药触底了吗？》一文中，我们曾明确指出，衡量创新药企的价值并不能仅凭研发能力，而是应该综合企业的执行能力和商业化能力。同样的，License-in模式药企也不应该单纯分析所引进管线的价值，投资者还必须关注药企本身的临床推进能力（执行能力）和商业化能力。

license-in模式下，引进方公司必须具备三大要求：资金充足，能够承担购买管线所产生的风险；在相关领域具备商业变现的能力，能够将药物成功销售出去；自研能力强，可以完成后续的临床推进。

基于此，很多“攒局”式的License-in模式药企实则并没有太多的投资价值，毕竟这些年中，类似于优秀海外管线引进国内，但是迟迟没有获得临床进展的情况数不胜数，无法转化为产品的管线，即使再优秀也没有丝毫的价值。

投资者在判断License-in模式企业价值时，绝不能单纯仅看管线的前景空间，还必须关注上市公司其他方面的软实力，而在信息披露这方面，绝大多数的创新药企做的并不足够好，上市公司与投资者之间，依然缺少连接彼此的纽带。

这不得不是一种遗憾。

04

理性

在整个市场唱衰License-in模式时，更加理性的思考就显得格外重要。

一直以来，创新药企就存在九死一生的说法，正是这种对于创新药的负面情绪加大了市场的恐慌，但实际上，也正是因为这份恐慌才造就了吉利德、安进等优秀的创新药公司。

医药行业的衍进本身就是一个大浪淘沙的迭代过程，优秀的公司往往会利用整个行业估值下跌的机会，License-in更多的优质管线，毕竟成本是License-in成功与否的关键指标之一。从这个角度分析，医药大熊市才是新一代龙头崛起的机会，所以当下创新药企的估值洼地并不需要过分恐慌。

如果投资者将视野拉长就会发现，目前市场对于License-in模式的偏见，仅仅是浩瀚中国创新药发展史中的沧海一粟。“攒局”式License-in模式公司的火热，只不过是短期的幻象，随着时间的推移，他们终将成为泡影。

其实License-in模式仅仅是药企一个很常规的操作方式，它除了适用于初创企业，同时也适用于传统药企。如果投资者留心观察行业应该早已发现，类似于恒瑞医药(600276)、齐鲁制药、华东医药(000963)、扬子江医药、葵花药业(002737)等传统药企也已经全面开启License-in步伐。

无论初创型的Biotech公司还是发展期的Bioharma公司，甚至是成熟期的Bigphama公司，实际上License-in模式都是他们发展中经常使用的策略之一。

与此同时，被投资者视为License-in模式的玩家实则也在尝试改变自身的形象。无论是再鼎医药还是云顶新耀，虽然他们以License-in模式起家，但却都开始朝着自研方向发力。

对于License-in模式，投资者不应该过度妖魔化，而应该更加理性看待这种模式。某种意义而言，License-in模式是一种长期存在的策略，是为了平衡研发与投资之间成本的天平。

当市场过分低估的时候，License-in模式性价比就大幅提升，从而通过License-in可以获得比自研更高的性价比；反之当市场整体估值很高的时候，License-in模式性价比骤降，自主研发则依然将是各家企业重要的方式。

一语弊之，License-in模式本身并无好坏之分，投资者能否盈利更多取决于公司的软实力以及当时的市场估值。对于很多初创企业而言，License-in模式可以快速孵化产品，但如果单纯依靠License-in模式，那么迟早也会遭遇瓶颈。

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