【行业研究】2019年上半年水泥行业信用分析及展望

　　水泥行业组

　　一、上半年水泥行业运行概况

　　作为基础材料，水泥被广泛应用于工业建筑、民用建筑、交通工程、水利工程、海港工程、核电工程、国防建设等新型工业和工程建设等领域。基于水泥在国民经济发展中的重要地位和作用，水泥行业与宏观经济发展及固定资产投资的相关性较高，受宏观经济影响显著。2019年上半年，中国经济运行总体平稳，按可比价格计算，GDP同比增长6.3%，增速较上年同期回落0.5个百分点，较上年全年回落0.3个百分点，经济运行仍处于合理区间。受宏观经济稳步增长推动，2019年上半年，全国水泥建材市场呈现稳中有升的态势，景气度保持在较高水平，水泥产量上半年共计10.45亿吨，较上年同期增长6.8%；价格保持高位运行，全国PO42.5水泥平均价位达435元/吨（西藏除外），较上年同期上涨17元/吨，同比增长4%。价位创历年来的同期新高；全国水泥价格指数保持在145.00以上，峰值出现在5月底的150.44，较上年底的162.27有所下滑但变化较小。尽管产能过剩矛盾依然突出，但随着国家供给侧结构性改革的进一步深化，水泥生产企业积极落实错峰生产和环保限产，供需价格持续改善，行业总体收益保持温和增长趋势。2019年上半年，全国水泥行业实现营业收入3666.00亿元，同比增长18.3%，实现利润650.00亿元，同比增长32.7%，销售利润率17.7%。

　　从环保来看，水泥行业是中国传统的高耗能产业，其耗能达到了建材行业耗能的75%，而建材行业作为仅次于冶金、化工的第三大耗能大户，占全国总能耗的7%左右。2019年下半年，生态环境部发布了关于进一步深化生态环境监管服务推动经济高质量发展的意见，对水泥行业环保生产提出了更高要求，同时，新一轮中央生态环保督察将启动，积极开展整治活动利于行业进一步提升规范，实现绿色可持续发展。从安全来看，应急管理部数据显示，2019年上半年，水泥行业发生安全事故致27死17伤，行业安全生产事件频发，管理有待加强。

　　截至2019年7月底，根据中国水泥协会统计，水泥行业已经累计淘汰落后产能7000多万吨，同时随着环保督查启动及产业转移和退出等政策落地，产能新增情况得到了有效遏制，预计短期内行业供给将得到有效控制，行业运营压力将有所减轻。但由于国内水泥行业效益好转和产能置换政策出台，部分地方和企业又有了新增产能项目的投资冲动，导致无效产能死灰复燃，批小建大、重复置换等现象有所增加，对未来行业运营构成一定隐患。

　　二、行业产业链情况分析

　　1．需求

　　2019年以来国内基建投资回稳，房地产开发投资仍保持较快增长，双重因素叠加促进水泥下游需求总体有所增长。

　　水泥是一种重要的资源性和影响国民经济发展的基础性产品，目前仍属不可替代的基础建筑材料，并且不能重复利用。

　　目前，水泥行业的下游需求仍主要集中在基建投资（约占30%）和房地产开发投资（约占25%），其他领域如工业、农业生产建设以及公共事业约各占水泥市场需求的15%。2019年上半年，国内固定资产投资保持平稳增长，同比增长5.8%，较上年全年小幅回落0.1个百分点，其中基础设施投资同比增长4.1%，增速较上年同期下降3.2个百分点，较2018年以来的最低点回升了0.8个百分点；房地产开发投资同比增长10.9%，增速较上年同期增长0.9个百分点，保持较高水平。

　　基础设施投资方面，在“稳投资”“补短板”的政策推动下，2019年上半年，全国基建投资整体企稳，但回升幅度有限。其中，水利、环境和公共设施管理业投资同比增长1.0%，增速自2019年以来持续回升，但仍处于极低水平；交通运输、仓储和邮政业投资同比增长5.1%，增速较2018年下半年有所提高，其中道路运输业同比增长8.1%，铁路运输业同比增长14.1%。从项目储备情况来看，2019年上半年，发改委审批项目金额同比增长17.5%，其中中央、地方申报项目增速分别为237.4%和13.1%，地方政府投资意愿整体较为低迷。

　　房地产开发投资方面，房地产行业投资和新开工面积保持较高增速，但土地成交和竣工情况低迷，行业整体发展保持较快增长但有所趋缓。2019年上半年，全国房屋新开工面积10.55亿平方米，同比增长10.1%，增速较上年同期小幅下降1.7个百分点；竣工面积3.24亿平方米，同比下降12.70%。销售方面，2019年上半年，全国商品房销售面积7.58亿平方米，同比下滑1.8%，且不同城市销售情况分化明显，一线城市商品住宅成交规模较上年同期均有所提升。

　　2．供给

　　2019年上半年，国内水泥产品供给端受错峰生产、环保限产等因素的制约，仍处于结构性调整的过程中；水泥价格方面，各个地区发展有所不均，但大部分地区水泥价格均呈现同比上涨。

　　新增产能方面，据中国水泥协会初步统计，2019年上半年全国新点火水泥熟料生产线共有10条，合计新点火熟料设计产能1550万吨，且涉及山西、安徽、湖北、福建、广西、湖南、贵州、甘肃、云南9个省区，区域上较为分散。

　　根据国务院发布的《关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》（以下简称《行动计划》）、中国建筑(601668,股吧)材料联合会发布的《打赢建材行业大气污染防治攻坚战实施方案》以及中国水泥协会发布的《水泥行业2018—2020年节能减排达标工作计划和实施方案》和《水泥行业打赢蓝天保卫战三年行动计划的实施方案》等文件的要求，2019年以来，水泥行业严格控制新增产能，加快落后产能、无效产能的淘汰出局，特别是河北唐山地区等水泥主产区，被政府强制性叫停情况已成为常态，再加上周边河南、山东等省份的夏秋季错峰生产执行情况良好，过剩产能压缩取得一定效果，全国水泥和熟料库存水平整体处于中低位，多数时间维持在50%~60%之间的较低水平。2019年上半年，全国累计水泥产量10.45亿吨，同比增长6.8%，水泥产量增速创出近6年来同期新高；全国实现水泥熟料产量7.1亿吨，同比增长8.4%。在水泥和熟料产量创历史同期新高的同时，行业产能利用率有所提升，熟料产能利用率水平达到71.0%，较去年同期提高6.0个百分点。

　　价格方面，2019年除东北以外，西北、华北地区水泥价格能够实现同比上涨，2019年一季度虽然处于水泥消费淡季，但价格延续去年年底水平，全国PO42.5水泥市场价位维持在437元/吨；二季度价格高位略有回落，但稳定在433元/吨左右。

　　3．行业格局

　　水泥行业在华东及南部地区无论产量及价格均仍处于前列，但2019年上半年北部地区整体量价增幅加快。

　　水泥产品单位价值低而单位重量大，运费占水泥售价的比例较高，具有明显的销售半径。受水泥销售市场半径限制，企业间的竞争主要表现在区域范围内，中国水泥行业被划分为多个相对封闭的区域市场，虽然呈现全国水泥行业集中度较低，但在某一区域内往往出现集中度较高的特点。由于水泥保存时间通常较短，受下游房地产、基建施工淡旺季的影响，水泥的销售也具有明显的季节性。

　　（1）华东、中南及西南区域水泥产量仍占比较大，但华北、西北及东北地区增速加快。

　　从产量来看，2019年上半年，全国六大区域中，整体经济较为发达的华东、中南及西南地区产量水泥产量分别为34408万吨、28691万吨和21768万吨，占比分别为32.94%、27.46%和20.84%；华北、西北及东北地区水泥产量分别为8572万吨、7804万吨和3226万吨，占比分别为8.21%、7.47%和3.09%。华东、中南及西南区域水泥熟料产量分别为21801万吨、18451万吨和15969万吨，占比分别为30.69%、25.97%和22.48%；华北、西北及东北地区水泥熟料产量分别为6409万吨、5752万吨和2656万吨，占比分别为9.02%、8.10%和3.74%。整体看，北部地区水泥及水泥熟料产量整体在全国占比约为20%，仍与东部及南部地区差距明显。

　　从增速来看，2019年上半年，全国六大区域中，东北及华北地区水泥产量增速分别为21.90%和18.11%，西北及华东地区分别为9.39%和9.85%，中南和西南分别为0.55%和4.21%；东北及华北地区水泥熟料产量增速分别为50.90%和18.27%，西北及华东地区分别为12.43%和6.74%，中南和西南分别为6.14%和3.66%。整体看，全国水泥及水泥熟料产量均实现增长，北部区域增速快于南部地区，东北和华北地区实现为20%左右的高增长，西北地区也实现较快增长，同期中南和西南地区增速不及北部地区。

　　（2）华北地区水泥价格增速领跑全国，东北地区水泥价格逆市下滑。

　　从价格来看，2019年上半年，各地区水泥市场价格表现差异较大。华东地区水泥价格在全国各大区域中位居首位，PO42.5水泥均价为483元/吨，比2018年同期增长6.6%。其次是中南地区，上半年PO42.5水泥均价468元/吨，比2018年同期增长6.36%。华北地区上半年水泥价格增幅全国最高，PO42.5水泥均价为422元/吨，比2018年同期增长8.8%。西南地区和西北地区PO42.5水泥上半年均价分别为428元/吨和391元/吨，比2018年同期分别增长4.1%和1.3%。东北地区水泥价格上半年出现较大幅度下滑，PO42.5水泥均价362元/吨，比2018年同期下降11.5%，受区域基建投资低迷及水泥需求相对不足影响，东北、西北地区水泥价格较其他地区偏低，水泥市场延续南强北弱格局。

　　4．行业政策

　　国家有关部门对水泥行业延续了近年来“去产能”的结构性调整政策，2019年主要是细节上的指导和优化，保持了政策的一惯性。

　　从行业政策来看，在《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》（国发〔2013〕41号）以及《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》（国办发〔2016〕34号）的要求基础上，2019年以来工信部、国家发改委以及中国建筑材料联合会等机构进一步完善了水泥行业去产能机制，建立了规范有序的产能减量置换机制，确立了全国总产能“天花板”，并配套实施了分省生产线清单制度和跨省置换听证会制度。

　　2019年1月，工信部发布了《产业发展与转移指导目录（2018年本）》（水泥篇），明确了北京市、河北省等引导不再承接水泥产业转移的省市，上海市等逐步退出水泥产业的省市以及西藏自治区等优先承接发展的产业，对各区域水泥产业转移有一定规范作用。

　　2019年4月，国家发改委发布了《产业结构调整指导目录（2019年本，征求意见稿）》。目录将部分水泥生产技术、装备和产品分为鼓励类、限制类和淘汰类，其中对干法中空窑（生产铝酸盐水泥等特种水泥除外）、水泥机立窑、立波尔窑、湿法窑，直径 3 米（不含）以下水泥粉磨设备（生产特种水泥除108外），无覆膜塑编水泥包装袋生产线等技术装备明确要求进行淘汰，有利于推动水泥行业高质量发展和优化升级，加快破除无效供给。

　　同月，国家发改委、工信部和国家能源局联合发布了《关于做好2019年重点领域化解过剩产能工作的通知》（发改运行〔2019〕785号），尽管通知内容主要针对钢铁、煤炭等化解产能过剩重点领域，但在产能置换、加快“僵尸企业”出清、资产债务处置等方面对水泥行业亦存在重要指导意义。

　　2019年5月，国务院关税税则委员会发布了《关于对原产于美国的部分进口商品提高加征关税税率的公告》，宣布自2019年6月1日0时起，中国对原产于美国的部分进口商品提高加征关税税率。其中，对美实施加征25%关税商品清单中包括水泥熟料和矾土水泥，对美实施加征20%关税商品清单中包括通常用于制造石灰或水泥的钙质石，对美实施加征10%关税商品清单中包括白水泥；其他硅酸盐水泥；其他水凝水泥；耐火的水泥、灰泥、混凝土等耐火混合制品；其他水泥、灰泥及混凝土用添加剂。考虑到越南及泰国为2019年上半年中国水泥及水泥熟料的主要供应国，合计占比超过总进口量的70%，加征关税对中国水泥行业影响很小。

　　2019年6月，中国建筑材料联合会发布了《2019年水泥行业大气污染防治攻坚战实施方案）》（以下简称“实施方案”），明确提出要将打赢蓝天保卫战与水泥行业的供给侧结构性改革相结合，严格控制新增产能带来的排放总量，加快落后产能、无效产能的淘汰出局，压减过剩产能等，通过结构调整实现总量减排。实施方案在水泥行业大气污染攻坚总目标，2019年去产能、淘汰落后目标和措施，2019年结构调整目标和措施，2019年技术改造升级目标和措施和2019年综合措施五个方面，提出了2019年水泥行业单位产品能耗和污染物排放全面达标、单位产品能耗达到先进值的不低于80%、其中达到国际领先水平的生产线比例达到30%，2019年实现水泥行业压减熟料产能（淘汰落后产能）7000万吨，使全国平均产能利用率达到70%以上，2019年前十家企业（集团）熟料产能集中度力争达到60%以上以及实现水泥产量32.5等级水泥产品占比降低到50%以下等具体目标，并要求“第二代新型干法水泥技术”技术成果为基础，全面推进水泥行业技术升级改造。实施方案对于水泥行业淘汰落后产能，实现产业升级和节能减排相关措施做出了布置，为2019年水泥行业发展规划了方向，但执行效果尚需检验。

　　三、水泥行业上半年信用风险回顾

　　1．上半年水泥企业债券发行及兑付情况

　　上半年水泥企业发行人以高信用级别为主，在债券市场融资数量和规模均同比明显下降，水泥企业在债券市场融资呈净流出态势，但水泥行业无新增债券违约情况，债券融资信用度高。

　　2019年货币政策维持稳健中性，资金面处于紧平衡态势。通过对Wind水泥企业分类数据整理，上半年水泥企业发行各类债券[1]39只，同比减少3只，较2018年下半年减少18只；发行规模为379亿元，同比大幅下降19.45%，较2018年下半年下降40.41%，从发行量到发行规模均呈下降态势。2019年上半年，水泥企业总偿还量429.56亿元（含回售），同比增长11.57%，净融资额-50.56亿元，呈融资净流出态势，较2018年上半年净融资流入126.33亿元大幅下降，主要系经营情况改善、融资需求减弱所致。

　　截至2019年6月底，水泥行业中违约企业仍为“山东山水水泥集团有限公司”一家，债券首次违约日期为2015年11月12日，目前山东山水水泥集团有限公司仍在逐步清偿债券本金中。2019年上半年无新增水泥企业债券违约，债券兑付风险有所减小。

　　从发债主体发行时级别分布看，2019年上半年发行的39只信用债券对应的发债主体仅为8家，级别分布较2018年下半年差异不大，AAA、AA+和AA的发债主体数量分别为4家、3家和1家，唯一的一家信用等级为AA的发债主体为“尧柏特种水泥集团有限公司”。

　　2．水泥企业主体级别分部及级别迁徙

　　2019年上半年水泥企业信用等级调整家数较上年明显增加，以上调为主，存续信用债券中高级别的主体占比较高，说明水泥市场价格持续高位运行有效改善了水泥生产企业的经营，整体信用水平有所提升。

　　截至2019年6月底，Wind水泥行业存续债券共146只，债券余额合计1782.51亿元，涉及发债企业共20家。从发债企业最新信用水平来看，级别集中于AA（占28.57%）、AA+（占23.81%）和AAA（占47.62%）。按照发行人实际控制人性质划分，水泥发债企业以中央国有企业（45.00%）和地方国有企业（35.00%）为主。

　　从存续债券余额来看，发行规模居前三位的水泥企业有中国建材股份有限公司（712.00亿元）、北京金隅集团股份有限公司（444.94亿元）和南方水泥有限公司（137.00亿元）。

　　AA存续债券债券余额为56.77亿元，其中存续债券余额较大的为吉林亚泰(集团)股份有限公司（33.50亿元），需关注该主体债券到期分布和集中兑付压力。

　　2019年上半年，主体级别调整的水泥企业共6家（含2019年7月调整的2家），均为级别上调的企业，上年同期为1家，主要上调的原因包括：水泥销售价格持续上涨推升公司盈利能力、产能规模扩大、公司经营获现能力增强以及债务规模下降等。此外，2019年上半年，冀东发展集团有限责任公司主体评级展望由稳定调整为正面，调整理由主要为资产重组实施提升了公司水泥业务经营实力及规模优势等。同期，水泥企业无主体级别下调的情况。

　　5．下半年水泥企业债券到期情况

　　2019年下半年，水泥企业到期债券同比有所减少，但规模仍较大，债券市场融资预计仍存在较大规模，考虑到即将到期债券的企业信用水平高，预计到期兑付风险低。

　　据Wind数据统计，截至2019年9月底的发行的水泥行业债券中，2019年下半年本金到期合计314.00亿元，较上年同期下降17.15%。到期额度较大的主体级别均为“AAA”，违约风险低，但考虑到水泥企业经营对市场变化仍较为敏感，不排除个别企业出现短期流动性困难影响兑付的情况。

　　从2019年下半年水泥企业债券到期额度来看，高信用等级的央企和国企占据主导，其中中国联合水泥集团有限公司、南方水泥有限公司和中国建材股份有限公司到期规模较大，分别为95.00亿元、68.00亿元和169.00亿元，与央企和国企债券发行良好的情况一致。

　　[1]联合资信数据统计仅包括公司债、企业债、中期票据、短期融资券（超短融）、定向工具

　　四、下半年展望

　　从需求端看，由于经济面临较大下行压力，国内消费增长乏力，出口增速持续放缓，预计下半年政府引导的基建项目投放有望加快，同时随着一、二线城市调控政策持续收紧、三四线棚户区改造项目接近尾声，房地产市场投资增速下半年或将出现回落，两者因素相加，下半年水泥市场总需求将处于相对平稳状态。从供给方面看，水泥行业产能调控仍坚持“减量置换”和“错峰生产”的主导政策，国内水泥市场价格在平稳运行的格局下，有可能出现小幅回升。未来，水泥市场价格由于高需求和低库存形成有力的支撑，供给端政策松动可能性小，若不出现重大负面事件，预计全年行业盈利情况与上年相比将稳中有升。

　　下半年，水泥行业将在压降产能的基础上，着力开展生产设备智能化、绿色化改造，加强水泥窑处置大宗固废等技术的推广，以优化结构延伸产业链，发展特种水泥和水泥下游制品，提升行业整体产品质量水平，坚持高质量发展道路。

　　2019年下半年，水泥行业债券市场融资预计仍处于较大规模，但融资主体以信用等级高的央企和国企为主，整体效益仍处于持续改善的阶段，资金周转压力可控，不考虑环保安全等重大突发因素影响，行业整体信用风险不大。

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