资管生态重塑 券商如何破局？

作者｜薛洪言 宋增振「苏宁金融研究院、鲁东大学，薛洪言为苏宁金融研究院副院长」

提要：

定向资管计划的快速扩容，固然提高了券商资管在资管生态圈的地位，但这种“虚胖式”发展既阻碍了券商自身专业资管能力的提升，更加剧了整个金融生态的潜在风险。

通道类业务的野蛮增长也产生了“劣币驱逐良币效应”，主动型资管产品得不到有效发展，使券商错失了夯实主动管理型资管产品基础的黄金时期。

相比机构投资者，C端投资者的需求更加多元，其对券商资管的产品布局、投资服务、渠道销售等均提出不同的要求，券商可借助其经纪业务的账户入口优势和投顾队伍基础，加大对高黏性的C端资管业务布局。

2022年是资管新规正式实施的元年，大资管行业正在经历深刻的变革。

从资金侧来看，居民财富加速从房产转向金融资产。同时，保险资金、企业年金、养老金等长期资金加速入市，给资管行业注入新的动力；从供给侧来看，券商资管、信托理财、基金子公司快速去通道化；银行理财净值化运行全面落地；公募基金借力“非标转标”上量，投顾试点有序推进；保险资管凭借长期资金管理能力稳健发展；国际资管巨头也借助我国金融开放的东风快速“入场”。此外，银行理财子公司、券商资管子公司等新生力量也为行业发展带来创新活力。

以上种种因素，既推动了我国资管市场蓬勃发展，也在加剧各类资管机构的竞争，加速行业分化。在此背景下，近两年因去通道化而陷入发展低谷的券商资管，其破局尤其值得关注。

诞生与“异化”

●从集合资管计划到定向资管计划

券商资管业务，最早可追溯至上世纪90年代的“代客理财”业务，早期发展比较混乱，直至2001年监管部门明确将资产管理纳入综合性券商的经营范围，券商资管才算步入“持牌”经营阶段。2005年2月，券商第一只集合资管计划发行，之后集合资管计划开始成为券商资管的主要产品模式。由于缺乏渠道和产品优势，券商资管发展缓慢，截至2011年，券商资管规模仅为2819亿元。

2012年，证监会修订《证券公司客户资产管理业务管理办法》，明确了券商可以开展定向资管计划、集合资管计划和专项资管计划三大类业务。在三大类业务中，尤为值得一提的是，与集合资管计划相比，定向资管计划属于“一对一”服务，可以以客户名义开通专项账户，投资范围可由券商与客户通过合同约定。当时，恰逢银信合作监管趋严，券商开始通过定向资管计划承接银行、信托等机构的委外资金通道业务，券商资管业务自此步入蓬勃发展期。

数据显示，券商资管规模2012年增长5.7倍，2013年增长1.75倍，之后几年一直处于高增长状态，2017年第一季度末达到18.77万亿元的历史高点，之后才因资管新规的影响而步入快速下行通道。

●“虚胖式”发展的风险

从业务结构来看，以通道业务为主的定向资管计划是券商资管规模扩张的主要驱动力，主动管理型的集合资管计划则处于缓慢增长阶段。定向资管计划的快速扩容，固然提高了券商资管在资管生态圈的地位，但这种“虚胖式”发展既阻碍了券商自身专业资管能力的提升，更加剧了整个金融生态的潜在风险。

一方面，通道业务盈利能力差，2016年券商资管行业平均收费标准约为万分之九，不足主动管理型产品的十分之一，规模增长背后对应的是“大而不强”。与此同时，通道类业务的野蛮增长也产生了“劣币驱逐良币效应”，主动型资管产品得不到有效发展，使券商错失了夯实主动管理型资管产品基础的黄金时期。

另一方面，从最终投向上看，定向通道业务超过7成的资金投向了资产收益权、委托贷款、票据、信托贷款、不良资产收益权、应收账款等非标资产，且业务模式层层嵌套，拉长资金链条，模糊底层资产，加上分级产品杠杆倍数累积，造成风险聚集。于是，在通道业务高速发展的同时，“去通道、限非标”就一直成为监管部门的重要发力点。

在这种情况下，早在2016年，证监会颁布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》就明确限制通道业务，后又通过《证券公司风险控制指标管理办法》大幅提高定向资管业务消耗的资本金，控制定向资管业务规模。2017年5月，证监会首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任，之后随着资管新规的出台，通道业务进入全面清退阶段，券商资管开始全面回归“代客理财”本源。

从大资管生态看券商资管

从大资管生态圈的业务模式来看，银行资金、保险资金和养老金等通常属于资金供给方，会将部分资金委托给券商资管、基金公司、保险资管、期货资管、信托计划等专业资管机构管理，而后者基于自身专业能力，在股权、债权、衍生品等底层资产中进行配置。

2017年之前，地产和基建属于国民经济支柱型产业，资金需求量大，且资产质量较优，银行有动力通过第三方绕道配置这类信贷资产，催生了券商资管的通道模式。通道模式下，低廉的费率是核心竞争力，券商资管比基金公司更具优势。

2017年之后，地产和基建逐步达峰，增速放缓，同时受限于低利率的环境，债券资产票息空间被压窄，叠加刚兑打破、收益波动性加大因素，倒逼资金方加大对高波动、高收益的股权及另类资产的配置规模。但是，股权和另类资产投资的专业性门槛较高，在这种背景下，即便没有资管新规的出台，银行、保险、养老金等资金方在选择委托机构时，也会更加注重资管机构的主动管理能力和综合实力。而资管新规的出台则大大加速了这一进程，在很短的时间内，把券商资管行业从通道模式带入主动管理模式。

就主动管理能力来说，券商资管弱于基金公司，在资管新规过渡期，券商资管的管理规模开始被公募基金、私募基金全面超越。截至2021年第三季度末，券商资管余额为8.64万亿元，已远远落后于公募基金的23.9万亿元和私募基金的19.65万亿元。2014年第四季度以来资管业务结构变化情况如图1所示。

破局之路

资管业务供给侧更加拥挤，当下和未来一段时期，对券商资管而言，随着模式切换逐步进入尾声，通道时代成为过去，补短板、夯实主动管理能力正变得越来越紧迫，事关行业在未来大资管生态中的格局和地位。

●发力C端，实现B端与C端的均衡发展

在通道时代，绑定大的B端资金方是券商资管快速放量的核心抓手，C端服务能力普遍偏弱。但从行业大格局看，C端不强，资管业务也难以真正壮大。据统计，当前我国财富管理市场中个人客户资金占比约为60%，且数量少于1%的高净值和超高净值人群（个人金融资产大于100万美元）的个人金融资产规模占到总量的1/3。据麦肯锡预测，2025年这一数据将进一步提升至1/2。此外，居民财富从房产转向金融资产正成为重要的时代趋势，C端财富管理已步入快速增长期，也为券商资管发力C端业务提供了很好的机遇窗口。券商资管布局个人财富市场具有重大战略意义。

相比机构投资者，C端投资者的需求更加多元，其对券商资管的产品布局、投资服务、渠道销售等均提出不同的要求，券商可借助其经纪业务的账户入口优势和投顾队伍基础，加大对高黏性的C端资管业务布局，实现B端和C端的相对均衡发展。

●发挥全业务链优势，夯实产品竞争力

券商资管背靠证券公司，应着重在资金端、产品端、资产端等方面与证券业务发挥协调效应。在资金端，券商为B端和C端客户提供基础的证券交易和投顾服务，具有客户资源优势；在资产端，券商投行业务积累了众多优质资源，具备横跨一二级资本市场的项目资源优势。客户优势和项目资源优势为券商资管向主动管理转型奠定了基础，叠加强大的投研实力，券商资管可以研发设计横跨股权、债券、REITs、ABS、量化交易等多类资产的差异化产品。

就这两年的市场来看，资管行业打破刚兑后，固收类理财产品向全面净值化转型，具有类固收特点的“固收+”产品凭借较高的收益率而备受投资者青睐，部分券商资管机构正是凭借“固收+”产品实现了规模的快速上量。

●从产品为王转向服务为王，积极发展买方投顾

传统的券商资管业务主要是卖产品，在资管行业新发展阶段，券商资管应尽快实现从卖产品向卖服务的转型。在转型过程中，资管产品高度专业化且收益率波动加大，客户的持有体验变差，这对投后服务提出了更多需求。券商资管应充分发挥其强大的投研优势，加大对资管客户的研究服务和顾问支持，做好客户陪伴、提高客户黏性，夯实差异化竞争优势。

●优化流程机制，打造客户至上的企业文化

纵观全球资管巨头的成长史，它们无一不是坚守长期主义和客户至上理念的典范，在产品创设、佣金费率、内部激励等各方面始终坚持以客户利益为先，从而在长期的发展历程中得以不断超越同时代竞争对手。国内的资管新时代才刚刚起步，资管机构彼此之间尚未真正拉开差距，此时券商资管机构更应着眼于长期发展，优化内部激励机制流程，构建以客户为上的企业文化，构筑竞争壁垒和发展优势。

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