《中国金融》｜债券市场互联互通持续深化

作者｜明明「中信证券(600030)FICC组」

文章｜本文将刊于《中国金融》2023年第11期

“互换通”打开利率互换市场的大门

2023年5月15日，内地与香港利率互换市场互联互通合作（以下简称“互换通”）正式上线运行。“互换通”指境内外投资者通过香港与内地基础设施机构连接，参与两个金融衍生品市场的机制安排。初期先开通“北向互换通”，即中国香港及其他国家和地区的境外投资者参与到内地银行间金融衍生品市场。“北向互换通”初期全市场每日交易净限额为200亿元人民币（即全部境外投资者通过“北向互换通”开展利率互换交易在轧差后的名义本金净额每日不超过200亿元人民币），清算限额为40亿元人民币（即上海清算所与场外结算公司之间净头寸对应的“互换通”资源池风险敞口上限为40亿元人民币）。未来将适时研究扩展至“南向互换通”，即境内投资者参与香港金融衍生品市场。

从银行间衍生品市场来看，自2006年试点开展以来，人民币利率互换作为衍生品的主要品种，规模不断壮大，市场发展迅速。2006年2月9日，人民银行发布《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，正式拉开人民币利率互换发展的序幕。根据人民银行的定义，人民币利率互换是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的人民币本金交换现金流的行为，其中一方的现金流根据浮动利率计算，另一方的现金流根据固定利率计算。近年来，我国利率互换市场快速发展，特别是在2015年之后规模不断壮大，2022年全年利率互换名义本金总额达到18.85万亿元，月均利率互换名义本金总额约1.57万亿元。

从品种结构看，当前人民币利率互换的浮动端利率常用银行间7天回购定盘利率（FR007）和3个月期限上海银行(601229)间同业拆放利率（Shibor_3M），这也是“互换通”交易初期所开放的主要交易品种。从2006年试点至今，利率产品品种的多样化也推动人民币利率互换的浮动端利率选择不断丰富，观察各品种利率互换的名义本金在全市场总额的占比情况，在利率互换发展初期（2014年以前），浮动端的利率选择包括FR007、隔夜上海银行间同业拆放利率（Shibor_O/N）和Shibor_3M，此外还短暂出现过基于定期存贷款利率的合约。当前，人民币利率互换市场上常用的利率为FR007和Shibor_3M。具体来看，2022年全年，基于FR007的合约名义本金规模占比已接近90%，而基于Shibor_3M的合约占比则在10%左右。

从期限结构看，利率互换市场以1年期合约为主。聚焦FR007和Shibor_3M两大品种，具体计算各期限利率互换的名义本金在对应品种总额的占比情况，可以看到以下几个特点。第一，利率互换市场以1年期合约为主，2022年基于FR007和Shibor_3M的1年期利率互换合约占比分别为46%和57%。第二，基于FR007的合约期限选择更为丰富，2010年以来覆盖的期限从3个月到10年均有。此外，当前基于FR007的5年期合约同样占比较高，2022年读数达到27%。第三，基于Shibor_3M的合约期限更偏短期，2022年全年6个月和9个月期限的合约比例分别为12.6%和11.5%。

2006年至今，人民币利率互换市场在对外开放领域不断尝试。2007年10月，中国银行(601988)间市场交易商协会发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2007年版）》，该协议汲取了国际经验，为境内机构和境外机构参与我国金融衍生品交易提供了规范且标准的合同文本，并在随后的时间里持续更新；2020年2月，《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》中提出“允许境外机构自主选择签署中国银行间市场交易商协会（NAFMII）、中国证券期货市场（SAC）或国际掉期与衍生工具协会（ISDA）衍生品主协议”。对于外资机构而言，虽然其可以参与利率互换市场，但是在实操过程中仍然存在不适应交易习惯、协议签署流程繁琐等问题，导致其参与度不高。

2023年4月28日，《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》（以下简称《管理办法》）落地，对比此前发布的《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法(征求意见稿)》，可以看到《管理办法》根据意见征集期间收到的市场建议进行了一定的调整，以助力境外机构通过“互换通”参与利率互换市场的协议流程更为标准化、简洁化。一是加强“互换通”的合规性管理，包括《管理办法》的法律依据新增《中华人民共和国期货和衍生品法》，明确境外投资者以风险管理为目的参与“北向互换通”交易；二是为匹配境外投资者实操需求，同时提高参与业务的灵活度，《管理办法》不再强制要求“与交易对手签署中国人民银行认可的主协议或其他协议”，仅需要就协议签署情况进行备案。

债市对外开放更进一步，助力人民币国际化

从“债券通”到“互换通”，我国债券市场对外开放程度持续深化。债券通（BC）、CIBM Direct、QFII和RQFII是目前境外机构参与我国债券市场的四个途径，其中以债券通和CIBM Direct为主。较早推行的QFII和RQFII是早期外资参与我国债券市场的主要途径，2019年国家外汇管理局宣布取消QFII和RQFII的投资额度限制，以支持境外机构投资者参与境内市场投资。债券通（BC）则是以中国香港为节点，连接起中国内地与多个不同经济体市场和投资者。2017年开通的“北向通”主要满足国际投资者投资我国境内市场需求；2021年“南向通”作为“债券通”的另外一块拼图也正式上线，为境内投资者提供投资境外合格理财产品的通道。2020年CIBM Direct直接交易服务成功落地，境外机构投资者可直接向境内做市机构发送报价请求并达成现券交易，还可使用交易分仓、一揽子交易等便利性功能。

近年来，债券市场的对外开放成为外资增持我国债券的主要推动力，历史上每一次债市对外开放标志性事件的发生，都带动外资持债的大幅增加。例如，2016年我国银行间债券市场全面开放后，全年境外机构增持我国债券的步伐明显较快，截至2016年12月境外机构持债规模（上海清算所+中央国债登记结算有限责任公司口径）达7851.45亿元，较2015年同期增加了约30%；2017年“北向通”的开通，为境外投资者参与我国银行间债券市场提供了更为便捷的通道，此后境外机构持续增持我国债券，2017年9月境外机构持债规模突破1万亿元；2019年起中国债券被逐步纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA）、摩根大通全球新兴市场多元化指数（GBI-EM），2021年10月起纳入富时世界国债指数（WGBI）。随着中国债券纳入三大指数，境外机构持债规模进入高增阶段，斜率显著高于之前。截至2023年4月，外资持有我国债券的总规模已经达到约3.17万亿元的规模。目前来看，外资持有我国债券的结构主要以国债与政策性金融债为主，信用债偏少。而由于我国交易所债券市场以企业债、公司债等信用债品种为主，当前境外投资者在交易所的持债规模较少。近期，人民银行在《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》中进一步明确“支持境外机构投资者直接或通过互联互通投资交易所债券市场，自主选择交易场所”，境外机构投资者有望更加便捷、深入地参与交易所债券市场，拓宽其投资范围。

从2017年“债券通”的开放到如今“互换通”的推出，我国债券市场的对外开放更进一步。“互换通”的推出将与“债券通”产生协同效应，既为境外投资者对冲利率风险提供便利工具，又能提高外资在我国金融市场的参与度。近年来，我国银行间债券市场对外开放程度不断深化，外资持债规模大幅扩张。利率互换作为主要的利率衍生品之一，能够更好地满足境外投资者对冲利率风险的需求。此外，利率互换市场的开放也可以使更多的机构通过衍生品渠道更灵活地参与到我国的利率市场中来。同时，境外机构也将为国内市场带来更多差异化的需求，这将有助于推动金融市场未来的发展与创新。根据人民银行发布的《关于〈内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法〉公开征求意见的反馈》，包括“境外投资者通过‘债券北向通’指定的主结算行或一般结算行进行货币兑换”“引入主经纪商交易模式，引入‘债券通’与‘互换通’同步交易”等建议，未来或随着“互换通”的实际运作情况而适时完善相关机制。以“债券通”的基础设施作为铺垫，如今“互换通”的推出也是水到渠成，预计将吸引更多的境外投资者参与我国债券市场，我国债券市场、衍生品市场的流动性也将进一步提升。

“互换通”助力人民币投资货币功能建设。近年来，人民币国际化稳步前进，不断有突破性成就，包括扩大双边本币互换协议规模、构建人民币跨境支付体系、推动“一带一路”高质量发展、加强香港离岸金融市场的枢纽作用、探索数字人民币跨境应用等。当前，从国际货币的支付、投资、融资和储备四大功能来看，人民币的支付和储备属性不断增强，尽管融资属性在美元、欧元等流动性收紧背景下有所凸显，但整体的投融资属性仍需加强。仅就投资货币功能而言，观察人民币在全球外汇交易市场和利率衍生品交易的市场份额：在外汇交易市场方面，截至2022年4月，人民币在全球OTC市场外汇交易中的份额显著提升，较2019年同期的4%提升3个百分点至7%；在利率衍生品市场方面，人民币所占市场份额偏低，截至2022年4月的读数仅0.57%。整体而言，从趋势上讲人民币作为投资货币的功能正稳步提升，但就目前的市场份额而言，其与美元、欧元等国际货币在投资属性上的差距仍较为明显。因此，当前仅仅开放人民币债券市场是不够的，开放利率互换市场以提供相应的风险对冲工具必不可少,“互换通”的启动对于人民币国际化将具有重要意义。■

（责任编辑  刘宏振）

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