迈德瑞投资丨量化CTA配置方法论：长期投资、组合配置和逆向投资

由于在不同市场环境下的表现和与传统资产类别的低相关性，CTA策略受到众多投资者的关注和青睐。其中，相比于主观CTA，量化CTA策略更具系统化和规则化，能够减少人为干预，提高决策的客观性和一致性。回顾来看，2020年是量化CTA策略表现亮眼的一年，由于市场波动性显著增加，为量化CTA策略特别是趋势跟踪策略，提供了丰富的交易机会。从2021年起，量化CTA策略的表现开始出现分化，持续受到市场波动性的深度影响。近期，量化CTA策略在经历了过去一年多可谓国内历史上最长的“低迷期”后迎来一些业绩好转迹象，因此，理解这类策略的投资价值及其策略风控和择时问题等，再次受到市场的广泛关注。

迈德瑞中国副总经理兼投资经理康兰近期应邀出席了财视中国主办的“第十六届HED峰会”中的量化与指数分论坛，并参与了“量化CTA策略”相关的圆桌讨论。她表示，对于2024年，随着市场波动性的回归和经济周期的变化，CTA策略可能会迎来新的机遇。

▲ 迈德瑞中国副总经理兼投资经理康兰

一、量化CTA策略的资产配置价值

传统的资产配置相对来说比较拘泥于股债等传统资产，例如常见的固定比例的股债再平衡组合等，而随着金融衍生工具的发展、投资策略的演变，商品、外汇等另类资产也逐步进入人们的视野。CTA的配置价值正日益受到全球机构投资人的重视，尤其对于长线资金而言，CTA已成为不可或缺的配置之一。量化CTA的配置价值主要体现在其与其它资产的低相关性以及风险管控方面的优势。

量化CTA策略在资产类别和交易方向、交易逻辑上都跟传统资产的交易方法有很大区别。它主要通过期货衍生工具来进行交易而不是交易现货，底层的标的资产可以更加多元化。它涉及的资产范围很广，不仅包括股债为标的的金融期货，还包括我们一般人很难去直接交易的大宗商品期货，全球来说还可以交易各个国家地区的股指期货、利率期货、外汇期货等。只要是流动性好的期货品种，量化CTA策略都可以去交易。

从交易方向来看，CTA策略运用期货工具，因此可多可空，遇到熊市，可以通过做空来获得收益。从交易逻辑来说，CTA主流是做趋势交易，此外还有一些反转、套利策略等。通过多策略、多品种进行多空组合，策略表现非常多元化，跟传统资产有着很不同的风险收益来源，相关性很低。这也使得其配置价值凸显。

通过对过去20多年海外CTA策略尤其是趋势跟踪策略的平均业绩数据的研究发现，以法兴银行编制的SG趋势指数为例，这类策略的长期业绩排名数一数二，能给我们带来很可观的长期回报，甚至不输美股的收益。而因为它的收益来源跟传统策略不一样，适合在组合中进行配置，优化组合夏普，在一些黑天鹅事件发生时可能给组合带来不一样的表现，平抑组合波动，也有人叫它“危机阿尔法”。此外，这类策略的波动可以根据投资人偏好来进行定量控制，用实证数据看过，历史上极端情况的最大回撤比波动率的倍数（MDD/vol）是很多对冲基金策略中表现最优秀的，体现了它肥尾风险非常低的特点，也证明了它的风险管控更为有效，是投资人值得考虑的资产配置工具。

二、策略执行中的风险管理控制

不同于主观交易策略，量化CTA策略能够通过更加系统化、定量化的方法来管控风险。迈德瑞投资作为一家专注于量化CTA策略的外资管理人，在海外运行这一类策略多年，坚持组合目标波动率的上限管控，根据投资人的风险偏好将产品分为低、中、高波动三条产品线，每一条产品线在模型设置的组合波动率上限范围内进行最优的风险收益选择。

模型通过预估收益和风险两个角度出发权衡最优的波动率预算。因为模型希望捕捉相对更大级别的趋势，减少噪音干扰，因此收益预估模型主要基于中长周期趋势进行预估。而风险角度来说，波动率和相关性的变化是快变量，关注相对短一些周期的波动率和相关性有利于我们快速对一些突发事件进行反应，在反转行情中可以更好地控制组合风险，一定程度上避免中长周期趋势策略调头慢的弱点，因此风险预估模型主要针对短周期的波动率和相关性进行预估。

通过上述方法，能更精细化地管理和预算的组合波动，也使得产品很大的一个特点就是波动率的管控很出色。大部分的本土量化CTA同行在形容风险时更多是通过保证金占用率来给客户描述的，但这一点并不能精准地形容风险，因为同一个保证金比例水平，配置给不同品种，结果可能天差地别。有的品种波动率30%以上，有的品种波动率只有不到10%，而交易所保证金比例并不是完全能够体现这个品种的最新的波动情况。因此，迈德瑞通常是采用波动率管控上限来跟客户沟通不同产品线的风险，模型力求在波动率管控范围内获取最优的风险回报比。对每个品种都会去观测每天的波动率和它们之间的相关性变化，进而进行每日的权重动态调整，更精准地管理组合风险。

康兰强调，为了确保客户任何时间点进来投资产品时，模型都能稳定发挥，因此并不会根据策略历史盈亏情况来进行波动率的调整，也就是说，不会为了管控净值回撤而额外改变/干预模型仓位，模型始终根据最新的市场风险收益情况来进行配置，确保有趋势机会的时候能够迅速抓住。当然，这种做法是有利有弊，好处就是它的输出更能规避人性弱点，避免在最坏的情况下止损出局，坏处是在极端不利的市场环境持续时，回撤可能会相对更大，需要投资人在投资之前就充分理解这种模型的特点，才能坚持长期投资，获得长期回报。

▲ 康兰参与“量化CTA策略”主题圆桌讨论并发言

三、追涨杀跌，CTA策略的反复与落差

CTA策略近两年一直处于，表现好的时候立马一大波追捧资金涌入，市场趋势稍微不好，怀疑的声音就很多。尽管我们不愿意看到，但这种情况正是这几年反复见到的情况：资金的追涨杀跌。康兰表示，从业十几年来见证了很多类似的情况。最近几年的情况是，2020年是CTA的大年，很多资金涌入，第三方理财代销大量CTA策略，以往都不太了解CTA策略的机构都在考虑这类策略的配置，包括券商自有资金，甚至最为保守的银行理财也大量定制CTA委外产品，2021年上半年可以看到很多管理人规模大增。之后几年，市场就相对来说比较难做，反转行情频繁。2023年是最为艰难的一年，很多资金都赎回了，行业甚至进入一个“无人问津”“谈CTA色变”的状态，当然，叠加的情况是过去两年国内股票为主的投资也遭受了较长的回撤，财富管理行业也陷入低迷期，很多客户风险偏好整体转低。

康兰认为，这种追涨杀跌的情况其实不仅是在CTA策略，在很多策略上都有同样的情况每天都在上演，股票、债券、市场中性等，其实背后都是人性的驱使。而且也并不只是国内这几年是这样，在海外历史上，也曾经出现过类似的情况。2015年到2016年，海外CTA普遍持续回撤，2017年稍微好点，2018年再次出现大幅回撤时，很多人都开始怀疑CTA策略是否已经失效了，甚至很多管理人都离开了这个领域。但2020年以来海外CTA策略表现非常优异，使得这个行业再度进入很多投资人的视野，不得不引起重视。

总的来说，做任何投资都需要提前了解其背后的逻辑，适应的市场环境和不适应的市场环境，注重策略长期逻辑的有效性，而不能简单地通过其过去的收益情况线性推导未来。同时，需要考虑构建自己的投资组合，通过搭配不同的策略来确保组合的稳健，分散风险。最后，就像股市里常说的一句话，买在无人问津处，卖在人声鼎沸时。因此，需要一定的逆向思考，才能规避人性的弱点，而这一点也是非常难以克服的。

四、展望2024年下半年：量化CTA的策略及配置价值

任何策略的择时其实都是非常难的一件事，康兰以个人多年的经验分析道，“宏观分析能帮助我们对重大事件进行一定的预判，例如美联储降息周期、国内债务去杠杆后周期叠加经济支持政策的推出，可能会形成一定的共振效应。而CTA策略尤其是趋势策略需要一定程度上的宏观事件推动，所以从这个角度来看，今年主要资产会形成趋势的可能性更大。”

然而，这也只能是一个辅助参考，未来各类宏观预期的变化可能还会反复。而对于CTA策略配置的长期价值上面已经讨论过了，其实一直没有变，所以康兰更推崇的是量化CTA策略，尤其是中长周期趋势策略，配置方法论是：长期投资、组合配置和逆向投资。

长期投资是第一原则，因为择时的胜率长期来说太低，而我们研究过历史数据发现量化趋势策略很大的一个特点就是上涨周期相对较短，40%以上的时间可能是处于回撤期，60%不到的时间在收获，但一旦收获，平均收获的涨幅是下跌周期的平均跌幅的好几倍，高于很多其他策略类型。这使得我们如果过度择时，很容易错过它的快速上涨期，反而容易追涨杀跌。长期坚持持有，更能获得穿越周期的回报。

组合配置是第二原则，也是帮助我们长期投资的关键原则。我们投资的时候，对任何策略都不能超出风险承受范围地all in，而是应该构建一个自己的组合。量化CTA策略只是我们组合中的一部分，我们分散化配置在各种策略上，东边不亮西边亮，更能够帮我们获得它的配置价值，更容易实现长期持有。

逆向思考需要一定的反人性的能力，也就是我上一个话题提到的，能帮助我们规避一些追涨杀跌的问题，但也需要我们承担一些择时的风险，如果我们将逆向思考结合上述两个原则来操作，胜率就会大很多。期待2024年能够迎来CTA策略的收获期！

免责声明：本文是根据嘉宾在财视中国主办的十六届HED峰会量化分论坛中的发言内容整理而成，我们的主要目的在于分享信息。若文章内容涉及投资建议，切勿直接作为投资依据。市场瞬息万变，投资请三思而后行。