【首席观察】发展逻辑变化下的现实与预期

经济观察网 记者 欧阳晓红

一

经济数据投射的现实又让市场预期政策加码时点提前，强预期与弱现实再次“交锋”。

继5月PMI之后，外贸数据、CPI与PPI等表现亦不及市场预期；“缩”之力量仍在酝酿与聚集吗？9日，国家统计局数据显示，中国5月CPI同比上涨0.2%，前值为上涨0.1%；CPI环比下降0.2%，降幅比上月扩大0.1%；5月PPI同比下降4.6%，前值为下降3.6%。

据国家统计局城市司首席统计师董莉娟解读，5月份，消费需求继续恢复，市场运行总体平稳，CPI环比下降，同比涨幅略有扩大。当月，国际大宗商品价格整体下行，国内外工业品市场需求总体偏弱，加之上年同期对比基数较高，PPI环比、同比均继续下降。

“增量政策或在路上”？近10年来，当PMI连续2个月低于荣枯线，稳增长政策通常会接踵而至；重返负增长的5月出口数据似乎也在释放这一信号。最新外贸数据显示，按美元计价，2023年5月中国出口增长-7.5%，进口增长-4.5%，贸易顺差658.1亿美元。

中国平安证券首席经济学家钟正生分析，出口产品结构上，5月劳动密集型产品和机电产品均转为负向拉动，汽车及其零配件保持正向拉动（幅度有所回落）。出口国别结构上，5月中国对美国和东南亚国家出口的拖累最大，而此前强劲增长的“一带一路”沿线国家拉动明显下降。在全球贸易需求收缩的情况下，中国对“一带一路”沿线国家出口高增长的可持续性或不足。

更多的诘问、困惑则指向欧美之弱外需。不过，在信达证券看来，5月出口增速走弱的主要拖累并不是欧美市场，出口回落主要源于非欧美、非东盟的其他海外市场拖累。而进口弱增速反映的是国内结构性复苏。

5月进口金额同比增速仍维持在负增长区间，是今年以来连续第3个月进口增速处于负区间。对此，信达证券认为，年初以来进口的弱表现和这轮弱复苏的特征相对应，是本轮弱复苏多个周期共振下的表现。国内房地产周期长期向下，当前房地产市场的下行压力未解除，导致铁矿石等进口的增速表现较弱。而且当前国内经济向上修复的动力主要源自服务业增长带来的结构性修复，即当前国内经济的恢复主要是服务业，工业复苏弱于服务业的复苏。

呈现出这样的现实或与构建新发展格局的中国经济中长期发展逻辑之变有关。

譬如，“从效率到公平”“从先富到共富”“从速度转向安全”“从侧重资本转向保护劳动”“从房地产繁荣转向科技和制造强国”，粤开证券宏观研究认为，迈向高质量发展的中国经济面临这五大转变。

如果逐一对照，可能会发现宏观背后的微观现实、普通家庭，包括消费观念之变亦然。但这或许也是结构调整过程中，需要付出的发展“成本”。

即便如此，景顺首席全球市场策略师Kristina Hooper认为，中国经济反弹远未结束。最近数据显示经济增长有所缓和，但是暂时的，且数据表现也有所参差。“服务业将在未来一段时间内保持稳健。疫情后，中国将迎来长期的‘螺旋式复苏’，经济复苏进程远未结束。”

中国经济的底色与韧性如何？6月8日发布的2023年《福布斯》全球2000强上市公司排名中，中国（包括香港）占据了346个席位；大型国有控股银行今年再次领跑中国，在前五名中占据了三席。其中，中国平安(601318)位列全球第16位，较去年上升1位；在上榜的全球保险企业中仅次于美国联合健康，位列全球保险企业第2位。

事实上，在Kristina Hooper看来，一定程度上，经济数据的表现与市场预期背道而驰。就像近期美国就业数据相当强劲，普遍预期的衰退尚未发生。

不过，Kristina Hooper称，在美联储紧缩周期内，平均时薪是更应看重的劳动力指标，因为这是衡量工资通胀的重要参考标准。这一数据显然在持续放缓。信贷状况因美联储紧缩政策导致的地区性银行业迷你危机而收紧。多数迹象表明，美国经济将出现明显放缓。“我们认为冲击不可避免，不过即使是在经历了激进的加息周期后，美国经济仍或可例外地避免严重和广泛的衰退。”

考虑到相互矛盾的数据信号，Kristina Hooper认为美联储不会在6月的会议上加息。暂停加息或可为美联储提供更多时间观察数据的走软，同时也对未来的加息节奏予以指引。

换言之，依据其分析，中国经济反弹未尽，美国经济或可避免严重的衰退。市场也是如此消化预期吗？纵观交易情绪，以及风险资产走势，答案尚难定论。

离岸人民币兑美元汇率（CNH）年内跌幅逾4%。6月9日盘中，美元指数报103.39,CNH报7.14;人民币中间价报7.1115；北向资金当日净出14.41亿；但当周净流入17.29亿；近5日、近10日、近60日分别净买17.29亿、67.5亿、174.53亿；近30日净流出64.22亿；较前期的“大进大出”，外资流向渐趋稳定。

当日，A股沪指、深证成指、创业板指分别报收3231.41(+0.55%)、10793.93(+0.66)、2143.01(+0.90%)； 9日盘中，美国10年国债收益率报3.728(+0.47%)、美国两年期国债收益率报4.525(+0.42%)。

风险资产价格跌宕起伏时，市场更需冷静；高层亦及时发声，意在稳经济与防风险。

“坚决打好防控金融风险主动仗。防范化解金融风险是金融工作的永恒主题。”6月8日，国家金融监督管理总局局长李云泽在第十四届陆家嘴(600663)论坛发表主题演讲时表示，“近期国际银行业接连发生风险事件，虽然对我国直接冲击很小，但也有很强的警示意义。我们将始终以‘时时放心不下’的责任感，突出重点、把握节奏、精准发力，稳慎化解存量风险、坚决遏制增量风险。”

人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在第十四届陆家嘴论坛上表示，向前看，中国经济运行总体保持稳中上行的态势，美国经济可能面临温和衰退。经济基本面对人民币汇率具有支撑作用。

潘功胜强调，我们有信心、有条件、有能力维护外汇市场的稳定运行。他认为，随着美联储加息周期接近尾声，美元走强较难持续，外溢影响有望减弱。总体看，我国外汇市场有望保持较为平稳的运行状态。

“适时出台资本市场进一步支持高水平科技自立自强的政策措施。”证监会主席易会满在第十四届陆家嘴论坛上表示，“构建现代化产业体系是中国式现代化的物质技术基础。”

易会满说，证监会将按照统一公司债和企业债，促进协同发展的思路，加快完善制度规则，全面深化债券市场功能，更好支持国家重大战略实施和重大项目建设；同时，研究资本市场差异化的制度安排，健全多层次资本市场体系，加大股债融资、并购重组、REITs等产品创新和制度供给，强化大宗商品期货价格的影响力，助力打造战略性新兴产业集群，支持传统产业转型升级，推动产业智能化、绿色化、融合化，引导更多资源集聚到现代化产业体系的关键领域。

“上市公司是国民经济的基本盘，是资本市场投资价值的源泉。”易会满表示，下一步，将认真抓好新一轮推动提高上市公司质量三年行动方案，会同有关方面着力完善长效化的综合监管机制，持续提高信息披露质量，保持高压态势，从严惩治财务造假、大股东违规占用等行为，推动上市公司提升治理能力、竞争能力、创新能力、抗风险能力、回报能力，夯实中国特色估值体系的内在基础。包括“坚决打击内幕交易、市场操纵等违法违规行为。”

“中国经济韧性强、潜力大，政策空间充足，对中国经济持续稳定增长要有信心和耐心。”6月7日，中国人民银行行长易纲表示。当日，易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作，其走访了宝武集团，现场了解企业经营和金融服务情况；在随后主持召开的座谈会上，易纲如是说。据悉，宝武集团、上汽集团(600104)、吉祥航空(603885)、飞利浦投资、建设银行(601939)上海市分行、花旗银行（中国）有限公司等中外资企业和金融机构负责人参加了座谈会。

易纲指出，当前，我国经济处于疫情冲击后的恢复阶段，生产活动有序开展，市场主体资产负债表正在修复。近来月份CPI、PPI环比下降，主要受两方面因素影响。一是供需恢复存在时间差。在稳经济一揽子政策有力支持下，国内生产持续加快恢复，农副产品生产稳定、物流渠道畅通，居民“菜篮子”“米袋子”供应充足。同时，汽车、家装等大宗消费需求偏弱。二是基数效应明显。去年国际油价一度逼近140美元/桶大关，今年以来已回落至80美元/桶附近，带动我国物价同比涨幅走低；去年3月鲜菜价格受疫情扰动影响反季节上涨，对今年也存在高基数影响。

易纲强调，实体经济生产、分配、流通、消费是一个循环过程，我们要系统、辩证地看待分析。“预计二季度GDP同比增速会比较高（主要是基数效应），CPI下半年有望逐步回升，到12月CPI同比将在1%以上。我们有信心、有能力、有条件实现今年‘两会’确定的预期增长等目标。”

一方面，管理层发声旨在稳市场、稳信心，防风险；另一方面，可能也不乏发展逻辑变化下的深刻内涵。

二

监管的态度不只是稳市场，安抚情绪、控风险；亦有促进高质量发展之用心。

若结合“当下需求仍萎靡，限购政策仍紧绷的房地产，以及对短期房地产价格表现不尽乐现”的现实来看，以易会满所言的“构建现代化产业体系是中国式现代化的物质技术基础”为例，监管层表态或有其深意——它契合了中国发展逻辑的“从房地产繁荣转向科技和制造强国”之变。

正如，据粤开证券分析，房地产贡献了GDP、财政税收，解决了就业，带动了上下游产业，在整个经济中起着重要的作用。但是房地产的发展已积累起巨额债务，导致财政、金融风险交织。同时，房价大涨导致贫富分化和社会焦虑，抑制了创新和消费，提高了制造业的要素成本。在中国朝着高质量发展和共同富裕的道路上，经济发展要由粗放型的债务驱动转向更高效率的创新驱动。房地产繁荣要转变为科技和制造强国，政策导向集中体现为“房住不炒”和支持科技创新发展。“房住不炒”以来房价趋于平稳。

“从效率转向公平”之变来看，粤开证券认为，在改革开放之初，“效率优先，兼顾公平”的原则对于激发微观主体活力、实现经济快速增长有着巨大作用。但当经济发展到一定阶段，公平分配的重要性显著上升，不仅能释放出新的经济增长潜能，也是经济发展的重要目标。其中，尤其是农村基础教育、医疗卫生、养老服务等一直较为薄弱，农民、新市民的基本公共服务有待加强。

“从先富转向共富”之变而言，粤开证券分析，贫富分化加剧会对经济发展产生严重的负面影响:一是降低微观主体的创新动力(310328)，削弱经济的潜在增长动能;二是制约中低收入人群的消费能力，抑制消费和总需求的扩大;三是可能加剧社会冲突和矛盾，不利于社会稳定。这意味着，实现共同富裕不只是渺远的理想，而是推动经济再上台阶的必然举措。

但“共同富裕绝不是平均主义，而是要在发展中做大‘蛋糕’，优化分配制度;实现共同富裕、优化和改革分配制度也并非一蹴而就，更不可能单兵作战。”粤开证券认为。

“从速度转向安全”之变，粤开证券分析，一方面，国际政治经济格局进入动荡变革期，外部环境进一步恶化，各国都更加重视发展的安全性。另一方面，国内微观主体出现了明显的避险化趋势。

企业层面，经济下行期叠加防止资本无序扩张的政策背景，企业从过去的扩张模式逐步转到相对收缩状况。居民层面，疫情以来居民部门减少消费，增加预防性储蓄，平均消费倾向尚未回到疫情前水平。

此外，“从侧重资本转向保护劳动”之变上，粤开证券认为，中国人口老龄化加速，劳动年龄人口的绝对数和占比持续下降，资本和劳动生产要素的稀缺关系发生逆转。改革开放初期，中国的劳动相对过剩，资本相对稀缺。当时环境下，谁掌握了资本就能创造财富，所以土地、社保及税制等各种制度安排都朝着有利于资本的方向倾斜，劳动被忽视。例如，税制结构以生产型税收为主，而不是以消费型税收为主，这导致哪个地方有了资本，哪个地方就有了税，而不是哪个地方有了人口和消费就有了税。

构建新发展格局的当下，资本似乎不再被视为稀缺资源；过往的倾斜政策亦在调整中。

三

其实，监管表态外，中国五大中长期发展逻辑之变，也会直接或间接带来宏观政策及调控，包括微观实体经济的变化。

回到5月外贸数据，其投射的实体经济现实之一是：目前，中国在美国和日本进口中的份额已低于疫情之前水平，在欧盟进口中的份额也回到了与疫情前相当的水平。今年以来，外商投资企业的出口金额同比持续负增，与民营企业和国有企业的较好增长形成反差。

就此，平安证券首席经济学家团队建议，在当前的国际政治和经济环境下，“稳外贸”除了要更积极拓展与共建“一带一路”沿线国家及其它政治友好国家的经贸往来，持续发挥出口结构转移的红利外；也需尽量稳定我国在发达经济体中的出口份额，“留住”外国在华企业的产业链供应链。

进口产品结构上，平安首经团队分析，5月进口降幅有所收窄，主要反映了进口数量的积极变化，可能体现了5月中国经济增长动能的边际企稳。5月进口金额降幅收窄受到集成电路、原油、汽车的驱动较大，其中，原油和汽车主要受到进口数量增速变化的驱动，而价格因素变化不大，集成电路的价格和数量降幅收窄程度较为均衡。从主要大宗商品进口的量价拆分来看，5月大宗商品进口的数量贡献多数上升，而价格贡献多数下降。

“出口的Q3增速可能暂时下移。”信达证券认为，一直以来，市场对出口的担忧一直聚焦于、欧、美市场回落上，但实际上三大国别以外的海外市场对出口的重要性正在提升，出口的结构已经发生变化。在出口结构发生变化的情况下，仅将视线聚焦于欧美市场，或会忽略其他海外市场的影响，需要给予非欧美、非东盟市场更多关注。

与此同时，继美国经济逃过债务上限危机之后，投资者又开始担忧，美国财政部或发行超万亿的美元国债将会引发金融市场新一轮波动。外围市场充满变数的当下，6月8日，国有银行下调活期存款和部分定期存期利率，其也是继去年9月后，主要全国性银行依据市场供求变化，再度调整部分期限品种存款挂牌利率。某种程度上，这可能也为LPR的下调打开了窗口；换言之，降息预期再起。尽管，如果经济体的通货膨胀之走势独立于货币时，其货币政策未必总能充分发挥作用。

中国央行的态度则是，“下一步，继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，推动实体经济综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”易纲表示。

综上，中国发展逻辑变化的大背景下，PMI、外贸、CPI与PPI等数据映射的弱现实会如期迎来强预期下，稳增长的政策加码吗？市场交易及市场情绪在一次次的现实与预期变幻博弈中，更迭、调整……