俞平康：路在何方？变局中的趋势

　　和讯网消息 2019年1月5日-6日，2019中国首席经济学家论坛年会在上海举办，本届年会的主题为《大国博弈下的中国抉择》。 中国首席经济学家论坛理事、长江养老保险首席经济学家俞平康发表题为《路在何方？变局中的趋势》的演讲。俞平康认为，长期美元霸权背景下，中国应该大力推进人民币国际化，这是不可延误的。第二，加强世界金融中心建设。第三，加强国防建设。没有这些作为保障，我们单纯对外开放可能持续不久。如果我们大幅度增加对外进口，人民币指数会下降，下降之后也会增加进口，会回归均衡，这是经济基本驱动力。同时，这样一个贸易全球化和金融自由化进程出现停滞背景下，我们需要从国内改革当中挖掘潜力。包括科技创新、加大民生保障等等，这是对于国外趋势判断。

　　大家下午好，各位领导，各位嘉宾，大家下午好。非常感谢首席经济学家论坛邀请，有这个机会作为一个金融市场当中普通的经济工作者，来给大家分享一下我在年末、年初，对于经济世界和中国经济看法。

　　每到年末、年初都有各种各样因素，各种各样经济会议都会召开。整个世界和中国都会充满一些不确定因素，尤其是今年。所以，就像刚才曾主席讲到我们的变局。

　　我给大家分享一下我对于变局的理解。两年前首席经济学家论坛年会，我当时演讲也是引用习总在新年致辞里面一句话“奔向小康道路上一个都不能少”，随后两年在党中央领导下推出一系列扶贫攻坚，促进社会公平，增加一系列民生保障措施。今年习总提到“放眼全球我们面临百年未有之大变局”，如何理解这个变局？这个变局当中大家更期待看到变动当中趋势。

　　我给大家讲一下我理解的趋势，这个趋势离不开全球趋势，概括为一句话“民粹主义”。国内趋势其实从我们十九大提出中国社会主要矛盾入手，最重要是不平衡问题。改革当中的趋势，2015年四季度以来，我们去杠杆政策在实体经济，在金融领域里面去杠杆政策不断的推出，如火如荼，效果很明显，会往什么方向走，结局会如何，下一步怎么走，这是我分享的改革趋势。

　　最后一点，全世界趋势，中国经济趋势，中国改革趋势背景下，我们在金融市场当中，如果做投资，有什么投资方向，可以有什么线索。

　　首先，中美贸易摩擦已经很长时间了，今天上午各位专家有很多真知灼见。其实，2018年3月份中美贸易争端摩擦加剧以来，国内诸多学者专家已经做了非常深刻分析，有很多原因，概括起来长期的是大国博弈，或者是修昔底德陷阱。但是中国崛起不是一朝一夕，已经连续很多年了。为什么现在贸易摩擦变得如此剧烈？很显然其实长期因素并不是最主要因素。短期的大家分析是美国中期选举，2018年3月份开始到4月份落地，这个选举开始我们贸易摩擦在继续。什么是主要因素？我们必须从中期因素入手，中期因素持续了好几年，特朗普上台之前，两年前我跟大家分析过“反全球化趋势”，现在法国有黄马甲运动，还有脱欧，最主要因素是贫富分化。贫富分化有不同方面，有收入分化，财富分化比收入分化更加剧烈。你在北上广深有一套房子，没有出租出去没有任何收入，随着房价飙升你的财富在增长。为什么美国民粹主义这几年如此剧烈？随后几年当中这种趋势会加强还是消减。

　　这是美国按照年份，每年收入阶层数据，红色线是前1%人口占全社会财富比重，右边这个轴2014年是37.2%，后面蓝色柱子，浅蓝色代表前10%人口占全社会财富比重是72.2%，这是美国公布数据，是全世界权威数据库（英文）一系列研究经济不平等学者，经过多年努力公布数据库，是世界财富和收入数据库。关键一点是2014年整个全社会后50%人口积累社会财富是0，2007、2008年次贷危机之后后50%人口占财富是负的，这个数据包括401K，不管强制还是资源储蓄，401K，退休账户里面所有的财富减去收入，减去负债，房地产抵押贷款等等，最后得出这个数据。所以可见后50%人口有一种深层焦虑，在后50%人口推动一下把特朗普推上台。但是特朗普上台之后一系列减税政策大家是有目共睹，是加剧分化趋势。所以民粹主义倾向肯定还会持续，这是一个基本判断。

　　因为民粹主义趋势还在持续，所以贸易的争端开始不断加强。贸易本身是非常有争议的问题，为什么从来是贸易有争议、？其实大家做生意，两方之所以愿意做，很难说有绝对公平，一方赚多一点，一方少一点，只要大家觉得两方都赚钱了，大家都推进这个生意。如果有一方较真你赚得比我多，这样无休止争吵就做不成生意。所以贸易为什么总被政客挑起作为政治问题。贸易摩擦起来了有很多原因，最主要的原因，大家国内开始认识，在美国我记得在美联储工作的时候，很多政策场合大家对这个问题是闭口不谈，主持人或者是嘉宾会推委掉这个问题。美国高科技对中国产品出口限制，这是利差主要原因。蓝色是中国每年向全世界进口高科技产品，高科技产品定义也是美国统计局自己的定义，中国每年向全世界进口高科技产品，2017年五千多亿美元，美国向全世界出口的高科技产品是三千多亿美元。因为美国许多法律对中国高科(600730,股吧)技产品出口限制，对中国出口高科技产品只有三百亿美元。这是美国不愿意向中国出口高科技产品。这两个数据联系在一起大家一目了然，美国每年向全世界贸易逆差是五千亿美元，美国为什么把中国挑出来，只要美国放松对中国高科技产品出口限制，它的贸易逆差瞬间变成贸易顺差，所以为什么我们说美国贸易逆差最主要原因是他自己造成的，是他对中国高科技产品出口限制。

　　从贸易理论里面也很容易理解，美国作为高科技强国，生产高科技产品具有比较优势，向中国作为劳动密集型大国，我们生产相对低科技产品有更多比较优势，我们生产低科技产品我们愿意卖给美国，但是美国生产高科技产品不愿意卖给中国，这自然而然一目了然，会造成贸易不平衡。问题是这种趋势为什么一直持续下去？如果这种贸易不平衡发生一两年，中国买你高科技产品买不到，下一年不会进行贸易，为什么可以持续。大家可以看到美国从70年代中期开始，蓝色柱子是美国向下贸易逆差。70年代中期到2018年，40年来绝大部分时间是贸易逆差，如果按照贸易理论，国际经济学理论，这么多年持续贸易逆差，货币应该是很弱。美国贸易逆差和美元指数没有什么关系，美元指数这么多年来和美国贸易逆差没有本质关系，甚至是美国贸易逆差年份贸易更加强势。这是什么原因？看一下三波美元高峰，首先第一波美元高峰，顶点非常明显是1985年广场协议，是里根总统在任，他是演员出身非常受欢迎。但其实这之前已经埋下伏笔，在卡特总统上台已经埋下伏笔。卡特总统展示了受民众欢迎，拓展事业和平，上台一个标志性措施，他在1977年做完总统就职演说和10万民众手挽手从国会演说讲台全程步行去白宫办公室，这在美国历史上第一次，代表意义是我代表人民，华盛顿所有的建制官员代表建制派。在美国国内经济卡特总统不是长项。79年80年是两亿战争，卡特总统自己任命美联储主席，主导美联储加息，那时候正好是卡特总统竞选连任，卡特总统没有连任成功。他上任之后由于经济每况愈下，他提出干预汇率，因为美国出现大幅度贸易逆差。里根总统上台之后，把民粹主义思潮延续下去，这种思潮一旦上来很难短期之内消减，到1982年逼迫日本签署广场协议。

　　第二波，1999-2000年美联储加息，高科技泡沫，美联储加息股市开始振荡，经济开始振荡。2000年股市泡沫破灭，2001年1月份小布什总统上任，小布什总统竞选的时候，他就把中国单挑出来，把中国作为潜在战略对手。小布什总统在近期几位总统当中和特朗普有明显之处，他是一个非常具有艺术家气质，说话直来直去。但是索性2001年他上台不久“911事”发生，把重要矛盾焦点或者是工作重心移到中东。2003年海外战争爆发，这是美国的近几十年来第二次美元高峰。

　　第三波，美联储2016年末稳步加息，2017年特朗普上台，上台的时候竞选口号和小布什很像，2018年3月份贸易摩擦加剧，现在提出退出中岛条约，这个趋势让人觉得很担忧。

　　这三波美元高峰里面有很多共同特征，美联储加息，贸易争端，同时最终后期都是以非常激烈方式，要么军事要么贸易领域激烈方式结束。所以这是我们对未来趋势必须有清醒判断。

　　这样一个判断下我们怎么做？中国贸易盈余和人民币指数基本上如出一辙，波动是很像的。这样长期美元霸权，美元霸权当中背后有军事实力支撑背景下中国如何做？一个是大力推进人民币国际化，这是不可延误的。第二，加强世界金融中心建设。第三，加强国防建设。没有这些作为保障，我们单纯对外开放可能持续不久。如果我们大幅度增加对外进口，人民币指数会下降，下降之后也会增加进口，会回归均衡，这是经济基本驱动力。

　　同时，这样一个贸易全球化和金融自由化进程出现停滞背景下，我们需要从国内改革当中挖掘潜力。包括科技创新、加大民生保障等等，这是对于国外趋势判断。

　　回到国内，国内也是千条万绪方方面面，我们每天生活在复杂的经济现象当中。最重要十九大提出的新时代社会矛盾是什么，人民增长美好生活需要和不平衡不充分发展之间矛盾。我们注意到对矛盾表述当中总结就是不充分，当时物质不充分，现在是不平衡不充分。原来是总量矛盾，现在是结构矛盾与总量矛盾并存，最重要是结构矛盾，如何抓住结构矛盾，这是抓住所有经济问题牛鼻子。

　　结构矛盾如何理解？里面有收入不平衡，区域不平衡，产业结构不平衡。所以要推进改革。我们中国财富分化，2015年前1%人口财富占总收入29.6%，前10%人口占总财富67.4%，大家觉得是否真这么严重？居民财富最主要的构成是房子，住房可得性，商品房和工房，这两个加一起是购房供给。我们按照教育程度划分，看到未上过学，小学、初中买得起房子占比20%都不到，高中、大学、研究生相对来说买得起房子。问题所在是什么？人口构成当中按照教育程度划分，2010年没有上过学，小学、初中，这些是义务制教育占到70%，所以全社会大部分人口是买房子有很大压力。所以为什么财富分化也不能小看，尽管比美国好得多。

　　刚才讲到收入不平衡，来讲一下产业结构可能更加重要，产业结构里面我们处于金融市场，金融市场里面有银行、证券、保险。银行业增加值占GDP比重，中国是美国两倍，但是证券和保险行业增加值占到GDP比重，中国只有美国1/3。所以其实里面是非常不平衡。我们是银行独大，证券、保险比较弱。

　　另外一方面，我自己处于养老金管理行业，养老金管理行业是保险里面另外一个子行业，养老金管理行业问题更加严重，123支柱，企业年金，养老保障加在一起占全社会GDP7.4%，美国123支柱养老金加在一起是整个GDP151.3%，所以养老问题非常严峻。我们现在面临问题是什么？工作年龄人口15-60岁，占整个人口比重，2010年是高峰，随后不断下降，意味着老龄化问题不断加剧。每年出生人口1962年有一个高峰，这一波人60岁退休是2022年离现在4年。65岁退休2027年，给我们改革窗口非常短了。所以结构改革必须大力推进。这个推进过程最重要近几年线索就是“去杠杆”。

　　首先，我们值得肯定去杠杆使得产业结构得到了明显改善。这是不容置疑的。高耗能产业高铁、石化、煤炭等等，一路加杠杆，加到2016年是顶点，然后开始下降。2015年四季度推进了供给侧改革。另外两大类行业一个是高科技装备制造，通用设备，电器设备机械等等，还有高科技产业，这些行业连续十几年来我们希望加杠杆，但是杠杆不断往下降，到了供给侧改革之后，开始杠杆平稳了，而且缓慢上升。这个产业结构发生了我们想要达到的效果，往积极方向走。

　　同时，金融与实体经济两个方面看一下。金融行业去杠杆已经非常彻底，这里面红色是中国，深色是美国，浅色是欧洲。中国金融去杠杆2016年推进之后，2016年年中和四季度如火如荼推进，2018年资管新规。金融去杠杆之后，金融杠杆开始下降，但是没有下降是实体经济杠杆，非金融企业杠杆，红色是中国，浅色是欧洲，深色是美国。中国杠杆2016年初是最高，2014年推进国企改革，然后小幅度下降，2018年稳杠杆以后又有小幅度上升，所以难点在什么地方？在实体经济杠杆。金融杠杆去杠杆为什么说很充分？有两个图片，首先左边图片是债性融资，右边是股性融资。2017年以后红色是非标融资，中国有很大特征是非标准化产品，非标融资急速下降，标准化融资缓慢上升。这么多非标化融资，表外融资，原来融资主体融不到资，产生了一些阵痛。更重要是股性融资，PE/VC发行数量和融资规模增速在2017年之后开始下降。这些表外或者是影子银行其实是代表了金融市场当中最具有创新动能这一部分。这是刚才讲到回过头来看这个图，中国的产业结构是银行为主，银行它占GDP比重是美国2倍，证券、保险发展不充分。现在表外收缩其实受到最大影响是证券、保险，银行业是推得很高。这个方向其实可以斟酌的，需要改进的。

　　实体经济杠杆来说最大难点是去不掉，一方面民企融资是负的，国企融资是正的，民企很难融资。另外一方面，民企一直在去杠杆，经济好的时候在去，经济差的时候也在去。去杠杆难点在国企。为什么国企去杠杆这么难？也是需要时间和耐心，因为涉及到根本社会经济制度，非常可喜看到中央经济工作会议里面提出，今年一个改革重点是改革社会经济制度。这里面最终落脚点在于“国企改革”。为什么这样讲？国企是我们以公有制为主体的，市场经济承载体。我们从经济学不管美国、中国，上经济学入门课，老师都会给大家上这个，把全世界两百多个国家分类，分成四个种类，两个维度，一个是所有制，一个是资源分配方式。两个维度把所有国家分四类：

　　国家最多这一类是私有制为主体，以市场作为资源分配主要方式，美国、西欧新兴市场国家是属于这个范畴。

　　还有一个象限曾经有很多国家，以公有制为主体，以计划经济来分配资源。这里面是前苏联，朝鲜、古巴等国家。

　　第三类是以私有制为主体，计划经济来分配资源。这也是有的，许多北欧国家，瑞典、芬兰、挪威等等，他们为什么可以存在很长时间，是因为这些国家税收非常高，70%、80%交税了，国家收税之后进行二次分配，这些国家为什么可以稳定存在这个象限，是因为他们人均自然资源丰富。

　　我们国家现在是社会主义市场经济是处于一个独特象限，有中国、越南等等。这个象限里面能否稳定存在下去，我们以公有制为主体，依托市场来分配资源。大家想一下这个最重要落脚点是什么地方？就是国企。

　　近期，有一些往左或者是往右，改革开放是从这个象限到这个象限，公有制成分慢慢缩小，同时市场作为分配资源方式扩大。最重要是稳定这个象限要做什么，把所有权和经营权分离，公有制和市场经济分离，分离之后在经营层面以市场化机制招聘人才进行管理，达到目的是强调公有制为主体，强调国企做大做强，不意味着计划经济做强，强调市场作为资源分配主要方式，不意味着必须民企做强，不是要么国退民进，要么国进民退，这也是一个伪命题。就像新加坡淡马锡，投资很多竞争型领域，国企并不一定要在竞争型领域，关键是把所有制和资源分配方式分离，这个我们拭目以待。

　　投资方向，我们讲了投资趋势，很多经济学家分析很多问题。方向如何做？金融投资领域里面，红色是房价指数，蓝色是股票价格，灰色是债券价格，债券和房价机构钱此消彼涨。股票和个人钱在此消彼涨。红色和蓝色线两个是完全相反的，特别是股灾2015年，当时2014年房地产价格回升，钱涌向房地产，股票市场钱抽离。现在是相反，房价已经开始涨不动了，所以股票也跌不动了。钱往什么地方走，大家一目了然。

　　股票投资是投资很多行业，投资公司、个股，这个有没有什么线索？这是2002年、2003年在美国提出以技术渗透为线索的产业周期线索，运用到中国2015年，这个社会驱动力是高新技术，就是信息产业，这是硅谷第一梯队软件和硬件，带动经济发展有几个层次，首先是渗透资本和技术密度比较低小行业，以服务业为主，在美国是亚马逊、ebay，在中国是阿里巴巴等等。还有是以制造业为主，在中国是高端制造业，为了支持技术渗透，发达国家和发展中国家产业结构里面有一个差别，产业服务业很发达，包括两个部分，一个是技术，一个是金融，技术服务业为技术渗透提供技术支持，金融服务业为技术渗透提供资本支持。这是概括美国90年代到现在一个经济发展最主要驱动力。当时是互联网技术现在是处于变革时代，就是人工智能，我给大家分享这些，谢谢。