三家徽酒观察：迎驾贡酒市值最高、口子窖营收增长较快、金种子酒高管薪酬涨幅最大

　　当古井贡酒（000596）的营收在2023年首次跨过200亿元、市值早破千亿元之际，其背后的是另外三个“你追我赶”的徽酒上市公司——迎驾贡酒（603198）、口子窖（603589）、金种子酒（600199）。

　　中国白酒有句行话叫“西不入川，东不入皖”，安徽白酒作为中国白酒版图上不可或缺的力量在过去多年里经历了快速发展，除去“一枝独秀”的古井贡酒以外，迎驾贡酒、口子窖、金种子酒这三家徽酒上市公司也呈现出不同的发展态势，通过对它们的财报梳理，可以透视徽酒发展的机遇和挑战。

　　迎驾贡酒市值规模最高

　　在迎驾贡酒、口子窖、金种子酒三家徽酒上市公司中，登陆资本市场最早的是金种子酒，上市时间是1998年8月12日，彼时的证券简称叫做“金牛实业”，2006年8月26日更名为“金种子酒”，公司业务也是从农业板块进入白酒板块。

　　2015年5月28日，迎驾贡酒挂牌上市，成为第三家徽酒上市公司；一个月后，即2015年6月29日，口子窖挂牌上市，成为第四家徽酒上市公司。

　　虽然上市时间不同，但无论在资产规模，还是公司市值上，迎驾贡酒、口子窖都将金种子酒远远甩在了身后。

　　从资产规模的角度来看，截至2023年12月31日，迎驾贡酒的资产总额约为116.89亿元，同比增长16.19%；负债总额约为33.11亿元，同比增长7.01%；所有者权益约为83.78亿元，同比增长20.27%。口子窖的资产总额约为125.32亿元，同比增长8.64%；负债总额约为27.83亿元，同比增长5.82%；所有者权益约为97.49亿元，同比增长9.49%。金种子酒的资产总额约为34.76亿元，同比增长2.39%；负债总额约为9.45亿元，同比增长12.50%；所有者权益约为25.31亿元，同比下降0.94%。

　　对于迎驾贡酒、口子窖而言，已经上市九年，资产规模的增速较快。

　　Wind数据显示，2015至2023年，迎驾贡酒的资产规模从52.49亿元增至116.89亿元，复合年增长率（CAGR）约为10.53%；口子窖的资产规模从49.77亿元增至125.32亿元，CAGR约为12.24%。

　　但是，金种子酒2015至2023年的资产总额仅仅从33.10亿元增至34.76亿元，CAGR约为0.61%，期间资产总额最高也仅在2021年达到38.66亿元，远低于迎驾贡酒和口子窖。

　　从战略角度来看，迎驾贡酒在2015年上市当年的年报中就提出“以‘做大白酒核心主业，进一步拓展全国市场，以技术改造、产品升级、资本运营、信息技术为手段，打造中国最美酒厂，力争进入行业第一方阵’为主导思想；面对竞争日益激烈的市场环境，坚持‘品牌引领、全国布局、深度分销’的营销战略。”口子窖在2015年上市当年的年报中提出的公司战略是“专注于白酒生产经营领域，采取差异化竞争策略，以兼香型口子窖系列白酒为核心，建设高端白酒品牌，提高公司核心竞争力，引领兼香型白酒行业，成为兼香型白酒领域领军企业，并争取成为国内白酒行业第一集团成员。”金种子酒2015年年报中披露的公司战略是“牢固树立五大发展理念，坚持自主创新和转型升级，以提高发展质量和效益为中心，全面推进品牌建设；优化产品体系，推进产品占位；完善组织机构调整，强化团队建设；以精准营销为方向，努力打造营销创新和结构优化‘双引擎’，实现健康持续发展。”

　　九年之后，迎驾贡酒2023年年报中的公司战略变成“加强中国生态白酒领军品牌建设；实施产品升级，主推洞藏系列，加强中高档白酒销售；聚焦安徽、江苏、上海核心市场，拓展华中、华北等重点市场和机会市场；提升信息化、智能制造水平；提高员工素质，提升员工幸福感。”口子窖2023年年报中的公司战略变成“公司专注于白酒生产经营领域，采取差异化竞争策略，以兼香型口子窖系列白酒为核心，建设高端白酒品牌，提高公司核心竞争力，引领兼香型白酒行业，成为兼香型白酒领域领军企业，并争取成为国内白酒行业第一集团成员。”金种子酒2023年年报中的公司战略变成“坚持‘做强底盘，做大馥合香，提质增效，再创新辉煌’的战略目标不动摇。”

　　由此可见，上述三家徽酒上市公司在经历了九年的发展之后，各家的公司战略都发生了变化，迎驾贡酒已经定位为“中国生态白酒领军品牌”，口子窖依旧追求“争取成为国内白酒行业第一集团成员”，而金种子酒终于不再提“双引擎”战略，转而聚焦于“馥合香”。

　　从战略来看，迎驾贡酒和口子窖坚持以白酒发展建设为核心且重点是高端化，这切合了过去十年中国酒类市场发展趋势，而金种子酒战略上缺乏明晰的产品方向，这也是决定了近十年三家酒企的发展结果。

　　口子窖营业收入增长率较高

　　国海证券研报显示，2023年，18家白酒A股上市公司营收、归母净利润同比分别增长15.5%、18.9%。2024年一季度板块在去年同期高基数基础上实现稳健增长，营收、归母净利润同比分别增长14.9%、15.9%。2023年共有16家白酒上市公司进行了分红，其中11家分红率相较2022年有所提升。

　　2023年，迎驾贡酒实现营业收入67.20亿元，同比增长22.07%；归母净利润22.88亿元，同比增长34.17%；扣非归母净利润22.33亿元，同比增长35.97%。口子窖实现营业收入59.62亿元，同比增长16.10%；归母净利润17.21亿元，同比增长11.04%；扣非归母净利润16.98亿元，同比增长10.75%。金种子酒实现营业收入14.69亿元，同比增长23.92%；归母净利润-0.22亿元，扣非归母净利润-0.58亿元。

　　从毛利率的角度来看，2023年，迎驾贡酒的毛利率为74.08%，同比增加3.11个百分点；口子窖的毛利率为74.92%，同比增加0.85个百分点；金种子酒的毛利率为48.85%，同比增加10.03个百分点。

　　由此可见，口子窖的毛利率最高。德邦证券认为，口子窖仍将受益安徽市场扩容，随着改革的稳步推进，盈利能力有望持续上行。

　　Wind数据显示，2014至2023年，迎驾贡酒的营业收入从29.59亿元增至67.20亿元，复合年增长率（CAGR）约为9.54%；归母净利润从4.87亿元增至22.88亿元，CAGR约为18.76%。口子窖的营业收入从22.59亿元增至59.62亿元，复合年增长率（CAGR）约为11.39%；归母净利润从4.22亿元增至17.21亿元，CAGR约为16.90%。金种子酒的营业收入从20.75亿元降至14.69亿元，CAGR约为-3.76%；归母净利润从0.89亿元降至-0.22亿元。

　　从过去十年的复合年增长率来看，口子窖的营业收入增长率较高，而迎驾贡酒的归母净利润增长率较高，金种子酒则完全被超越。

　　申万宏源证券认为，迎驾贡酒的产品差异化价格定位、渠道推力强，具备在竞争中获取市场份额的能力和优势。公司产品结构升级势能强劲，未来成长潜力仍大。未来3年公司核心成长动能在于洞藏的升级和放量，对标古井年份原浆系列、洋河蓝色经典系列的成长路径，洞藏未来成长空间仍大。

　　分产品看，口子窖2023年高档、中档、低档三种白酒的营业收入分别实现56.78亿元、0.76亿元、0.95亿元，同比分别增长16.58%、下降19.76%、增长0.72%，高档产品收入增速显著。

　　迎驾贡酒2023年中高档酒、普通酒分别实现营业收入50.22亿元、13.80亿元，同比增长27.84%、增长8.68%，其中中高档酒的营业收入占比同比增长2.87个百分点至78.45%。

　　金种子酒2023年的高端酒营业收入约为0.53亿元，此前并没有高端产品做对比；中端酒营业收入约为2.30亿元，同比下降23.21%；低端酒营业收入约为6.99亿元，同比增长81.51%。

　　可以看出，口子窖与迎驾贡酒在高端酒方面的销售增长较大，而金种子酒的低端产品销售较多，影响了公司的利润。

　　不同的营收与利润也反应在了二级市场上，从公司市值来看，2015年5月28日，迎驾贡酒上市首日的收盘市值约为135.92亿元；2015年6月29日，口子窖上市首日的收盘市值约为138.24亿元。

　　2015年5月28日，金种子酒的收盘市值约为77.14亿元，6月29日收盘市值约为71.81亿元。

　　截至2024年5月28日收盘，迎驾贡酒的市值约为559亿元，口子窖的市值约为253亿元，金种子酒的市值约为97亿元。

　　在过去九年的时间里，上述三家徽酒上市公司的市值变化一目了然。

　　金种子酒高管薪酬涨幅近一倍

　　对于一家企业来说，期间费用的科学管理非常重要。

　　2023年，迎驾贡酒的销售费用约为5.81亿元，同比增长15.22%；管理费用约为2.09亿元，同比增长9.36%；财务费用约为-0.08亿元；研发费用约为0.77亿元，同比增长26.43%。口子窖的销售费用约为8.27亿元，同比增长18.19%；管理费用约为4.07亿元，同比增长51.95%；财务费用约为-0.12亿元；研发费用约为0.34亿元，同比增长36.90%。金种子酒的销售费用约为2.35亿元，同比下降3.79%；管理费用约为1.31亿元，同比增长10.67%；财务费用约为-0.08亿元；研发费用约为0.25亿元，同比增长21.37%。

　　由此可见，上述三家徽酒上市公司的期间费用分别约8.59亿元、12.56亿元和3.83亿元，其中口子窖的管理费用增长较大。

　　对此，口子窖的解释是“随着业务规模增长，本期公司确认的折旧与摊销、咨询服务费较同期有所增长，同时本期公司实施限制性股权激励计划，确认股权激励费用所致。”

　　方正证券认为，口子窖的销售费用率提升主要系兼系列新品处于市场拓展阶段营销投入较多，管理费用率中折旧摊销、咨询服务费随收入规模扩大而增长，同时受实施股权激励产生相关费用所致。“我们认为公司当前新老产品过渡期费用投放阶段性上扬，随中长期新品势能释放，盈利能力有望长向提升。”

　　从薪酬角度来看，2023年，迎驾贡酒的董监高税前报酬合计561.1万元，较2022年503.2万元同比增长11.51%；口子窖的董监高税前报酬合计1463.81万元，较2022年1461.87万元同比增长0.13%；金种子酒的董监高税前报酬合计1279.43万元，较2022年659.28万元同比增长94.06%.

　　尽管金种子酒2023年业绩亏损，但是公司高管薪酬增长惊人，其中总经理何秀侠2023年薪酬为304.96万元，而其2022年薪酬仅为94.60万元，同比增幅达到222.37%；总工程师杨红文2023年薪酬为116.48万元，较2022年45.66万元同比增长155.10%；董秘金彪2023年薪酬为96.77万元，较2022年45.03万元同比增长114.90%……

　　申万宏源证券认为，华润入主后，金种子酒改革焕新，馥合香系列以核心烟酒店与宴席酒店等大店为核心，发力阜阳大本营市场和合肥重点市场，头号种子华润赋能啤白渠道融合，长期看公司改革成效将逐步显现。

　　对于徽酒未来的发展，安徽省经济和信息化厅等三部门在2020年曾印发《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，规划到2025年，安徽白酒企业实现营业收入500亿元，培育年营业收入超过200亿元的白酒企业1家，超过100亿元的企业2家……并给出了构建“品牌强、品质优、品种多、集群化”的安徽白酒产业发展体系行动路径。

　　目前，超过200亿元营业收入的白酒企业1家已经实现，剩下的超过100亿元营业收入的2家白酒企业应该是迎驾贡酒和口子窖，金种子酒最终能否赶上徽酒板块的发展步伐，尚待观察。