深度金选|“工业X射线第一股”花落谁家？日联科技估值泡沫有多大，毛利率惨遭碾压！远远不及实力派选手

　　【长话短说】

　　“中国工业X射线第一股”即将花落谁家？答案已经浮出水面。

　　不日登陆科创板的日联科技将一举折桂，但是值得警惕的是，快速成长的业绩背后诸多隐忧和短板纷纷袭来。

　　比如估值充斥过多泡沫，毛利率远不及头部对手，甚至无法比肩行业平均水平，而且近三年呈现不同幅度的下滑趋势；

　　比如核心部件X射线源和探测器依赖外购，缺乏议价能力，供应体系潜伏威胁，同时出现客户变身大股东的情况，双方之间的关联交易需要高度警惕；

　　比如日联科技不仅业绩规模低于可比公司，研发费用率也低于同行业领先公司，且多数年份也低于行业均值水平；

　　比如……

　　【详细全文】

　　一、毛利率远不及头部对手，估值泡沫较大？

　　日联科技是国内领先的工业X射线智能检测装备供应商，主要从事微焦点和大功率X射线智能检测装备的研发、生产、销售与服务，产品和技术应用于集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料等检测领域。

　　对比行业内可比上市公司，日联科技在盈利能力、规模体量方面差距明显。根据主营业务的相似性，正业科技(300410)、美亚光电(002690)、奕瑞科技以及奥普特可选取为日联科技的可比公司，从上述可比公司来看，2021年平均收入规模13.34亿元，销售毛利率为51.28%；相较而言，日联科技的营收规模及毛利率低于行业平均。

　　日联科技和同行业可比公司毛利率差距较大，长期处于落后追赶状态。2019年度至2022年上半年，日联科技主营业务毛利率分别为39.44%、40.51%、40.47%、38.44%，近两年有所下降。

　　根据招股书，同期装备类可比公司毛利率平均值分别为47.82%、44.02%、46.11%和40.93%，核心部件类可比公司毛利率平均值分别为61.76%、63.13%、61.70%、63.83%。日联科技毛利率显著偏低，远远不及行业平均水准，而且近三年呈现不同幅度的下滑趋势。

　　在同行业可比上市公司，正业科技产品结构与日联科技重合度较高，更具有可比性和参照性。2021年和2022年上半年日联科技营业收入分别为3.46亿元和2.05亿万元，2021年归母净利润为5081万元，而同期正业科技营业收入分别为14.60亿元和6.39亿元，2021年归母净利润为1.30亿元，营业收入和净利润均数倍于日联科技。

　　另外，发行市盈率较高也是日联科技广受诟病的地方，日联科技发行市盈率267.32倍，而公司所在行业最近一个月平均静态市盈率仅为35.76倍，在此背景下，日联科技也成为2023年内首发市盈率最高新股，故而市场上不乏质疑估值过高、安全边际较低的声音。

　　一、核心部件依赖外购，关联交易需警惕？

　　日联科技当前产品应用领域还有较大局限性，微焦点X射线源主要涵盖90kV-150kV的系列，仅开发出了的90kV和130kV产品，相较于滨松光子、赛默飞世尔等直接竞争对手而言，产品序列丰富程度还相差甚远。

　　并且，更为不利的是，在集成电路检测领域，日联科技还尚未涉及3μm及以下检测精度领域；在铸件焊件及材料检测领域，相对于国外厂商60%的市场占有率，公司市场份额仅有4%左右，悬殊巨大。

　　日联科技近一半的产品上所装配的是海外品牌的X射线源，自产的90kV和130kV微焦点X射线源分别于2020年下半年和2022年上半年进入产业化量产阶段，但报告期内，公司对前五大客户销售的检测设备中应用自产射线源的占比较低。

　　客户指定海外其他品牌X射线源的占各期设备总收入的占比分别为47.17%、50.17%、46.04%和38.45%。从日联科技自身所需的原材料看，核心部件X射线源和探测器主要为外购，如此情况反映出公司核心部件仍存在对国外厂商采购依赖的风险。

　　事实上，过度依赖单一供应商或国外厂商而导致“人仰马翻”的情况，在2021年以来缺芯危机愈演愈烈之际就不断上演，上游产能不足、价格暴涨，下游企业承压，盈利跳水。

　　一旦这些供应商出现产能紧张提价，或由于某种外因停止供货，对于供应商单一的日联科技这类企业而言，轻则营业成本上升，重则供应链断裂，无论如何对公司经营和盈利都是一场风暴。

　　后续如果核心部件微焦点X射线源供应链出现风险，同时自产的核心部件产能又不能满足日常的生产要求，则有可能对经营业绩产生不利影响。当前核心部件依赖外购的负面效应已经有所显现，联科技毛利率明显低于行业平均水准，而且趋势性下行，显然和核心部件依赖外购缺乏议价能力有关。

　　此外，宁德时代(300750)从客户变身大股东,双方之间的关联交易也需警惕。2021年8月，宁德时代因看好X射线检测装备行业以及日联科技良好的发展前景，对日联科技进行了战略投资，宁德时代以4860万元认购了日联科技新增股本289.43万股，占日联科技4.86%的股份，成为公司第五大股东。

　　令人不解的是，自宁德时代入股日联科技之后，日联科技向宁德时代销售的产品毛利率就出现了大幅滑坡的现象。报告期内，日联科技向宁德时代销售的新能源电池X射线智能检测装备的毛利率分别为46.79%、16.46%、15.59%，而同时期公司向除宁德时代外的其他前五大客户销售的毛利率分别为43.04%、37.17%、37.29%。

　　由此可见，自宁德时代入股日联科技之后，日联科技向宁德时代销售的毛利率出现了暴跌，与向其他主要客户销售稳定在40%的毛利率相比，低了将近20个百分点。

　　显然，日联科技与宁德时代进行了深度捆绑后，在双方之间对于合作研发项目的知识产权归属未作明确下，销售毛利率存在明显的异常差异，一定程度上反映了公司经营独立性的弱化，这令投资者不得不对销售价格的公允性产生疑问和担忧。