李婉莹：从页岩油公司角度看油价如何变动

　　李婉莹 | 东海期货能化研究员

　　英国帝国理工大学硕士毕业，现任东海期货能源化工研究员。主要负责原油，PTA等能源化工品种的研究分析工作，擅长综合分析把握国内外市场动向，深入产业链上下游研究。

　　核心观点

　　?. 越少的钻井数量却带来了越高的产量，这种趋势在今后还会进一步延续。

　　?. 是不是低油价就会意味着投资的缩减以及原油产出的减少呢？我们认为，伴随着时间的推移以及页岩油公司运营布局的改善，这种影响程度有所减轻。

　　?. 供应是当前的主要矛盾，而美国油企的生产计划将对油价变动方向产生很大的影响。

　　?. 对油价我个人认为新年后继续暴跌至40美金以下的可能性较低，建议维持震荡思路对待。

　　2018年悄然过去，2019年即将到来。对于原油来说，2018年是充满动荡的一年。进入四季度，油价牛熊转换。从OPEC摇摆不定的态度上不难看出，当前以沙特为主导的组织核心国正逐渐失去市场主导权。油市的主要矛盾长期以来集中在供应端，我们认为，新的一年美国的原油产量变动将成为影响价格的最大可变因子，因此，站在页岩油公司的角度去分析原油市场尤为重要。

　　一、水平井技术广泛应用，钻井效率逐步提高

　　从OPEC正式宣布减产开始，应该说美国的页岩油企业得以逐步逃离恶性循环的生产困境，在利润表修复后继而加大技术革新投入。一般来说，油井可分为垂直井与水平井。水平井比垂直井钻井成本更高，但由于它们与更多面积的岩储层接触，因此产量更大。目前只有1%的垂直井每天至少生产100桶原油，但30%的水平井已经能达到这个标准。根据最新的《美国石油和天然气产量报告》，垂直井从2014年的94万口下降到2017年的86.4万口。水平井所占的比例正在增加，4年时间里从10%增长至13%。同时，不论垂直井还是水平井，他们的钻井周期已缩短至3-4天和2-4天，钻井效率大幅提升至少50%。在EIA的报告中，油井被分为26个产量等级，从每天低于1桶油到超过12800桶不等。美国大部分的石油和天然气产量来自于日产50 桶到1600 桶之间的油井。2017年，该范围内的油井数量仅占总产量的9%，但原油产量占比高达62%。越少的钻井数量却带来了越高的产量，这种趋势在今后还会进一步延续。

　　二、公司盈利能力提高，抗风险能力显著改善

　　页岩油行业是一个典型的“烧钱”行业，只有稳定的资金投入，才能维持钻井开发所需的成本。上游投资指标是监控和预测美国石油供给稳定性的重要标杆之一。此处借鉴一下朱拉格周期，将从2004年开始至2014年这十年视为原油投资的一个上升周期。而在15年开启的油价暴跌模式之后，上游投资迅速缩减，两年时间内跌幅高达47%。而站在一整年的时间维度上看，2018年与前两年相比，油价重心明显上移；各大页岩油企业的财报也反映出现金流的改善与上游投资信心的恢复。这也使得油企特别是页岩油生产商拥有更加坚定的增产决心。

　　高油价也正向吸引了新投资，这个道理简单易懂，但是不是低油价就会意味着投资的缩减以及原油产出的减少呢？我们认为，伴随着时间的推移以及页岩油公司运营布局的改善，这种影响程度有所减轻。讨论一下近期投资者最关心的话题，三季度以来油价大跌，而这种情况是否是2014年的重演？2014年三季度，油价拐头向下，多家公司债务/EBITDA指标惨不忍睹，每桶收入显著下降，上游融资出现巨大危机，这也造成15年数家油企关停倒闭。而18年，布油也从一桶80多美金的神坛跌落至50多美金的水平。不过，两个时期的区别在于这些原油生产企业自2014年以来大幅降低了生产费用，公司生产费用中位数从2014年第三季度的13.97美元/桶降至2018年第三季度的9.87美元/桶，降幅达30%。2014年第三季度的生产支出中位数仅占2018年同期生产支出的75%。尽管收入下降，但盈利能力提高对冲了一部分风险。再看资产负债表，几乎所有公司的长期债务与资产比率都低50%，这意味着它们的大部分资产是由公司的所有者出资的。从流动性指标的角度看，80%的公司现金资产/短期负债低于40%，较高的比率表明公司具有更强的经受金融衰退的能力。换言之，美国的石油公司抗风险能力提升，预示着今后增产的稳定性。

　　三、“油价底”＝“成本底”？

　　之前的圣诞节似乎并未给国际油价提前送来“新年大礼包”，而在油价“跌跌不休”当下，投资者更加关注油价是否会跌穿成本。对页岩油企业进行分析时，我们需要重点分析CAPEX与OPEX，从而得出当前美国油企成本分布的大致范围。经过这么多年的发展，页岩油成本不断降低。以1985年成立的EOG能源公司为例，目前该公司的完全成本大概在48美金/桶，而二叠纪部分公司的成本大都在35美金至45美金范围内。从这个角度看，油价已经逼近页岩油企的成本底。

　　正如前文所说，供应是当前的主要矛盾，而美国油企的生产计划将对油价变动方向产生很大的影响。从下图中我们可以看到，在高油价时期，这些油企的股票价格也一路高歌，同时他们也将增产提上议程，二者之间几乎可以说是同步变动，反之亦然。还是以EOG为例，截至2018年12月30日，股价报收在$87.52，较前期$120的历史高点下滑27.5%，对其2019年的增产策略或产生负面影响。每周发布的贝克休斯活跃钻井数量变动方向也侧面验证了这一点。

　　综上所述，当前的美国页岩油公司蓬勃发展，井口技术提升单产增加。另外，外部融资环境相对改善，企业抗风险能力也有所提高。不过，如果油价低迷的现状继续下去，页岩油企会很快调整其生产策略，以此来应对低于成本的价格冲击。熊市不言底，油市的影响因子也并非只有美国的页岩油公司，但对油价我个人认为新年后继续暴跌至40美金以下的可能性较低，建议维持震荡思路对待。

本文首发于微信公众号：大宗内参。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。