风知 · 石化 | 2020，民营炼化新起点

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　　先致其知，而后修心正身，

　　以良知看纷繁世界分外清明。

　　风知系列致力于向大家持续推出天风研究精选投研成果，唯持续积蓄方能有备无患，愿一起知者不惑。

　　2020年是民营企业进入炼化领域关键一年，行业弱周期下给出业绩高增靓丽答卷，奠定了未来5年坚实的盈利趋势。

　　二季度，疫情和油价巨震的双重考验下，炼化盈利有望超出市场预期。证实了几家公司产业链一体化优势、民营体制灵活性优势，在把握良好市场价差的同时，成功占领了下游市场空间。

　　展望未来，民营大炼化以2020年为起点将迎来新的发展时期，恒力石化(600346,股吧)乙烯项目即将投产，浙石化二期项目顺利推进预计明年上半年投产。舟山自贸区政策为浙石化的销售保驾护航。舟山、大连西中岛将成为世界级的炼化基地，乃至能源化工品的交易定价中心。

　　大炼化篇

　　（ 一 ）

　　荣盛石化(002493,股吧)是国内综合实力领先的大型民营石化企业。2015年切入PX环节，打通“芳烃-PTA-聚酯-纺丝-加弹”全产业链；2019 年底石化产业链延伸至炼油领域，控股子公司浙石化2020年进入业绩释放期是需要重视的关键变化，营业收入和毛利率均大幅增长。

　　我们认为浙石化项目具有4大优势：1）加工中质、重质原油，具有成本优势；2）多产PX并配套乙烯，化工产品定位高端；3）牵手浙能，油品销售有保障；4）政策红利，取得燃料油出口资质。

　　受益于“地板价”政策红利及库存收益，2020年二季度浙石化处于“高效益、高开工”阶段。

　　估值再讨论：公司合理估值1037亿

　　根据DCF法，浙石化一期项目价值为2350亿，扣除银行负债为1719亿（2350-901*70%），归属上市公司股东权益为1719*51%=877亿；根据重置成本法，中金石化、逸盛PTA、盛元化纤聚酯涤纶、海南逸盛瓶片资产归属于上市公司股东权益分别为61/50/31/12亿；根据交易对价，永盛薄膜+兴聚化纤70%权益价值为6亿。我们认为在不考虑浙石化二期的情况下，荣盛石化公司合理价值为1037亿元。

　　（ 二 ）

　　涤纶长丝龙头持续扩张，“慢”行业中的“快”公司

　　桐昆股份(601233,股吧)是聚酯行业持续扩张的全产业链龙头公司，涤纶长丝市占率行业第一，截止2019年末公司拥有总资产超过400亿，拥有涤纶长丝产能690万吨/年，420万吨PTA年生产能力，并持有浙石化项目20%股权权益。

　　公司成长能力出众，2010年公司涤纶长丝产能142万吨/年，2019年达到690万吨/年，CAGR19.2%，远超涤纶长丝行业复合增速11.9%；运营能力稳健，资产负债率一直保持在50%附近。

　　推荐公司的两点逻辑

　　1. 浙石化2020年进入业绩释放期对于公司来说是需要重视的关键变化，与国内主营炼厂相比，浙石化具有显著超额收益，浙石化有望为股东安排合理分红，届时对公司现金流贡献可能超市场预期；

　　2. 下游服装订单需求转弱、油价暴跌对公司短期经营造成一定的负面影响，我们认为股价对该预期已做充分反映，涤纶长丝环节2020年新增供给有限、行业格局优化，一旦疫情得到控制服装订单好转叠加油价向上，公司具有较大向上弹性。

　　（ 三 ）

　　疫情影响出行，成品油需求骤降，丙烯供给被动减量

　　疫情对石化产业链的影响呈现结构化特征。受影响最显著的是成品油，隔离导致汽、柴、航煤需求骤降。炼厂库存压力巨大，导致大面积降负荷成为常态，地炼降负荷程度可能超过3成。这一效应将对化工品产生结构性影响，尤其是丙烯供给端影响较大。

　　季节性因素+中美贸易战缓和，丙烷价格大概率回落

　　丙烷价格受季节性影响明显。丙烷具备化工属性和燃料属性，短期内受季节性影响明显，每年冬去春来后，丙烷价格基本都会回落。中美第一阶段经贸协议签订后，中国丙烷市场将重新对美国打开，国内企业对中东丙烷依赖性将大打折扣。

　　（ 四 ）

　　金能科技(603113,股吧)多年来深耕焦化和精细化工行业，目前已具备230万吨焦炭、24万吨炭黑、20万吨甲醇、10万吨苯加氢、6万吨白炭黑、1.5万吨对甲基苯酚、1.2万吨山梨酸（钾）的生产能力。2018年开始切入石化领域，2021年预计有90万吨PDH、45万吨PP和48万吨炭黑投产。

　　焦炭：供给侧改革拉动价差回升，公司以价补量

　　炭黑：行业仍处产能过剩，景气周期还在底部

　　PDH是最具优势成本优势的丙烯路线

　　公司竞争优势：

　　1）循环经济产业链带来的成本优势：

　　公司循环经济产业链主要体现在原料和能源的双循环，1）中间产物循环，有效减少了原料的外购；2）能源循环：能够有效减少外购能源成本。

　　2）资产负债率低，一期项目不需要债务融资

　　无论是在焦化行业还是在PDH行业，公司的资产负债率均排在前列。较低的资产负债率为公司后续项目融资提供了足够的杠杆空间。

　　3）区位优势明显

　　山东省焦煤、煤焦油资源丰富又是钢铁、轮胎大省，公司基地毗邻供应商和客户，采购和销售半径相对较小，为公司节省了不少支出。

　　（ 五 ）

　　华锦股份(000059,股吧)大型炼化一体化企业，兵器集团下属唯一石化上市公司平台。华锦阿美合资1500万吨/年炼化项目备受关注，或将进入加速推进阶段，届时华锦股份持续受益集团产业链的完善与国际化优势，成长能力进一步增强。

　　低油价下炼厂效益有望进入红利期，公司弹性最大。我们认为在消化掉高价原油库存后，炼厂效益有望进入红利期。A股炼化相关公司中，华锦股份单位市值对应原油加工能力弹性最大。

　　原油加工效益方面：受益于低原油成本，汽柴油理论利润均大幅提升。自2016年沥青、石油焦价差创最佳水平，公司拥有石油焦产能38.5万吨/年、沥青产能80万吨/年，炼油副产小品种对效益贡献大。

　　化工品效益方面：原油价格进入低价区间后，公司主要化工产品聚乙烯、聚丙烯、甲苯等价差修复至历史均值水平；丁二烯价差未见好转，处于底部。

　　低估值，有吸引力。市场对公司预期过于悲观，当前时点公司PB估值仅为0.6X倍，处于历史低点，动态PE9.1倍，同样处于中枢偏下位置。

　　（ 六 ）

　　中国石化(600028,股吧)是国资委控股的全国石化产业龙头，业务集中于石化产业链的中游及下游，也就是炼油、化工及成品油销售。

　　1. 板块分析：上游降本，炼化低油价边际利好油价和成本联动关系：历史上油价与成本关系1：0.3。

　　主动降本（2019 vs. 2016）：2019年比2016年油气平均实现价格高出27美金/桶当量，而油气平均成本与2016年基本相当，近三年以来公司主动降本效果明显。

　　2. 盈利分析：历史回顾与影响因素拆分

　　预计2020/2021年归母净利润241/582亿，EPS为0.20/0.48元/股。

　　3. 估值分析

　　当前股价对应19/20/21年PE估值9/22/9倍，略低于历史平均水平。

　　当前股价对应19年PB估值0.73倍，低于上一轮16年的最低水平。

　　（ 七 ）

　　上海石化(600688,股吧)是中国石化股份有限公司的控股子公司，是典型的独立炼厂。一次加工能力1400万吨/年，产品成品油、烯烃、芳烃等。

　　亮点一：油价筑底阶段，是上海石化盈利拐点。炼化行业自身供给周期+油价周期，决定炼化业绩和股价。油价在筑底阶段，产油国官价下调、下游部分产品价差拉大，对炼化盈利有明显改善。

　　亮点二：超强的现金流和分红能力。上海石化经营现金流良好、资本开支少、分红能力强。过去三年分红收益率15%左右，即使在极端悲观情况下，分红收益率也可达8-11%。

　　（ 八 ）

　　海外炼化公司已披露一季报。我们选取Phillips66(PSX)、Marathon Petroleum(MPC)、印度Reliance(RIL)以及台塑石化。分析炼化公司一季报，反映出行业情况。

　　1. 一季度炼化公司普遍亏损，主因油价暴跌的库存损失、以及开工率下降。

　　2. 二季度需求开始恢复，炼厂产品结构策略面临恢复性调整。一季度炼厂普遍采取“最大化柴油”的生产策略，二次加工装置中FCC和重整装置有关停现象，二季度面临恢复性调整。

　　3. 化工品方面，在低油价下，裂解进料石脑油、C4、C5具有优势。但石脑油裂解因丁二烯因下游轮胎需求不畅而价格承压。我们预计随油价逐渐回归正常水平，轻烃路线制烯烃的成本优势有望恢复。

　　（ 九 ）

　　1. 炼化公司年报透视

　　炼化公司披露2019年报，我们根据年报拆分了上海石化、恒力石化、浙江石化加工单吨原油盈利情况，具体如下：

　　上海石化原油加工规模为1600万吨/年，炼厂全年稳定运营，加工单吨原油对应EBT为115元/吨；

　　恒力炼化原油加工规模为2000万吨/年，19年经历负荷爬坡阶段，加工单吨原油对应EBT为574元/吨；

　　浙石化一期原油加工规模为2000万吨/年，该项目19年底炼油、芳烃、乙烯及下游化工装置全面投产，浙石化一期加工单吨原油对应EBT为297元/吨。

　　2. 炼化项目盈利跟踪

　　原油暴跌对炼化企业形成利好，在消化掉高价原油后，我们认为炼厂效益有望进入红利期，红利主要包括 ：

　　沙特OSP官价对亚太炼厂的让利；

　　石化产品跌价幅度远小于原油，加工价差扩大；

　　我国成品油“地板价”政策有潜在超额收益。

　　我们模拟国内炼化项目的动态盈利情况（暂未考虑库存损失及“地板价”潜在收益的影响），炼厂效益在油价进入低价区间而显著增厚。

　　天风石化团队介绍

　　张樨樨 石油化工首席分析师，北京师范大学金融学硕士，2010年加入中信证券(600030,股吧)，先后从事化工、石化研究。获得新财富评选2013年最佳分析师“石油化工行业”第三名（团队成员）；2014年新财富入围（团队成员）。2019年新财富入围。

　　贾广博 上海交通大学工学硕士，曾就职于中石化物资装备部、东方证券、东北证券(000686,股吧)。

　　刘子栋 南开大学世界经济硕士，2017年7月加入天风证券。

　　郑小兵 北京大学金融学硕士，2018年7月正式加入天风证券石油化工组。

　　往期回顾

　　风知 · 策略 | 微观解码，见微知著

　　风知 · 非银 | 保险系列研究之周虽旧邦，其命维新风知 · 医药 | 医疗器械，又一个黄金时代的起点

　　风知 · 策略 | 论一个优秀的财务选股模型是如何诞生的

　　研之正道

　　END

　　实时势也

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