国际经济学家陶冬：2024年是全球货币政策的转折之年

11月22日，由《财经》杂志、财经网、《财经智库》联合主办的“《财经》年会2024：预测与战略”在北京举行。国际经济学家陶冬在会上表示，“2024年是全球货币政策的转折之年，货币政策何去何从，不同国家货币政策对于未来全球经济的走势，金融资产价格的变化，会带来极其重要的影响。”

国际经济学家陶冬

为此，陶冬分为多方面对此进行了阐述。他介绍说，“2022年美国的债市是过去200年有数据以来最差的一年，股市表现也在历史前10差之中。这种情况的出现，有资产价格波动的偶然性因素，也有更大的背后逻辑，尤其是美国联储持续15年的资产负债表扩张，带来了流动性的泛滥，也带来了市场一轮又一轮的去杠杆。”

此外，对于美国联邦利率政策，他表示，美联储不加息不减息本身也是一种政策。“美联储目前并不需要降息，但是如果金融市场、金融机构、金融产品开始出问题时，联储就会顺理成章的大幅度调整利率，调整的时间可能稍微晚一点，但一旦开始做，就涉及到金融稳定系统性风险的问题。为此，联储明年最后减息的空间可能要比目前自己说的要更多。”

而在中国经济层面，陶冬对于经济的反弹持有信心。“我认为今年中国经济达GDP达到5%增长是有可能的”。但他同时表示，它所带来的乘数效应并不强。“中国地方政府的财政目前步履维艰。对于企业来说，一方面收益少了很多，另一方面，支出还要进行下去”。

随后，陶冬又谈到了资产负债。“大家对未来的信心不足，所以对大件消费都不敢花钱。这是目前中国经济所面临的一个迫切需要移动的障碍。”陶冬说道，“中国最核心的问题是要做到资产负债表的收缩，而更重要的是解决过去十几年杠杆增上去之后所产生的债务问题。中国经济要想从银行贷款、央企国企做投资、基础设施建设的一个小循环变成更大规模的循环，回到一个可持续的经济增长，必须要解决资产负债表的问题，必须要解决债务问题。现在债务问题有点触礁时，扶起来，我们才能向前行，才能做结构性改革，才能有更辉煌的明天。”

最后，他表示，中国经济跨过这个周期性门槛之后的前景是乐观的。“既然我们经济已经十几年没有经历过下行周期，目前的去杠杆的调整必然是痛苦的，政策上也需要步子迈得再大一点。”

以下为部分发言实录：

陶冬：各位来宾，大家上午好！开始之前我想讲一句，今天我表达的观点是我个人的观点，不代表任何机构的观点。前面朱民博士已经对2024年的全球经济走势进行了分析，我认为2024年是全球货币政策的转折之年，货币政策何去何从，不同国家货币政策对于未来全球经济的走势，金融资产价格的变化，会带来极其重要的影响。

我想通过四张图给大家演示一下全球经济的走势，由于时间关系，不可能把所有的经济都讲了，我把最重要的两个拿出来，一个是美国经济，一个是中国经济。

第一张图我想给大家看的是2022年美国债市、股市的表现。2022年美国的债市是过去200年有数据以来最差的一年，没有之一，股市算不上是最差的，但也是在前10差之中的。这种情况的出现，有资产价格波动的偶然性因素，但也有更大的背后的逻辑，也就是全世界，尤其是美国联储持续15年的资产负债表扩张，带来了流动性的泛滥，带来了市场一轮有一轮的去杠杆。一旦政策出现逆转，一旦市场形势出现逆转，去杠杆带来了资产价格的迅速扩大，如果大家在去年输了钱，不是我们无能，而是市场太狡猾。2023年，目前数据还没有出来，但从已经看到的情况看，资产价格大起大落，而且由于过度杠杆之后所带来的变化，使得资产价格的波动比起过去100年的变化出现了结构性变化。2022年全球债市所出现的情况是史无前例的。

股市的情况也是，由于持续十几年流动性扩张所带来的金融杠杆的大幅上涨，这种情况还持续发展着，尽管今年的市场资产价格不会出现像2022年那么差的表现，但总体来讲，大幅资产价格的波动是由于流动性和杠杆所带来的必然产物。2024年央行货币政策的演变，也会给全球经济和资产价格带来类似的大起大落。

第二张图我想演示的是美国联邦利率政策，市场在猜，明年什么时候会减息？一个核心逻辑我先拿出来，联储不加息不减息本身也是一种政策，刚才几位讲者都提到，如果美国的政策利率持续维持在一个很高的水平，从0利率走到500个点利率的时候，会对金融环境带来巨大影响。目前看来，美国经济以软着力的趋势出现衰退的可能性并不大，美国经济会从今年的第三季度的4.9%大概到明年第一季度的0.1%、0.2%，这是一个逐步下降的过程，但这并不足以让美国联储因为经济衰退而改变自己的货币政策。通货膨胀，出现了明显下滑，这个下滑基本上是三个通胀源头，第一个叫做能源通胀，第二个叫供应链通胀，第三个通胀是由于就业市场工资大幅度上涨带来的，这部分通胀出现的时间会很长，道路曲折，不透明度很高，这就决定了在经济数据的情况下，美国联储并没有明显的意愿在可预见的将来大幅度改变它的利率政策。但是500个点的资金成本的上涨会带来一系列金融环境上的改变，这对于银行、基金、保险公司、退休年金所持有的资产，出现很多未实现的坏账，这可能随时带来金融风险。更大的风险是美国5.6万亿的商业房地产，现在正面临在水深火热之中，如果大家最近去过美国的旧金山，它的写字楼空置率超过25%，芝加哥、达拉斯都超过20%。疫情结束了，但人们的工作习惯并没有改变回来，这就使得房租在不断降，但成本在不断上升，这带来的写字楼市场的压力正在迅速上涨中，今年年底开始，是这些写字楼债务的续期，谁过去借过他们钱呢？就是这次出事的中小区域银行，他们的流动性，今天的情况我们都明白。

在我看来，美国联储目前并不需要降息，但是如果金融市场、金融机构、金融产品开始出问题时，联储就会顺理成章的大幅度调整利率，调整的时间可能稍微晚一点，但一旦开始做，就涉及到金融稳定系统性风险的问题。我们认为，联储明年最后减息的空间可能要比目前联储自己说的要更多。

还有一点非常重要，大家必须要明白货币政策和财政政策是同一个硬币的两面，货币政策试图正常化，但你看美国的财政政策，拜登政府根本就没有意愿调整它的赤字财政，目前的财年度，美国财政赤字达到GDP的6%，这是在非战争和非灾难年份史无前例的，明年又是选举年，如果美国的财政政策不改变，货币政策重新走向宽松，在我看来是必然的。

至于欧洲和日本，由于时间关系，就不多讲了，欧洲央行也会减息，欧洲和美国的最大差别在于就业市场美国要活跃的多。至于日本，利率不会改变，但收益率曲线，管理的政策明年会出台，这对日本的货币环境会带来巨大变化。

讲完美国之后，我稍微花点时间讲讲中国经济。我觉得中国经济正在进行周期性的复苏之中，但复苏的力度和过程比市场许多人的预测要差一些，为什么？我对于之后经济的反弹是持有信心的，但我们一定要明白，今年我们到底在哪里碰到错了？在我看来，中国经济是在一个大N型的复苏，第一步是由于新冠后带来的经济活动的大幅度反弹，与此同时，政策刺激等等许多措施，拉起了一波很强烈的经济反弹，但之后进入到第二个阶段，政策刺激给GDP带来了一定的影响，我认为今年中国经济达到5%的GDP增长还是有可能的。但更大的问题是，它所带来的乘数效应并不强，在我看来是中国的三张资产负债表要修复。

消费者的资产负债表，许多中国的消费者此时此刻对于未来的信心感到不足，但我们的十一黄金周中间表现的很明显，一方面，我们的出行人数达到了10月份的历史最高记录，大家都憋了很长时间，都想出去透透气，但每个人的平均消费，根据政府的官方数字，每人花费590，大家对未来的信心不足，所以对大件消费都不敢花钱。这是目前中国经济所面临的一个迫切需要移动的障碍。再看政策，有一个出发点是中国消费存在着一个剩余储蓄，中国老百姓(603883)的过度储蓄是因为对未来感到不确定，因此在花钱上更谨慎。政策上，买汽车给补贴、取消限购令等，我认为不够，中国最核心的问题是要做到资产负债表的收缩，而更重要的是解决过去十几年杠杆增上去之后所产生的债务问题。

在这么一个数目之下，我想讲的是，光靠中央政府健康的资产负债表是不够的，要靠把老百姓的钱续过来也是有困难的，中国经济要想从银行贷款、央企国企做投资、基础设施建设的一个小循环变成更大规模的循环，回到一个可持续的经济增长，必须要解决资产负债表的问题，必须要解决债务问题。现在债务问题有点触礁时，扶起来，我们才能向前行，才能做结构性改革，才能有更辉煌的明天。

最后，我想用这张图结束今天的演讲，这是美国、中国、欧洲和日本四大央行过去15年的资产负债表，可以看到，红色线是中国，从2007—2016年，中国人民银行资产负债表的扩张是四大央行中最快的，恰恰是这段时间，中国经济进入了一个黄金时代，消费极其往上，资产价格大涨，尤其房价，2016年之后，四大央行不约而同的放慢了步伐，但到2020年又重新展开了一个QE过程，但很快分化，美国、欧洲大规模QE，肆无忌惮地QE，中国和日本慢慢缩下去了，美国、欧洲通货膨胀非常严重，我认为是有原因的，美国、欧洲的股市暴涨，也是有原因的，大家说最近日本股市也涨，是，但你要问一下那些被日本股市拉起来的是哪里？是美国的热钱。

我认为下一步中国的货币政策可以步子迈大一点，中国经济的周期性N的下一个上升期是核心问题，我对于中国经济跨过这个周期性的门槛之后的前景是乐观的，但既然我们经济已经十几年没有经历过下行周期，目前的去杠杆的调整必然是痛苦的，政策上也需要步子迈的再大一点。

谢谢大家！