宏观政策要在稳定经济与防止漫灌之间寻求平衡

　　1月4日，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。

　　央行表示，此次降准将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。

　　针对市场一片“放水”之声，央行强调，此次降准仍属于定向调控，并非大水漫灌，稳健的货币政策取向没有改变。降准政策分两次实施，和春节前现金投放的节奏相适应，有利于银行体系流动性总量保持合理充裕。

　　对此次降准，市场早有预期。但全面降准措施公布后，市场依然较感意外，除了落实速度快，市场还倾向猜测中国宏观经济政策可能要发生方向性改变，主要原因是经济下行风险较大。此外，美国股市大跌以及美国12月ISM制造业指数创下十年来最大降幅后，美联储加息进程可能暂停。

　　但从当前的货币政策调整看，主要是着眼于银行体系流动性总量保持合理充裕，补充长期流动性的同时满足银行跨节资金需求。根据估算，2019年1月资金缺口约在3-4万亿元左右，包括企业和居民对现金的需求（1.5万亿）、1月财政存款上缴国库（5000亿）、地方政府债券提前发行（2000亿）、前期央行政策工具到期（1.3万亿）等。此次降准释放资金约1.5万亿元，剩下的资金缺口（2万亿左右），央行可能利用临时准备金动用安排（CRA）来补充。

　　降准只是释放基础货币，是否“像水一样流向市场”，还需要信用创造过程。过去主要是地方政府基建项目融资、房地产开发与按揭等承担信用扩张的作用。由于缺乏预算约束以及刚兑，地方政府融资在过去十年近乎失控，因此，当前执行严格控制的政策，与此同时，房地产调控政策依然持续，严防投机炒作。

　　目前看，这两个部门无序信用扩张的可能性几乎不存在，中国也不可能重复2008年后那种全面扩张的老路。否则，过去几年为防范金融风险而作出的不懈努力与成果将毁于一旦，并会刺激产生更大的风险。因此，不会“大水漫灌”是可信的承诺。

　　但是，对于基建、地产等领域的控制必然会影响到中国投资增速下滑，从而对整个市场需求产生冲击，并向各行各业传导，表现为产能过剩、订单减少，营收与利润的下降对中小企业的资金链影响很大，从而产生更广泛的连锁反应与信用紧缩，这是典型的经济周期问题。

　　因此，民营企业，尤其是中小微企业融资难的问题并不仅仅是出在金融机构和货币传导机制，而是在经济下行周期信用风险过大以及投资空间和机会过小导致的。我们可以通过发展普惠金融降低企业的融资成本，但却不能刺激借贷的增加。

　　当前从债券、信贷、股权等方面引导金融机构加大对民营企业、小微企业支持力度并不能解决大问题，现在市场缺少的是需求。应该按照中央经济工作会议的要求，“强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求”。

　　因此，重点在于实施积极的财政政策，适度增加流动性配合积极财政政策稳定经济增长。即以财政政策为主，货币政策为辅，用“稳货币、增信用”配合“宽财政、促投资”，稳定总需求。积极的财政体现为三个方面，一是大幅减税降费，二是在基建领域补短板，三是在公共服务与社会保障领域扩大投入。

　　基建领域补短板以及在科技与工业领域加大基础设施投资，可以起到支撑和托底的作用，这要求政府增加财政投入，也就是提高地方债限额，较大幅度增加专项债券规模。当前，全国人大已经提前批准并下达2019年地方债新增限额1.39万亿元。当前，央行的货币政策调整，执行松紧适度的货币政策就是为积极财政政策提供流动性支持。

　　根据中央经济工作会议的要求，2019年的工作首先要坚持新发展理念，坚持推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线，防范化解重点领域金融风险；其次是稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心。宏观经济政策要在这两个要求之间寻找平衡点，前者限制回到大水漫灌的老路，后者要求承担稳定增长的作用，宏观经济政策制定必然强调平衡的艺术，做到微调预调，同时坚决推进各项改革，防范金融风险。