恒泰证券张一：必须用总量政策解决总需求不足

　　2024年已经过半，宏观政策积极发力稳定经济，财政、货币、产业等政策协调配合，重磅政策接连落地。

　　5月13日，财政部公布2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排。截至6月3日，备受关注的超长期特别国债已完成两期发行，共发行800亿元。

　　5月17日，房地产行业迎来罕见大手笔。当天，央行与国家金融监督管理总局联合发布一系列重大房地产行业提振政策，多部门打出“组合拳”，从金融、土地、存量商品住房消化等方面综合施策，取消全国层面房贷利率下限，下调首付款比例和公积金贷款利率，央行新设3000亿元规模保障性住房再贷款。

　　但大手笔组合拳并未带来大效果。机构数据显示，自5月下半月以来，一二线城市房地产市场景气程度仅略有回升，房价整体下跌态势并未得到扭转。

　　6月7日，国务院召开常务会议，听取关于当前房地产市场形势和下一步构建房地产发展新模式有关工作考虑的汇报，会议指出，要着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施。

　　时至年中，接连出台的一系列政策，既有预期内储备“弹药”，亦有超预期的“历史性”房产新政，又有“继续研究储备”的新的“去库存、稳市场政策措施”。

　　该如何看待当前的经济运行？超长期特别国债的发行意味着什么？“517新政”能否有效提振购房需求，有效消纳存量房？稳预期和促消费如何相互作用？中国式量化宽松是否要来了？

　　5月31日，和讯针对以上问题与恒泰证券研究所所长、首席经济学家张一进行交流，以下为访谈内容文字整理：

　　和讯：2024年年初至今，中国宏观金融数据出现了“打架”的情况。一方面，消费增速、制造业投资增速、出口增速、工业增加值增速、采购经理人指数等实体经济指标大致均在回升，另一方面，金融相关指标表现非常低迷。为什么会这样，除了发行超长期特别国债，还有哪些手段能够改善或者化解这种局面？

　　张一：造成宏观数据打架的因素有两个：第一，价格指数的低迷导致宏观数据和微观体感出现偏差。宏观统计数据，如GDP、工业增加值等，都是实际值，但企业利润、居民收入都是名义值，后者决定企业和居民的微观体感。由于价格的持续低迷，一季度GDP的实际值为5.3%，但名义值仅有4.9%，GDP平减指数是负的。这就导致宏观数据和微观体感的差异。

　　第二，具体针对您提到的问题，宏观指标和金融指标的打架核心还在于地产部门的调整和中央政府扩杠杆节奏的滞后。过去几年，资金密集型的房地产行业出现了较大的调整，这无疑会影响到社融的需求。一方面，地产开发企业的融资需求大幅下降，包括开发贷款、信托贷款都出现萎缩；另一方面，居民风险偏好降低，提前还款增加，定期存款增加，这对社融和M1都会有一定的影响。中央扩杠杆节奏方面，一般而言，一季度都是各种政府债券密集发行期，但今年前四个月，受政府债务发行节奏放慢的影响，政府债券融资也对社融形成拖累。尤其是4月份的时候，政府债券对社融贡献是负的。而在过去，上半年一般都不会出现此类情况。

　　这段时间大家对超长期特别国债的讨论比较多。首先，这里我们需要把超长期特别国债跟专项债做区分。地方专项债是由财政部主导发行，项目本身产生的现金流能够覆盖未来的本息。超长期特别国债是由发改委主导的，投向重大工程和重大战略项目，目前看对项目的现金流并没有特别的要求。从背景和用途看，此轮的超长期特别国债与1998年为了应对亚洲金融危机冲击而发行的长期建设国债有一定相似之处。都是为了应对需求不足而发行的，都是发改委主导重大项目建设。那轮的中长期建设国债重点投向基础设施建设，对当时的基建尤其是高速公路的建设起到了积极的作用。

　　此次的两个“重大”一定程度上契合了新质生产力发展的要求，与当时中长期建设国债的作用有异曲同工之处。但相对规模上，超长期国债与中长期建设国债有一定的差距。1998年，中长期建设国债发行规模1000亿，当时中国的GDP是8.52万亿元，1000亿元长期建设国债占比约为1.17%。中国2023年的GDP是126.06万亿元，超长期特别国债1万亿元，占比约为0.79%，并且为了应对亚洲金融危机对国内需求的冲击长期建设国债对经济的支持前后历时11年，累计发行1.14万亿。这说明此次发行的超长期特别国债的规模实际上比长期建设国债小。

　　如果考虑目前需求不足、地方扩杠杆空间受限的情况，未来超长期国债发行规模可以进一步扩大，以应对当前经济持续下行的情况。

　　现在经济确实面临一些下行压力，关键在于总需求不足。总需求不足，就必须通过总量政策解决。

　　在居民部门和企业不足目前需求扩张面临诸多制约的情况下，除了中央政府加杠杆以外，更为货币宽松的货币政策也是应对当前形势的必要手段。降息、降准之后，在有必要的情况下，央行可以下场购买国债，实行中国式量宽。

　　与很多经济面临下行压力经济体不同的是，我国的供给能力并没受到损害，只要总量需求政策能真正到位，我国经济还是能够保持相当长一段时期的中高速增长。对此，我是特别有信心的。

　　和讯：通过发行更低成本、更长期限的国债与省级一般债来置换高成本、短期限的地方政府债务，被认为是化解地方债相关风险的举措之一，其中的难度是什么？需要注意什么？有什么方式能够规避可能出现的风险？

　　张一：地方债（包括城投公司债）是过去很多年来，中央政府和地方政府财权和事权不匹配的一个结果，本质上是中央和地方的一个GrandBargain。具体的原因，可以参考2022年1月，我和斯坦福大学戴慕珍等学者在ChinaJournal上的关于地方债分析文章。现在，我们只是看到地方债务所带来的风险，但也要看到过去的二十年，地方债对于城镇化、工业化的发展以及这个过程中基础设施建设的积极贡献，尤其是对于完善地方公共服务设施起到了不可替代的作用。

　　伴随着债务，地方也形成了固定资本，尤其是很多具有收益性的资本，这与西方债务存在一定的区别。目前债务问题凸显，除了过去的过度举债以外，主要是房地产调整过程中，地方政府性基金收入下降，只能借新还旧，导致债务累积。

　　对于地方债，去年做了1.3万亿的特殊再融资置换，今年又有一些特殊再融资置换。本质上，特殊再融资是用低息的资金置换原来高息的债务，以降低地方政府的利息支出，但并没有减少地方债务。尽管短期能够减少债务风险的爆发，但拉长看，还是没有彻底解决地方债务问题。

　　从长期看，地方债务问题的解决，还是依靠做大分母，包括必要的通胀。一个简单的例子，目前城投和地方债加起来目前有约有70万亿元，2023年GDP为126万亿元，债务率为 5 5 %，如果未来五年保持5%的增速，届时GDP可以达到160万亿，债务率降至43.8%。如果年均2%的通胀，那么债务率可以降到40%以下。

　　我们应该注意到，这个过程中，地方债务是保持不变的，要实现一定的经济增速，中央政府的加杠杆必不可少。目前中央政府杠杆率仅为23.9%，具有较大的加杠杆空间。更重要的是，如果未来中央政府加杠杆过程中，如果有货币政策的配合，是完全可以控制风险的。

　　和讯：5月17日，释出新的房地产政策，力度很大，包括下调首付比例、降低房贷利率、设立保障房再贷款等，预估会产生什么效果？

　　张一：从“两会”的《政府工作报告》和4月份的政治局会议表述看，房地产政策是发生了较大变化，也是“两会”之后为数不多的政策大调整。《政府工作报告》关于地产政策的表述是“优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展。”这里是认识到房地产的风险，但总体还是认为只要满足房地产企业融资需求，房地产市场就能企稳。

　　政治局会议关于房地产市场的表述是“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。这说明政策层面已经认识到存量房可能带来的风险。这里的存量房应该包括两个层面，一个是开发商已经销售但未交付的；另一个是开发商的已建未售住房。

　　根据政治局会议的精神，5月17日，央行、住建部、金融监管总局、自然资源部等部委联合召开“全国切实做好保交楼工作视频会议”，会议提出降低购房利率、降低首付和设立3000亿规模的保障房再贷款。保障性住房再贷款规模是3000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期4次。发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家全国性银行。中国人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，银行按照自主决策、风险自担原则发放贷款。

　　这相当于钱给到商业银行，商业银行配一部分的钱，以比较低的利率贷给地方，城市政府可以去收购已建未售的商品房，对不同所有制房地产企业一视同仁。以此推动存量商品房去库存。城市政府可根据当地保障性住房需求、商品房库存水平等因素，自主决定是否参与。

　　应该说，相关政策对于市场信心和二手房交易起到了一定的作用。但是从资本市场反应看，在经历了一周多的上涨之后，地产相关股票出现调整，说明市场对于“517”新政是有一定担忧的。

　　个人认为未来地产政策还是改进空间。首先，从规模来看，相较于目前的存量房规模，3000亿的再贷款，即使考虑商业银行的配套贷款，规模也是有限；其次，对于地方政府而言，收购的存量房需要考虑经济收益，可供选择的房源相对有限。因此，如果要扭转目前地产市场的状况，未来政策还有空间。

　　一个典型的例子就是美国在国际金融危机时期的政策。2007年美国次贷危机刚爆发时，美联储也是采取向金融系统注资的方式，希望能够阻止地产市场进一步恶化，但效果并不明显。随着地产市场风险向金融系统蔓延，最终引发了国际金融危机。为了应对危机，美联储最终通过了7000亿美元的问题资产救助计划（TARP），一揽子阻止金融系统的灾难，由政府收购失去流动性的资产。

　　此外，美国采取大规模货币宽松和财政刺激政策重启经济引擎。目前中国的金融体系运转健康，一方面房地产开发贷在整个银行贷款体系的占比较少；另一方面居民首付比相对较高，住房抵押贷款并没有出现大规模违约，居民的应对策略主要是提前还贷。但是对于金融系统尤其是银行系统可能的潜在冲击，还是应有所预案。

　　和讯：从宏观数据来看，疫情对经济产生的疤痕效应是否有所缓解？尤其是在中国家庭和企业的风险承担意愿方面，如何通过有效途径提振信心？

　　张一：去年一季度的时候，国内外对疫情之后中国经济还是比较乐观的，觉得无论是投资还是消费，都会有一个向上的趋势。但2023年的经济情况低于预期，尤其是价格低迷，导致微观主体的体验要差于宏观数据。

　　经济没有如期出现强劲的复苏，一方面是疫情产生的疤痕效应有一定的联系，居民在经历了三年疫情之后，储蓄倾向增加；另一方面与地产市场的低迷有关。过去一直认为，居民不购房，会有溢出效应，会增加消费。但从疫情放开以来的经济数据看，这种情况并非发生。商品房销售已经从高峰期的16万亿降到了10万亿以下。如果线性外推，那么应该增加一定比例的消费。但实际情况并非如此，例如社零，从去年11月开始，已持续4个月走低。2023年11月，社零同比增速达10.1%，2023年12月为7.4%，2024年1-2月进一步放缓至5.5%，到2024年3月，增速已经下滑至3.1%。

　　核心原因还是在于资产价格下跌带来的财富效应的破灭。根据央行调统司2019年的一项调查，我国居民70%以上的财富集中在房地产。地产价格下行，必然导致财富效应减弱，消费支出减少。

　　企业和居民信心下降，核心还是在于预期不稳。预期不稳，当然可以有很多对策，如落实好民营企业的相关政策，优化民营企业营商环境，进一步推动收入分配改革，扩大居民收入比重等等。但这些都是长期的政策，在目前经济环境下，要迅速扭转预期的核心还是在于迅速提高总需求。

　　总需求提高，有利于提高企业盈利，提高居民收入水平和稳定就业。扩大总需求，除了前面提到的积极的财政政策以外，还有一个核心就是要通过更加宽松的货币政策如大幅降低政策利率，以稳定资产价格。

　　过去一年，在目前价格负增长的情况下，我们的实际利率要高于美国的实际利率，这也是压制中国资产价格包括股市估值的一个重要因素。很多人担心宽松的货币政策之后可能的通胀风险。必须强调一点的是，尽管我们经历了三年新冠肺炎疫情，但除了房地产行业受多种因素受到冲击以外，我们的供给能力并未受损。只要供给能力能够匹配，很难说会出现恶性通胀。

　　现在一种观点是人口老龄化带动了居民边际消费倾向降低，我们未来可能面临长期的资产负债表收缩，类似于1990年代之后的日本，企业和居民信心也很难提振。如果这个观点成立，那就很难解释在经历了将近20年的通缩和资本价格下跌之后，在人口进一步老龄化的时候，随着2013年日本央行采取QQE和YCC政策，日本经济总量出现增长，并逐步摆脱通缩，带来10年的牛市。这种情况下居民的信心和获得感肯定是要远远大于2013年之前的。

　　和讯：对于经济增长的内生性需求，2024年仍有可能受到制约，具体而言该如何提振？

　　张一：今年的经济增长目标是5%。我相信这个目标一定能够实现，但可能难以实现3%左右的价格增长。

　　今年实现5%的目标一个重要的依赖就是外需。今年一季度，我国货物贸易进出口规模历史同期首次突破10万亿元，进出口增速创6个季度以来新高。其中，出口、进口增长4.9%、5%，分别较去年四季度加快4.1%、2.3%。出口的企稳回升，得益于全球库存周期切换带来的需求增加，外需逐步企稳拉动国内出口辐射制造业投资增长。在我国出口占全球出口比重接近15%的情况下，我们很难再通过大量的贸易创造和贸易转移来增加出口。内循环为主的发展格局必然在未来增长中占据主导地位。

　　正如前面所提到的，受制于信心不足、预期不稳等因素影响，2024年消费需求仍有可能受到影响。投资这块，房地产投资能否企稳还需要看“517”新政的效果；基建投资受益于相对积极的财政政策，预计仍能保持正增长；制造业投资过去几年相对稳健，但过于依赖于新能源和汽车领域的投资。因此，在内生性需求方面，确实存在一定程度的制约。

　　正如前面所反复强调，提振内生性需求，关键还是需要宏观政策的支持。除了前面提到的财政货币政策以外，真正实现内生需求的持续增长，还是主要依靠国内要素，在创新领域形成内生动力机制。对此，我们对三中全会的政策还是应该有所期待。

　　和讯：对于有关中国式量化宽松，您的大体观点是什么，中国是否到了要着手实施的关口？有哪些技术细节需要注意？

　　张一：量化宽松的货币政策，可以简单地理解为配合财政政策，央行购买国债以控制收益率，同时为财政政策融资，表现为间接增印钞票，以鼓励开支和借贷。一般而言，只有在利率等常规工具不再有效的情况下，货币当局才会采取这种极端做法。

　　有关所谓的中国式量宽，这里主要分享几个结论：第一，到目前为止，公众对购买国债还是相当踊跃的，似乎还不会出现为了发行国债而不得不提高国债利息率（或推高国债收益率）的问题。目前，我国首先考虑的还应该是常规性的财政货币政策。

　　第二，要为一旦需要就推出中国式量宽做好思想上和技术上的准备。着眼未来，我国实行量化宽松的货币政策大概率是必然操作。根据初步估算，如果消费增长不理想，房地产投资增速继续大幅度下跌，净出口增长难以为经济增长提供明显支持，则除非政府调低5%的经济增速目标，政府就必须明显加大基础设施投资的支持力度。在这种情况下，政府就需要明显增加国债发行量，财政部和央行就需要加强配合，尝试实行中国式量宽。

　　第三，未来总需求不足大概率会是长期现象。在这种情况下，我们是有必要通过央行买入国债，来给市场提供更直接的流动性的支持。即便不谈支持财政部的扩张性财政政策，中央银行也应该进一步降低各项基准利率和准备金率，切实降低融资成本。扩张性的货币政策不仅本身鼓励居民增加消费、企业增加投资，而且有助于防止房地产市场流动性转化债务危机，防止房地产开发商的局部债务危机转化为全面债务危机，同时有助于减轻地方政府的债务负担。