李扬：有必要在财政金融两个问题上设立常设性机构并建立常设机制，专司国债政策

12月17日，由《财经》杂志、财经网、《财经》智库、财通汇联合主办的“《财经》年会2023：预测与战略”在北京举行。中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬在会上表示，要加强财政政策和货币政策协调配合，它的协调配合主要关乎整个宏观调控的效力和效益。

中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长 李扬

他指出，我们现在强调财政政策、货币政策协调配合，是因为下一步为政府的债务融资是宏观调控的主要任务。在未来的一段时间里，中国需要用金融手段去筹集的资金量越来越大。所以为赤字筹资，成为我国宏观经济极为重要的任务，财政政策和货币政策的协调配合，至关重要。金融部门要帮助财政部门筹资。

李扬提到，鉴于国债兼有金融与财政双重属性，国债政府的制定与实施，就不仅应考虑政府赤字金融的需要，还应充分考虑货币金融部门正常运行的需要，更要考虑其融合的宏观应急。在推进人民币国际化的过程中，还要考虑到发达的国债市场对人民币国际化的影响。

他表示，有必要在财政金融两个问题上设立常设性的专门机构，并建立常设机制，专司国债政策，协调两大宏观调控部门的关系。

财政政策的配合上，李扬指出，国债的期限结构和品种结构应当多样化，而且，国债的发行、定价、上市制度等，必须以有规律、可预期、提高流动性为目标。同时，以提高库款的收益性为导向，全面完善国库现金管理制度。

货币政策的配合上，他提到，要构建以无风险资产国债为中心的流动性对冲和管理机制，协调财政政策和货币政策，逐渐建立以政府债权为基础的新的流动性管理体制机制。继续完善以中期借贷便利为主的流动性对冲机制，缓解财政收支对银行体系流动性造成的季节性和阶段性扰动。还有改革法定准备金率制度，继续降准到一定程度上。

以下为部分发言实录：

主持人：接下来我们有请的嘉宾是中国社科院学部委员的李扬教授，他要讨论的主题是“完善财政政策和货币政策协调配合的机制”，这是中央经济工作会议里面重点强调的，接下来有请李院长详细地分享。

李扬：大家下午好，今天选了这样一个非常大的题目，这个题目要讲起来应当讲很长时间，但是我觉得它很重要，所以我先讲一点，今后可以不断地深入研究。

二十大报告中关于宏观经济制度体系讲的话不多，也是因为二十大是一个政治报告，里面关于经济，关于金融的其实就讲了几个层面的事情，关于我们经济其实是第四章的第一节，它的标题是构建高水平社会主义市场经济体制，而下面从三个层面来讲的，第一个层面是宏观层面，包括规划，包括财政政策和货币政策的协调，我的印象里面说的是比较少的。

第二个方面说到财政说了三点。第三个说的是金融，用的是现代中央银行制度，这个过去的提法也比较少，后来我们看了解释性的文章大概明白了，用的是这个题目，但是说得也是老事情。

我们体会二十大报告，就是凸显了两点：第一，要加强财政政策和货币政策协调配合，它的协调配合其实主要是关乎我们整个的宏观调控的效力和效益。因为两大政策体系：财政政策、货币政策，如果他们互相制约可能是1+1于2，但是如果配合就是1+1等于2。第二个着力扩大内需，也就是说很明确地说宏观调控的重点是需求管理，这个没有什么太多可以建议的。

关于财政政策和货币政策的协调配合，这是一个重大的题目，我们首先要知道可能性和必要性。可能性和必要性，所谓市场经济的运行，其实表现的就是货币政策，货币流通所谓配制、决定性力量其实指的是把货币给它导到哪里，搞金融的有句话说市场经济条件下物跟钱走，钱撒到哪里，钱指向哪里，物资就会配制到哪里，这是我们知道的。

然后说关于货币流通，我们这个社会上有两大系统性的问题，第一个就是金融当局，一个是财政。这两个部门是系统化地来管理、影响、参与货币政策。金融部门就是说从央行到财政政策的机构，财政也一样，我们财政四本账大概能占到GDP里面的40%，大家想想40%的资金从企业还是纳税，然后到国库，国库再拨出去，这一个环节能够想得到，它都是产生了货币流通。

所以我们整个市场经济的运行，就是货币政策，而影响货币流通的两大部门：一个是金融部门，一个是财政部门。接着来看，财政部门和金融部门在影响经济运行的时候，其实是不一样的。他们自身的渠道、方式、强度、节奏、效力乃至于实质都存在差异。都有时滞后，但是时滞后各不相同，因此，就呈现出了非常大的差别。作用于相同的对象，但是它又有不同，于是这两者之间协调、配合既有可能，也有必然。他们协调不同有很多的方面，我们概括的还是从宏观层面和结构两个层面来看。宏观层面我们很熟悉了，松紧搭配，松财政、紧货币，稳健的货币政策是搭配的模式，这个可以列一列，应该说配合的格局是多种。为了面对日趋复杂的局面，我们要考虑到更精一些，也可能是财政紧货币松，现在是财政是松的，货币其实也是松的。但是，从经济工作会的表述，总之，它是可以有多种搭配的，多种搭配的效果就是宏观调控的总政策好，同时运用多种手段，使得他们发生不同的影响，使得不利作用发挥克服，这是宏观层面。

还有它的结构层面，结构层面我们首先引述一个我们的前辈黄达教授，他有一个《财政贷款综合平衡导论》，中国式的宏观经济研究，至少是中国式的宏观金融研究。他在这本书里面就有了一节专门说的叫做犬牙交错的结合部，就是说财政政策和货币政策为什么要配合？他当时在讲的时候财政和信贷为什么要配合？因为他们之间存在着犬牙交错的关系，他们是剪不断理还乱，在当时他的这本书里面就提到了至少七个方面的犬牙交错，比如说财政资金的入库与直拨，企业纳税先缴纳商业运营，然后层层上到国库，财政直拨也是一样，财政拨款是拨到银行账上，看起来有财政过程，其实有货币政策影响的。

货币、发行收入的上缴，国有银行上缴利润，弥补国有企业亏损，拨付国有企业资本等多方面内在的必须在两大部门间协调处理的关系，这是当时的研究，研究的架构、基本思路至今依然是需要的。今天已经不仅如此了，除了黄达教授列的六个方面，增加了这些内容：第一个国库现金管理，这个比以前审核时候都重要，研究国外的货币政策和财政政策的结合，加拿大的货币政策相当成熟，财政把自己的钱今天摆在这个银行，明天摆在那个银行，因为它的银行实行的是没有准备金，我们的准备金非常高。第二个金融市场发展。它的发展、基准利率的形式机制、国债收益率曲线的确定，结构金融运行的基准，关乎财政政策的实施效率，更决定着宏观调控的整体效率。

第三个方面就是支持公共投资，支持小微企业，支持普惠金融，支持绿色金融等等。如果你不深入财政或者金融部门，真正具体落实会发现没有任何是纯财政的，这个在经济中的作用，不同特点就是有极强的政策性，同时缺乏商业可持续，一定要有财政的介入。

抗疫以来的纾困政策，大家经常说银行发钱，银行发钱是财政行为，银行纾困也是财政行为，这个慢慢地搅在一起，这种犬牙交错越来越多，越来越剪不断理还乱。

我们刚才说的是中国的，现在经济学体系中，财政政策货币政策怎样配合是一块很大的工作，著名的IS—LM曲线分析，几何图，IS曲线是产品市场，LM曲线是货币市场，两个市场加在一起就是货币经济，在此基础上就出现了重需求，整个宏观经济的平衡。它是非常重要的，在IS—LM分析架构我们可以演绎出今后所有配合的问题。

我们现在还进一步地讨论这个问题，我们为什么现在强调财政政策、货币政策协调配合呢？因为下一步为政府的债务融资是宏观调控的主要任务。在未来的一段时间里，中国经济还是在下行区，未来看好，但是总体来说还是下行压力非常大。现在出现了一个新的问题，就是企业和居民都在躺平，企业不愿意投资，甚至不愿意开工，居民不愿意购买，所以出现了很著名的问题，今年的诺贝尔经济学奖三个经济学奖都是研究这个问题的所引发的宏观问题和经济学的问题。我们现在正处在这个状况下，在这种情况下没有变坏，我们只有增加政府的支出。恰好在这个时候，政府收入下降，支出上升，赤字、债务，当然我们有赤字，还有非赤字的债务，比如说专项债什么都是属于非赤字的债务，总之，需要用金融手段去筹集的资金量越来越大。所以为赤字筹资，成为我国宏观经济极为重要的任务，财政政策和货币政策的协调配合，至关重要。金融部门要帮助财政部门筹资。

说到这个很多人很警惕，特别是金融部门的，前两天我参加一个会也说了类似的题目，来自央行的非常警惕。购买政府债权发，发了就要有人买，概括起来三种情况：第一种情况就是买的人，凡是具备货币创造能力的机构，商业银行，其他的运营银行，所有的金融性购买的都有货币化的能力，因为现在很多人跑来把这个事情只集中在央行层面上，忽略了商业银行，我们国家金融研究有一个非常大的缺陷，对银行及银行账户在货币供应过程中极端重要性很忽视。所以只有非金融部门的购买，才与货币创造机制无关。

第二个重点，如果央行不承担直接购买的政府新发行债务的责任，则政府赤字融资对货币财政的冲击是可以避免的。比如说前两天7500亿，财政部门定向的这些机构卖，然后转手人民银行买断，这个局外人觉得在做游戏。但是，央行不得直接购买政府债务，不得向政府投资。我说你们担心什么呢？这是几十年前中央中国人民银行法律确定的，前几天又给了一次。但是，政府进行赤字融资，比如说7500亿，它当然不是赤字融资，它是一个债务融资，但是，如果金融机构不援手，那他没办法，央行可能袖手旁观，通常都会在二级市场交易，这一次的交易非常完美地告诉我们，它的本质上是什么，间接的是什么，但是交易对象等等，央行乾纲独断。

其实我想说的，如果我们把眼界放在科学一点，宽泛一点，商业银行和其他的非银行金融机构都进入政府债权市场，这个事实把它纳入来考虑，就会发现政府债务的货币化，早已而且是深度发生。总的债权里面，深蓝的商业银行，也就是中国的债大部分是商业银行债，商业银行买的和它放贷款是一样的。更重要的就是地方政府债，信用风险巨高的，90%左右是商业银行，而且是地方商业银行。政府和商业银行自己的债务也有1/3是商业银行第一次购买，非金融企业的债务反而是金融机构介入的比较前，所以当大家在讨论，在带感情色彩地说货币化等等，我想告诉你一个事实，这个是怎么做的。

既然是一个事实，我们就要认同它，央行是管基础货币，它有好多种操作，它的操作都有什么影响呢？有三种：直接贷款是，外汇资产买卖，以及主权债权买卖。第一种现在世界各个央行都在做，但是中国还是很不少，各种各样的麻辣粉、酸辣粉等等，外汇资产买卖，以及主权债务买卖。央行贷款模式有很大的问题，就是难以有效履行逆周期调控功能。你要买微观企业的机构，微观企业一定是顺周期，它一定是在困难的时候拼命地要向上融资，这个肯定是和央行的本质是相冲突的。

外部资产也是一个不错的东西，但是容易受国际金融市场影响，最重要的容易受到主要储备货币国家货币政策的影响。我们经常看到央行说你是卖美元还是很美元，很多人都是带有非常强的感情色彩。但是客观的现实确实是受到影响。

第三个主权债务模式，能够使央行获得自主、弹性、独立、有效的货币政策操作环境。我们给大家比较一下美联储的状况，美联储的资产是三种：橘红的是国债，黄的是MBS，还有其他的，在07危机之前基本上都是国债，MBS都很少。

最后的政策建议，鉴于国债兼有金融与财政双重属性，国债政府的制定与实施，就不仅应考虑政府赤字金融的需要，还应充分考虑货币金融部门正常运行的需要，更要考虑其融合的宏观应急。在推进人民过比化的过程中，还要考虑到发达的国债市场对人民币国际化的影响。能够给外国投资提供的空间是很小的，所以我们觉得有必要在财政金融两个问题上设立常设性的专门机构，并建立常设机制，专司国债政策，协调两大宏观调控部门的关系。在主要国家都是这样的，国债协调是非常日常的协调机制。

财政的角度至少有三件事：国家的期限结构和品种结构应当多样化，而且，国债的发行、定价、上市制度等，必须以有规律、可预期、提高流动性为目标。我们现在完全不是这样的，因为你要它货币政策工具，他必须有预期提高这个东西。同时，我前面提到了，以提高库款的收益性为导向，全面完善国库现金管理制度。

货币政策的配合，构建以无风险资产国债为中心的流动性对冲和管理机制，协调财政政策和货币政策，逐渐建立以政府债权为基础的新的流动性管理体制机制。12日，财政部以2.48%利率向有关银行定向发行了7500亿。继续完善以中期借贷便利为主的流动性对冲机制，缓解财政收支对银行体系流动性造成的季节性和阶段性扰动。还有改革法定准备金率制度，继续降准，到一定程度上3%左右。这个问题上个世纪若提出来，我们很长时间以来一年4000亿美金的外汇盈余，把它输入性通货膨胀很严重，我们发央票都对冲不了，只好用提高准备金率的制度来冻结它，周小川是把整个利率搞到18%以上，太高了，全世界没有的。好在一直在降准，中国低于3%、5%就可以了，准备金率到底之后释放流动性，这样就有了转向新的操作机制的条件。

总之，现在形势的发展，使得我们改革给我们提出了新的任务，这次把准备金率制度提上来，这意味着中国宏观调控治理机制和治理能力的提高，我们有理由相信在这种新的治理机制和治理能力下，经济有好转，谢谢！

主持人：刚才您提到的，这是否意味着我们的赤字率还是有比较高的空间？目前中国赤字率在现有水平上还可以进一步地提高？这里面有没有一个宏观的风险防控的问题？

李扬：这是非常大的一个事，我只能非常简单地回答一下。首先，中国地方政府和中央政府现在的情况来看，中国政府的空间还是有的。地方政府空间不大，所以要考虑到地方政府的麻烦事，应当还是有点问题，因为大家知道政府债务主要问题是利率，我们现在利率的支付，中央债占到17%，美国只有3%，所以耶鲁说那个话，债务不要考虑它的规模，只要豪华到它的成本，考虑到它的利率，它的那些债都是在零利率，我们的债是在高利率。这是一个很大的问题，我历来认为世界各国一个主权的国家，只要说他能正常地运行，只要大家对政府信任，在这个主权国家内，中央的债，尤其是中央政府的债是最高的。

至于大家都经常说3%、60%两个线路，那个线我也经常在反复说，这个东西是一个经验数字。而且是当时启动欧洲货币体系的时候，那一批欧洲人，他们想的，因为欧央行启动会带来很大的问题，它的财政和货币相比，那要想办法，欧洲人像SDR也是欧洲人想的，欧洲人很会设计，权重的一个篮子里3%，如果大家都符合这样一个入门条件，就可以保证欧洲货币，欧元有一个大致上健全的财政基础。现在来看德国这些都已经被突破了，债务问题非常复杂，我的同事，我们也在研究日本债、美国债，日本的债到底是多少，我说不可能，只要政府不倒台，肯定没事。所以这个问题还是有很多的可探讨的空间。