张斌：逆周期政策药方配齐，进度和力度成为关键

“逆周期政策药方已经配齐，进度和力度成为关键。”CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌在中国金融四十人论坛（CF40）10月28日举办的宏观政策季度报告（2024年三季度）发布会上表示。

自9月24日起，一揽子增量政策持续落地。9月26日召开的中央政治局会议明确释放了“稳经济和稳楼市”的信号，央行、证监会、财政部等陆续推出了一系列稳增长政策。国家发改委也于日前表示，有将近一半增量政策已出台实施，其余增量政策也将加快出台。

张斌认为，广义政府支出增速需要大于目标名义GDP增速，才能真正发挥逆周期作用。货币政策需要加快政策利率下行，以此大幅降低真实利率。稳定房地产行业需要大幅改善房地产企业现金流，除了现有政策，仍需对部分房地产企业开展重组。

在张斌看来，降低政策利率（OMO利率）是阻断需求不足的必要条件。需求不足环境下如果央行不降低政策利率，商业银行盈利不会得到保障，甚至会出现更糟糕的局面。

政策落地进度和力度是走出需求不足的关键

近期，走出需求不足的一揽子新政策持续落地。具体来看，央行的主要政策是降息、降准、降低存量房贷利率和创设支持股票市场的新工具；发改委的主要政策是在四季度增加2000亿的新增投资计划；财政部的主要政策是向地方增加4000亿的债券融资额度，支持专项债用于土地收储以及将一次性大规模置换地方隐性债务；住建部的主要政策是再提货币化棚改，并明确开发性、政策性金融机构可以给予专项借款。

近日，国家发改委表示，已有近一半的增量政策出台实施，其余增量政策也将加快出台。发改委将密切跟踪形势变化，及时研究新的增量政策。这些增量政策涉及五个方面：加强宏观政策逆周期调节、进一步扩大国内需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场。

在张斌看来，逆周期政策药方已经配齐，进度和力度成为关键。“2025年还是值得期待，但是能不能走出需求不足，接下来还需要看政策落地的进度和力度。力度不够的话，还是很难走出这个局面。”张斌指出。

那怎么样才算力度足够？对此，张斌认为，广义政府支出增速需要大于目标名义GDP增速，才能真正发挥逆周期作用。比如，明年是5%的经济增长目标，再加上合宜通胀2%，那么政府广义支出增长应大于7%。

张斌指出，既然是走出逆周期，拉动需求不足，通过政府的方式打破僵局，最保守的应该是7%的增速，对应需要大概11万亿-12万亿的举债。与此同时，为化解地方政府拖欠账款、债务置换，以及房地产和银行体系注资等各类存量风险问题，还需要在未来增加10万亿量级的额外公共资金。

货币政策方面，张斌认为，需要进一步降低政策利率，以此大幅降低真实利率。CF40宏观政策季度报告（2024年三季度）显示，9月底的降息应该作为一个起点，通过更大幅度的降低政策利率和更清晰的市场沟通，带动通胀预期和名义增速预期的回升，达到降低真实利率的目标。要想明显改善名义GDP增速预期，需要在半年左右的时间内，分四到五次降低政策利率100个基点，并通过降低政策利率带动LPR至少下降100个基点。

房地产方面，张斌表示，如果房地产市场上最主要的经营主体大部分还处在现金流入不敷出的局面，很难想象这个市场会恢复。他认为，稳定房地产行业需要大幅改善房地产企业现金流，除了现有政策，仍需对部分房地产企业开展重组。

降低政策利率是阻断需求不足的必要条件

发布会上，张斌还分析了降低政策利率对银行体系的影响。在张斌看来，降低政策利率（OMO利率）是阻断需求不足的必要条件。他认为，需求不足环境下如果央行不降低政策利率，商业银行盈利不会得到保障，甚至会出现更糟糕的局面。

他指出，降低政策利率对商业银行影响取决于很多因素。政策利率下降以后对存款利率和贷款利率不同的传导率，如果政策利率下降以后贷款利率下降远大于存款利率下降，商业银行盈利会受到负面影响。

他认为，降低政策利率以后，商业银行应通过调整负债和资产结构，享受到负债端成本下降的好处，减少资产端资产损失。此外，商业银行持有的金融资产估值提升，能起到对冲降低政策利率对商业银行盈利的负面影响。

据张斌分析，降低政策利率以后，经济基本面改善，信贷需求提高，企业和居民的负债成本下降带来不良资产率下降，更旺盛需求环境下信贷需求的提升，会对银行盈利带来积极影响。

从发达国家经验来看，中央银行降低政策利率后，没有带来息差的收窄，商业银行盈利没有恶化。商业银行盈利会随着经济周期变化而变化，中央银行通过降低政策利率有效提升总需求水平以后，商业银行盈利随之回升。

从我国经验来看，在2015年大幅降低政策利率，尽管存贷款的政策指导利率没有收窄，但是商业银行贷款利率下降幅度大于存款利率下降幅度，银行息差收窄了60个基点。商业银行的净息差与“政策净息差”变化方向相反。说明除了政策利率调整的影响，银行业在市场上的自发竞争力量对净息差有更突出的影响。

张斌认为，不论中央银行是否调整政策利率，商业银行盈利都会随着经济周期变化而变化。如果没有充分调整政策利率不能帮助经济走出需求不足局面，商业银行盈利将面临严峻挑战。如果充分调整政策利率帮助经济尽快走出需求不足局面，商业银行盈利也会从中获益。

在张斌看来，经济下行周期和下调政策利率过程中，对部分竞争力弱或者经营不稳健的商业银行会带来更突出影响，会有部分商业银行难以为继。货币当局需要关注其中的风险，但不必为此牺牲利率政策调整。

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