【华泰固收会议纪要】美元的市场一致性预期为什么会犯错？+2019海外宏观全景图

　　芦哲/固收分析师（S0570518120004）

　　站在当前时点，展望19年全球经济、政治走向，市场表现出了较强的一致预期：美国经济从过热走向衰退、欧洲经济逐步复苏、新兴市场小幅反弹、中国经济惯性下行；美联储加息次数下调、欧央行货币政策正常化如约开启、全球其他主要央行也将开始或继续收紧货币……都指向了明年强美元的高位回落，背后的逻辑是2019年全球经济将从发散走向收敛。

　　1. 美欧经济强弱切换决定美元走势

　　决定美元强弱的核心变量其实在每个经济周期都是不同的，但是从2017年起，美国与欧洲（或者说美国与全球其他国家）经济基本面的相对位置关系是美元指数的锚，这个逻辑应该会持续到2019年。欧元与英镑在美元指数篮子中的权重分别为57.6%、11.9%，合计占比约70%，基本决定了美元指数的走向。2017年，受益于新兴经济体增长动能强劲，贸易需求拉动欧洲与美国经济同步增长，美元指数也在美欧经济一致步调，甚至欧略强于美的强弱对比下大幅回落。步入2018年，外部全球贸易环境恶化、新兴经济体危机不断、中国经济动能减弱，内部欧盟深陷意大利预算、英国脱欧、德国政局动荡等问题，显著拖累欧洲经济增长，而美国则因特朗普减税等财政刺激政策，经济表现“独领风骚”。今年以来美欧经济的显著分化，叠加美联储连续加息不断推高美元指数。

　　2. 明年二季度开始美元指数大跌，市场为何如此判断？

　　根据彭博一致预期数据（2018年12月17日），市场对2019年一季度末的美元指数预期值仍在96左右的高位，而四季度末的预期值则回落至91左右。市场预期（彭博一致预期）美元指数将从明年二季度至年末大幅下跌近5%，我们认为，市场判断的核心仍在于对美欧经济、政治的预期分化。

　　根据诸多海外机构投资者的观点，美国方面，明年经济将因财政刺激效果消退与美联储加息的滞后影响等因素，从当前的过热阶段快速走向衰退，而美联储加息次数也将会因经济回落出现下调，市场也已逐渐price in这一预期（联邦基金利率期货显示，当前市场对19年加息预期已从2次下调至1次）。特朗普的“推特”喊话（要求美联储停止加息）、11月美国非农数据大幅不及预期似乎正在验证“美国将要步入衰退”这一看法。同时特朗普政府也希望“弱美元”以改善贸易赤字。欧洲方面，意大利因财政预算问题与欧央行的矛盾发生缓和，12月欧央行的前瞻性指引已明确18年年底退出QE，市场预计于19年秋开启加息。

　　英国脱欧是当前欧洲最大风险因素，但国际大行普遍认为，该不确定性将于19年3月29日（脱欧日）消除，进而美元指数“被动推升”的动力消失，美元指数大幅下跌的窗口也将到来。当前摩根大通等大行仍认为英国发生无协议脱欧的可能性在所有情形中最低，脱欧进入过渡期将显著降低英国与欧盟未来经济的不确定性，前期积累的过多英镑空头平仓反而推升英镑走高。部分大行还认为，若脱欧协议通过，19年英国经济前景将明显改善，而英央行也可能会在明年两次加息。

　　我们认为，欧洲政治问题缓解、美欧甚至全球经济从分化走向收敛是市场对明年经济的一致性预期，也是判断强美元将于明年二季度开始大幅走弱的核心逻辑。

　　3. 从美国的角度看，我们不认为倒挂会到来危机

　　从统计学角度，由倒挂开始时点预测危机滞后时间，可信度并不高；从利率角度，低利率的高弹性促使本次短端利率抬头快过以往，缩表心有余而力不足使长端利率增长平缓，两者结合导致倒挂来的更早一些；从整体经济面，与以往“降通胀弃增速”的两难局面不同，本轮加息并非起于高通胀，加息过程中整体经济面坚挺。本轮倒挂既不是源于无法抑制的通胀压力，也没有在过程中舍弃对经济增速的呵护，而是坚守data dependent的原则，时刻注意着加息与增长的相互影响，相机抉择，随时调整加息路径。因而我们认为还无法推断出美国经济已进入危机倒计时的观点。

　　利率倒挂是危机的前瞻指标吗？

　　利率倒挂确实总是领先于危机，值得警惕。上世纪80年代以来的4次倒挂后，都引起了股市崩盘和经济危机。虽然倒挂和危机的先后发生关系是确定，但是问题在于这个关系很难定量的捕捉。首先是利差持续时间的长短本身就很不稳定。更加重要的是，股市崩盘和经济衰退都滞后于倒挂，但每轮“滞后期”时长并不固定，并呈现出滞后期越来越长的趋势。可见，依靠倒挂来判断危机到来的可能性或者时点的早晚非常不精确。

　　本轮利率倒挂是货币政策和国债供给变化共同作用的结果

　　80年代起的4次利率倒挂全部都是美国货币政策正常化的产物。但需要强调的是伴随着政策利率中枢的不断下降，本次（即将到来的）利率倒挂与以往相比有其较大的特殊性。本轮加息期内2年期利率弹性高于前三轮，上行速度比以往更快。缩表对长端影响更大，虽然美联储资产负债表的总体规模稳步下降，但近期美联储公开市场操作的执行结果已经越来越不及预期，目前为止对利差影响有限。由此导致2Y利率上行增速大于10Y利率，是引发本轮曲线利差不断收窄的核心原因。此外，今年以来，美国财政部大量增加了短债的供给，也助推了期限利差的压缩。

　　本轮加息的特殊性：美联储不再面临两难抉择

　　原则上来说，美联储的根本任务是防止通胀率和失业率过高，并非短期的经济增速。历史上，几乎每次加息都出于抑制经济过热（防通胀）的需要，最终无奈拖累了经济下行，即货币政策两难困境。但本轮加息有很强的特殊性，表现为加息的起点不同，通胀中枢为历史最低；加息至倒挂出现的路径走向也有所不同，通胀虽有上升却依旧在美联储认为的适宜区间范围内，GDP增速也处于金融危机以来的高位。起点不同，加之路径走向截然相反，我们认为最后出现“殊途同归”的可能性不大，即推演出短期内将出现新一轮经济危机的依据还不足。因此保持警觉，但不过早忧虑危机。

　　美国经济周期的判断：经济增速高点已过，缓步下行

　　根据我们对美国产出缺口的判断，2019年美国经济仍将处在扩张期，也就是经济大幅下滑和产出缺口开始收缩的可能性不大。但值得注意，实际产出的一阶导（可以理解为GDP增速）在2018年已经达到极限，19年美国经济的增速会放缓。我们预计2018年美国实际GDP增速约2.8%-3%，2019年约2.5%中枢，2020年约为2%中枢。

　　4. 从欧洲的角度看，ECB很有可能令市场失望

　　四年量化宽松，购债总规模2.6万亿欧元，几经波折，欧央行终于即将开启货币政策正常化的道路，试图停止自经济危机以来的长期流动性注入操作。在确认2018年12月末停止量化宽松后，欧央行有望在2019年末进行第一次加息，辅助以到期债券再投资计划等手段有序地完成货币政策的正常化进程。但仍存在意大利危机、德国默克尔离任以及欧央行自身换届等政治问题干扰，和其他政策上的不确定性。而欧央行政策的不确定性一旦带来投资者预期差，会触发欧元波动从而影响美元等一连串全球资产。因而全面理解欧央行的加息之路，是我们判断未来汇率趋势的重要一环。

　　欧央行三管齐下实行货币政策正常化

　　在12月13日的利率会议上，欧央行明确了12月底将停止量化宽松，迈出了整个欧元区货币政策正常化的第一步。除此之外，欧央行还会通过加息与再投资手段相结合的方法来稳步推进欧洲基准政策利率上调。

　　正常化进程中存在政策不确定性与政治风险

　　尽管欧央行早已给出正常化的路线图和前瞻指引信息，试图让全球市场对其行为有一定的预期和准备，但是欧洲经济和政治本身的不稳定性导致欧央行很难对其路线图一以贯之。一方面欧洲央行的独立性是否会因为德国控制力的减弱而受到影响，另一方面欧央行即使坚守缩表路径又能最终稳定在怎样一种状态？是否要回到主权债务危机甚至金融危机之前水平，这是欧洲乃至全球央行都未曾经历过的考验。

　　欧央行2019-2020年存在加息不及预期的可能

　　确认年末停止量化宽松为市场带来了有关货币政策正常化的积极消息。尽管声明比较鸽派，欧央行对正常化还是有十分迫切的需求。但市场目前过于信任欧央行的“既定路线”，而我们认为存在三大政治风险和经济下行风险，可能导致欧央行不得不放缓紧缩的步伐，而且这种可能性的概率较大。

　　5. 预期差带来的强美元，杀伤力可能波及新兴市场

　　目前市场普遍认为，欧洲经济明年压力会比今年小，欧央行将于18年底退出QE、19年秋首次加息，在加息时点上，认为是每年两次或两年三次的节奏。

　　我们对欧元区的展望更偏谨慎。首先，退出QE存在触发新一轮主权债务危机的风险；其次，加息可能会对弱势国家造成明显冲击。若潜在风险发生，我们认为，欧央行的货币政策路径有大幅偏离的可能，即停止加息、重启QE。结合前文我们的分析，明年欧洲经济面临的压力可能并不会减弱，而若欧洲的“三大风险敞口”（德国、意大利、英国）再次出现恶化，也将大概率扰乱欧央行预设路径。我们认为基于目前的情况来看，发生悲观情况的可能性在40%左右。

　　我们认为，退出QE的影响、经济下行压力与欧洲政局复杂性若使“天平”偏向悲观情形，欧央行加息节奏将进一步放缓，首次加息周期可能从2019年第四季度推迟到2020年第一甚至第二季度，加息速率预计从每2-3个季度一次放缓到每年一次。若后续朝悲观情形演化，欧央行将在明年前瞻性指引中给出明显信号（加息时点推迟），市场会很快产生预期落差，对欧元造成负面影响。综合而言，欧洲经济、欧央行加息节奏的预期差将在明年对美元指数仍有推升动力，同时美德利差也将维持“高悬”，制约美元下行空间。我们认为，明年美元指数将大概率维持在94-95区间的高位震荡，不排除在一些特殊时点（例如英国硬脱欧发生）美元指数飙升至100以上的可能。在这个强美元的大环境下，今年已经有土耳其和阿根廷两个新兴市场爆发出了问题，明年是否会有更大规模的新兴市场风险暴露，值得我们密切关注。

　　观点来源：

　　《倒挂是警示，但不是危机发令枪》2018年12月25日

　　《道阻且长——欧元区加息之路》2018年12月27日

　　《美元:一致预期为何可能犯错?》2018年12月27日

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