企业债发行松绑并非空穴来风 债市供给面临冲击

出现企业债发行松绑的传闻并非偶然，经济稳增长需要地方政府发力，而重要的支撑点就是平台，这些虽对缓解政府债务压力存在利好，但会释放债券供给，产生一定冲击，影响收益率曲线，建议大家采取低等级短久期策略。

地方债发行利率远低预期 银行错配行为扭曲

作为今年首个发行的地方债，江苏债中标利率远低于市场预期，从银行和地方政府博弈来看，天平明显倾向于地方政府，同时，地方债未来发行取决于地方政府本身的能力，后续供给冲击压力是否存在还需要进一步观察。

万亿地方债置换并非QE 未来两年每年将置换1~1.5万亿

今年地方债置换发行第二批的可能性不大，而近三年地方债每年会置换1~1.5万亿；万亿地方债置换绝非中国版QE，海外版QE在中国实施的可行性不大。

孙彬彬：宽信用趋势将延续 债券牛市或受挤压

未来央行仍有可能降息，但空间较之前会有所受限；现在的财政货币政策组合很明显在向宽信用倾斜，而一般意义上说，宽信用会挤压资金利率，对债券市场并不十分有利，建议投资者谨慎操作，控制久期。

Q

和讯网

各位和讯网友大家好，欢迎收看最新一期中国分析师，今天作客和讯的是招商证券固收研究主管孙彬彬博士。 孙博士您好，首先第一个问题是自去年以来，央行已经连续降息三次，降准两次，但虽然如此，实际利率仍高于历史平均水平，您觉得为什么会出现这种情况呢？

A

孙彬彬

实际利率这个问题，要从两个纬度考虑，第一是货币政策，第二还得考虑本身的经济状况。实际利率本身是名义利率减去CPI，要考虑两个纬度，一个是名义利率的方向和CPI的方向，如果名义利率在降，CPI在升，那么实际利率是往下走的，但如果名义利率在降，CPI还在往下走，而且CPI走的幅度比名义利率更快，相对而言实际利率还是往上走的，所以要考虑这两个纬度的因素，来考虑降息的结果。

Q

和讯网

您觉得未来货币政策发力的方向是什么？

A

孙彬彬

就是您刚才的问题实际利率情况来讲，有一个方向，前提它肯定是稳增长，首先不发生系统性风险，在这个前提背景下面，它有些因素考虑，如果单单考虑实际利率方向，还得考虑CPI，如果CPI企稳了，以降息为例，它的空间就会被压缩。如果说中国还是继续面临大幅通缩风险，CPI往下走，相对而言，降息的空间仍然存在。

Q

和讯网

您觉得今年往后这下半年，会有降息的可能性吗？

A

孙彬彬

在我们团队分析框架里，到了下半年，整体CPI相对走稳，或者说是略微向上的概率还是比较高的，所以我们认为从现在往后看，降息的空间不能完全排除，肯定较之前会有所受限。

Q

和讯网

有人认为目前是宽货币紧财政的政策环境，您是否认同这种看法呢？

A

孙彬彬

从中国来讲，这个大家都知道，我们有一个财政的软约束，但是去年以来，好像貌似构造了硬约束，这个硬约束是围绕着核心点，就是政府债务的综合性的管理办法，好像貌似构筑了宽货币紧财政。 如果从宏观的财政角度来说，这两年一直是宽松财政，就是宽货币加宽财政。从现在往后看，目前不管是4.30政治局会议，还是最近各部委的行动来讲，很明显在向宽财政去转变，我们团队用的恰当的提法，其实就是宽信用，现在的组合很明显政策在向宽信用去倾斜。

Q

和讯网

您觉得在这种环境下，债券市场会有怎样的发展，投资者应该采取哪些具体的策略？

A

孙彬彬

宽信用，从一般的中心因素来讲，它是会挤压资金利率的，从金融机构的行为来讲，从这个角度对债券市场并不十分有利。在当下格局下，主要是经济确实是新常态，所以目前这段时间，债券收益率曲线出现很明显的牛陡形态。最近大家都觉得杠杆收益很舒服，但是如果从宽信用角度来说，提醒大家注意宽信用带来资金面的风险，它有可能改变目前形态，建议投资者操作上要稍微适度，控制久期，注意一下风险。

Q

和讯网

从去年至今，地方债的问题一直备受关注，从文件上看一万亿是2015年第一批置换债券的额度，您认为今年还会有第二批吗？

A

孙彬彬

今年有第二批的可能性不是太大，因为之前按照2013年政府性债务审计结果可以推测，按照第一批置换额度，如果把后续的债务做一个比较稳妥的处置的话，有可能就是在三到四万亿之间做置换，它可以参考每年，因为今年到期的债务是1.8万亿，我们置换比例是53.8%，所以按照这个比例来讲，今年再追加第二批，从目前来说有可能是追加到明年。这三年每年有一万到一点五万亿的置换，所以今年还有第二批的可能性，我个人看不是太大的，也不能完全排除。

Q

和讯网

央行为什么要将地方债纳入抵押品的范围呢？

A

孙彬彬

这个还是要考虑市场的承受能力，我国这两年每年国债发行量大概也就在1.6到1.8万亿水平，地方债置换是一万亿，新增发行是6700亿，这个规模与国债发行规模几乎是等量的。国债是我们一年中发行规模最大的品种，又增加了一个品种，对整个机构投资者来说，特别对银行有很大的压力，所以纳入抵押品，赋予它一定流动性对冲或者缓解银行资金筹措和配置的压力，我个人认为是从这个角度去考虑的。

Q

和讯网

有人说地方债置换是中国式的QE，您认为对中国来说以量化宽松的方式来大幅扩张流动性水平是否可行？

A

孙彬彬

之前，央行金融研究局专门在《金融时报》写一篇文章，中国目前还不具备QE的前景。过去到现在，我们货币政策篮子工具里，仍然是以数量为主，从这个角度来说，中国如果简单对比海外，海外版QE在中国实施的可行性不是太大，因为我们本身在实施的就是以降准为主的数量宽松，海外很多国家比如加拿大等，其存准率基本上为零，它没有其他的传统数量工具，只能做量宽，我们没有必要。 第二，未来在一定程度上，为了考虑稳增长，维持一定程度的数量化宽松，我觉得是可能的。地方债这个事情，并不是直接的赋予市场一个数量化的宽松，因为它更多是对冲这样供给压力，而且央行在地方债发行前后也说得很明确，这个纳入合格抵押品范围也没有说它一定会做，因为这个主动性掌握在央行手上，不像欧央行LTRO，更不像美联储的QE。

Q

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其实央行的操作空间很大。

A

孙彬彬

操作空间很大，相对来说维持宽松的可能性确实是相对较大的。

Q

和讯网

您觉得地方债置换的问题，对债券市场会有哪些影响？

A

孙彬彬

对债券而言，相对而言有两个方面的因素，市场需要考虑。一个是地方债的供给，供给对市场的冲击，毕竟我刚才讲了国债一年发行也就1.8万亿左右，地方债也是这个发行量，在利率市场化约束下面，银行它的整个资产配置结构在收缩长久期低收益资产，这个冲击需要考虑。两个纬度，一个会冲击机构的配置行为，第二个纬度会扰动资金链。如果考虑央行有一个充分的按照抵押品等方式做流动性对冲，这个冲击就偏中性，如果不是做一个充分的操作，那就可能挤压收益率曲线，这是第一个纬度影响。 第二个纬度，无论如何这一万多亿债务的置换和新增的地方债从广义角度来说，是可以增加地方可运用资金的，这个是比较确定的事情。所以从这个角度来说，刚才我们说紧财政还是宽财政，其实利于宽信用，利于稳增长的。从这个角度来讲，对于整个收益率曲线也不是特别有利，当然这个影响可能会相对间接一些，没有第一个影响那么大。 第三个方面，主要是从宽信用角度来讲，、中国经济现在经济的主体还是以公共部门为主，地方政府在里面起到最大的牵头作用，缓解了地方债务压力以后，对整个社会信用风险是一种缓解，所以有利于低等级的发行主体，相对而言缓和它的偿债压力或者缓和它短期的风险，所以利好或者我们可以通过筛选策略，可以向低等级的信用债倾斜一下。 第四个方面，对城投债而言，我们认为从违约风险，市场担心的地方政府债务的问题和违约风险来讲，也是利好。

Q

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最近还有一个非常热点的问题，就是江苏省的债券发行问题，《金融时报》把江苏省债券发行称为里程碑式的交易，您怎么看待江苏地方一般债券的顺利发行，未来会有哪些具体的后续影响？

A

孙彬彬

地方债的发行，特别是江苏债，包括这两年发的另外几个省的，发的都相当地，我觉得地方政府应该是比较满意的，金融市场也是超出预期，基本上贴着最低下限来走的。从这件事情来讲，我个人认为市场应该是慢慢接受了新事物。 第二点，有几个细节市场要关注，因为原来考虑它的发行冲击，刚才说的供给冲击，一个央行给了抵押品这样可行的操作，市场关注其会不会做；第二定向发行和公开发行的比例，因为公开发行多对市场冲击比较大，如果一半或者一半以上是定向发行，对市场冲击小，这个细节目前来说只能是观察。从发行结果来看，从银行和地方政府博弈来看，明显天平是倾向于地方政府的，所以我刚才说发行利率基本上都贴着下线来走的。

Q

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目前有消息称企业债发行有望松绑，城投企业每年发行的企业债券数从结构211变成422，您怎么看待这种变化，为什么有这种消息出现？

A

孙彬彬

这种消息的出现并非偶然，还是刚才那个问题紧财政的问题，中国经济的稳增长或者过去发展的主体是以地方投融资平台为主导的地方投资拉动经济的模式，这个模式在去年以来，陷入了困境，这个困境一方面是土地财政本身的自我约束和资产负债表的约束，另一方面是从底层设计来说也规范了投融资模式，简单化来说就是平台不能融资了，原有的顺畅渠道变得不顺畅了。这个就是一个调结构，现在明显宏观政策向稳增长倾斜，而稳增长和调结构一般意义上来讲有一定的矛盾。现在大家都意识到了，我们需要稳增长，因为经济下滑的话，会影响很多，宏观上很多大的问题，包括社会稳定等等。一旦向稳增长倾斜，目前要有效打开财政约束和信用约束，疏通政策的传导，特别是货币政策向下传导机制的话，有可能还是要回归到依靠地方政府来发力。地方政府发力重要的关键力量的支撑点，轴心就是平台，所以市场会有猜测，而且各部委来说也有所行动。您刚才说的是传言，我这边也知道是传言，不知道是不是属实，像之前的专项企业债、项目收益债，包括市场应该也知道，财政部实施的是拆前门补后门的操作，我在关上你这种不规范融资方式的方式，我也赋予规范的融资方式，比如PPP融资框架下的政府和社会资本合作，这块目前来说也在积极地向前推进。 从这些领域来说，调整地方政府的融资能力事情，确实在做，从这个角度去理解所谓的211和422可能会更规范一些。刚才你说到城投，我说到地方债的置换，从一个广义的缓解政府债务压力来讲是一个利好。但是从这件事情来讲，如果债券投资角度来说，去年年底跟投资者沟通，我就提示一个风险，当时很多人认为435改变了中国，城投债以后有可能成为稀缺品种，因为不会再发了，但现在如果这个文属实的话老的新的城投债继续往前发，这个供给冲击，虽然说广义意义上来说缓解了政府压力，从供需平衡角度来说，会有一个冲击，所以市场需要注意这样的影响。 最终来说，这个结果还是落实到了稳增长，目的是稳增长，这个过程释放了供给，稳增长又会影响收益率曲线。所以我从货币政策空间和操作以及后续的行为方式有可能向前推进的方向来讲，建议大家对后续的债券市场保持相对偏谨慎的态度，我的一个策略还是建议大家采取短久期低等级的策略。

Q

和讯网

其实这些传言并非空穴来风。

A

孙彬彬

我刚才讲的这个纬度上，您刚才问的宽货币紧财政到宽货币宽信用这个纬度来讲，它是有一个宏观政策的重心变化的潜在支持。

Q

和讯网

另外一个问题是公司债和企业债的问题，现在有一些债券发生违约，甚至说打破了刚性兑付，您是如何看待企业债和公司债市场的，您觉得哪些行业是我们投资者可以去关注的，哪些行业是需要我们高度警惕的？

A

孙彬彬

这个问题相对而言，顺着刚才的逻辑来讲了，因为我是看好宽货币转向宽信用的，在宽信用框架下，我认为今年整个社会信用风险应该是收敛的，而不是发散的。当然最近市场高度关注的主要天威债，因为它是国有企业。 怎么看待这种情况呢，从经济新常态角度来说，传统的产能过剩行业，特别是企业本身运营出现了一些问题，过去经营并不是很好的一些发行主体，确实是存在信用资质大幅下沉，甚至有违约风险的可能性，但是如果从行业，从系统、整体性角度来讲，大爆发式的、偏行业性、偏区域性的违约发生概率在今年来说趋于收敛，投资者只要比较2013年、2014年整个事件演化过程就知道了。 第二纬度是怎么平衡稳增长、宽信用和新常态这两个逻辑主导下的信用债投资策略，这里面的关键点该是要结合这两端带来的行业和发行主体个体的有可能的信用改善。从稳增长角度，从周期角度肯定是迎合于政策红利释放的，就是稳增长逆周期管理，相对而言是中下游行业，会受利一些。 如果从新常态角度来讲，那就是符合结构转型方向的发行主体和行业。具体举例来讲，比如说地产，它是中下游，因为现在稳增长，地产政策发力，融资渠道打通，销售和价格都在局部或者相当大的区域范围内都有所改善，如果这个发行主体，它主要的在手的楼盘或者在开发土地都在这块，它的资质是改善的。还有钢铁企业里一些经营特种钢材的，经营的是转型方向比如精密仪器和高端装备制造业所需要的新材料这些发行主体，它的资质也是会改善，虽然在产能过剩行业里，但是它符合经济转型的方向。 从这两个纬度筛选相应的主体，有可能相对会好一些。规避的肯定是又受压新常态，不符合转型方向的，然后又是偏上游的，偏上游的，毕竟在这样一个新常态下稳增长，上游的一些企业特别是偏产能过剩的，它无法享受到现在政策红利的改善，比如说煤炭，从行业性来讲相对受压比较大一些。

Q

和讯网

非常感谢孙博士接受和讯的采访，谢谢您的分享