圆桌论坛：不可能三角与新国际收支格局

　　和讯网消息 2019年1月5日-6日，2019中国首席经济学家论坛年会在上海举办，本届年会的主题为《大国博弈下的中国抉择》。

　　圆桌论坛三：不可能三角与新国际收支格局

　　主持：中国首席经济学家论坛理事、野村证券中国首席经济学家 陆挺

　　嘉宾：David 新加坡管理大学、李广前商学院金融学教授、沈基文金融经济研究所所长

　　Marcos 前任巴西驻华大使

　　崔历 建银国际董事总经理兼宏观研究主管、论坛理事

　　丁爽 渣打银行大中华区研究部主管、首席经济学家、论坛理事

　　张岸元 东兴证券首席经济学家、论坛理事

依次为：主持人陆挺、David、Marcos 、崔历、丁爽、张岸元

　　主持人：大家好，茶歇回来进行今天第三场圆桌论坛，也是最后一场活动。这场论坛当中要探讨不可能的三角与新国际收支格局。中国如何权衡自己的货币政策，尤其是经常账户，人民币汇率与美联储加息，美联储加息牵动中国货币政策，如果美联储不加息，中国货币政策空间是不是更大？中国货币政策如何应对全球最新情况？有请嘉宾主持陆挺先生。

　　陆挺：刚才主持人已经简单介绍了一下这边在座各位情况，这里加一点背景介绍。首先非常感谢会议组织者给了我们高大上，又是非常热门的话题。而且我发现我们这次的环节研讨成员，背景非常适合讨论这个话题。我发现除了我之外其他几位都有深厚的政府或者是国际背景。David是新加坡管理大学。之前是在摩根大通担任亚洲市场首席经济学家，在纽约联储工作过，地位是不一般，在美国总统经济顾问委员会工作过，有雄厚政府和学界背景。我们Marcos先生，过去两年是巴西驻华大使，更早担任过巴西财政部副部长，也曾经自己创办过咨询公司，也是一位知名学者。我们崔历女士，她现在是首席经济学家，之前在高盛工作过，也在香港央行工作过，更早是在国际货币基金组织工作。丁爽也是长期在IMF工作，最早认识丁爽是在华盛顿实习的时候，那时候是人民银行派到IMF的。张岸元先生现在是东兴证券首席经济学家，之前号称发改委宏观研究院主任。在座各位有雄厚和多元化背景讨论这个问题非常合适。

　　这个题目是不可能三角，我相信在座各位都知道不可能三角是什么意思，我简单讲一下，说白了就是这样一回事，一个国家不能又要这个又要那个，要有一点取舍，有三样不能什么都要，一个是独立货币政策，还有跨境资本流动，还有是稳定汇率，不能什么都要，最多三选二。如果三个都要肯定都不是非常完整，这个理论从六七十年前就有了，也不是新理论。

　　为什么这里今天题目上加了一个新的国际收支格局，如果2018年有一些新的，外汇储备2014年已经开始掉了，我们外汇占款2014年开始掉，2018年还在掉，我们跟高点相比低九千亿美金。2018年有一个什么真正的，过去20年第一次发生的，是我们的经常项目，经常项目说起来有一点太高端，实际上是国家贸易赢余或者是赤字。

　　从90年代末以来我们还没有知道全年数字，前三季度是第一次出现赤字，大概是55亿美金左右。这是一个完全新格局。可以说是跟之前不一样了。现在这个背景介绍完之后，就开始问在座各位每一个人一个问题。

　　问题是跟汇率有关，我们说起点是高大上题目，但是我们问题是直截了当，一个问题是人民币汇率，2019年你们认为破七还是不破七？人民币汇率制度会不会有一些改变？如果要不破七，是不是做一些动作？比如，不能让利率下行太多，或者是加强资本管制，这是不可能三角因素在里面。现在从我身边David先生开始，讲一下你认为破七还是不破七？

David

　　David：非常感谢，我会给出一个乐观的观点，因为根据预期，根据假定，这个环境对于中国来说很友好，包括美联储没有超过太多市场预期，还有我们说到地缘政治，美国、中国的环境并没有得到太多的下降和恶化。在这种环境当中，在今年末人民币汇率和美元相比会是低预期，所以在今年它会在低预期水平下，从具体角度来说，有一些人会非常的乐观。

　　陆挺：你认为到年底不会破七，主要是因为市场因素决定的，还是中国政府干预所导致的？

　　David：对于中国汇率来说，还有很多亚洲汇率来说，实际上是市场和政府调控综合因素，我觉得可能是会高于7%，这是政府的调控。随着时间的推移市场的力量是一个良好的环境，还有地缘政治，还有美国的经济仍然是非常坚挺，所以不会太多加强这方面。所以这是我们的预测，通过这种假定，这个市场会低于七。

　　陆挺：问一下Marcos先生，请您回答一下，人民币会不会破七？尤其我们来自巴西的财政部前副部长回答这个问题，巴西翻译成中文是雷亚尔，波动是相当大的。

Marcos

　　Marcos：我们必须了解央妈的情况，今天早上听到了国际的情况还是很多不稳定，然后人民币会超过7，如果是升值，之后才会升，我是这样认为。我觉得国际情形来讲，2019年是很多不稳定性，FED给出的信号就是我们会看到一些额外的利率上升加息，还有很多不稳定性对于资本流动，还有包括有很多资本回流到美国情况。此外，中美之间还有很多贸易争端。

　　陆挺：我们有请崔历来讲一下你的观点。

崔历

　　崔历：我的观点可能跟市场不太一样，我相对来讲比较乐观，我觉得人民币应该还是中长期升值的，相对美元。主要是因为美元趋势是走弱趋势，如果你说这是政府的原因，政策的原因，还是市场原因，我觉得如果观察过去十几年，央行调整时机可能跟大家想得不太一样，但是始终是会调的。比如，美元走强的时候，没有马上贬值，2014年的时候，但是滞后一段时间但还是贬值了。现在如果我们判断人民币未来怎么走，还是要对美元走势有一个判断。

　　为什么我觉得美元中长期或者从现在这一点开始是波动走弱趋势。有两点：第一，去年2018年推升美元一个因素就是利率走高，今年没有那么强。去年大家记得下半年的时候因为联储加息和信号比较鹰派，所以国内利率最高比较强。今天有人讲降息，虽然我们没有这个预测，但是可以想像，从这一点开始，联储即使继续加息也会比较鸽派，对于利率推升不会太强。对于发展中国家，新兴市场国家来讲，最关键不是短端利率走多高，还是中长期利率走多高。他这个期限溢价有多高，这是决定资金是不是撤出新兴市场关键因素。所以如果利率走得不是太高，从现在开始11月份高点已经过了，这个推升美元因素就不是太强。

　　第二，基本面因素就是美元赤字，俞总也是讲到这个问题，过去几十年周期，每当美国加财政赤字的时候，它的美元都会走弱，几次大周期都不例外，财政赤字引起货币贸易赤字，对美元造成向下压力，这对美元是看空因素。这两个因素合起来我不觉得人民币有一个特别明显的向下压力。当然短期波动是有的，但是央行也会稳定市场。

　　陆挺：所以基本上观点是不破七。接下来看看后面有没有不同观点，丁爽你的观点讲一下。

丁爽

　　丁爽：这个问题，我觉得应该讲2019年大多数时候是七以下，偶尔突破七不能排除，但是不会持续几天，分两个时间段看这个问题。第一，中美贸易谈判期间，这个期间大致是一季度，如果有延长也是估计延长一个月或者是两个月，反正都是一个季度左右。这一季度我觉得人民币还是承受很大压力，确实有破七压力，但正是因为贸易谈判当中汇率是非常重要的环节。我觉得如果参照过去几个月态势来看，央行会从稳预期，从资本管理措施甚至是直接干预手段，来防止汇率出现对美元大幅度贬值。基本面一季度人民币偏弱，我们经常账户逆差，往往一季度是比较弱的，很可能出现贸易逆差加上服务贸易逆差，所以一季度国际收支经常账户会比较弱，经济也会比较弱，下行周期我们觉得会持续到一季度，所以经济比较弱，经常账户数字比较差，再加上我们预计一季度美联储还是会加息，所以中国货币政策还是处在与美国分化阶段，所以资本账户也是受压。但是央行会通过央行政策来在多数时候维持七以下。过了一季度我觉得是市场因素会使得人民币维持在七以下，我比较同意崔历意见，主要是因为弱美元，美联储加息周期，如果是全世界经济都大家预计下行情况下，美国财政刺激推动作用也是逐渐减弱，这个时候我觉得加息周期也是接近尾声，这个对于美元会造成一定压力。我们年底觉得人民币兑美元是升值，有3%左右升值幅度。

　　张岸元：坦率说按照现有人民币中间价形成机制，是可以把汇率稳定在一个合理水平上。如果做判断，我认为2019年基本上是没有可能性破七。2019年上半年走势在汇率过程当中，政府干预因素比较明显，过了年中之后随着美元指数下行，相信汇率上升可能性会更大一些。过去三年我们说2016-2018年，可以仔细看中央经济工作会议给出的通稿，有这样一段话保持人民币汇率在合理均衡水平上均衡稳定。在今年没有这句话了，我个人解读从决策层来看他不认为2019年汇率是一个重大矛盾，从稳定市场角度来看，央行一定是有很多作为。从去年下半年来看我们发现央行做法有一个创新，他发现很多或者是开拓出很多在不消耗储备前提下稳定外汇手段，包括提高远期外汇交易风险保证金水平，包括对资金池强有力干预。这些手段使得离岸市场汇率拉动在岸汇率贬值能力大大下降。整个在岸中间价格，人民币汇率定价能力在增强。我们认为今年汇率不是突出矛盾。破七还是不破七主要是市场维度焦虑。

　　陆挺：非常感谢台上几位对人民币是持中性甚至是乐观的观点。接下来我的问题分两部分，一部分问题是问三位华人经济学家问你们关于中国问题。另外一部分是问两位外籍经济学家，问他们熟悉的经济体问题。

　　你们说人民币不会破七也讲了很多理由，今天环节题目是新国际收支格局，去年前三季度是我们20年来是中国进入WTO以来第一次出现经常项目逆差。2019年会是什么样格局？这个逆差会扩大吗？你对出口怎么看？11月份的出口数字相对10月份下跌很多，12月份怎么样？如果出口下行很厉害，逆差会不会扩大？甚至是我们经济增长速度下行压力会不会扩大？这样背景下人民币破七是不是更有可能，如果考虑这些因素之后。问了出口、增长、项目逆差问题，从张岸元这边开始。

　　张岸元：确实如此，过去很多年双顺差是中国收支典型特征。现在情况发生很大变化，我们认为在这种趋势，2018年出现趋势在2019年大概率是要延续。换句话说，我们今年可能会看到货物贸易这一块，大概率每一个季度会有300-700亿美元左右顺差存在。但是在服务贸易领域，这个逆差水平是比较稳定，大概是600亿美元左右。综合两点看，今年经常项目顺差总差额是零，

　　陆挺：接下来几个月中国出口增长速度，货物贸易估计是多少？

　　张岸元：出口这一块与之前差异很明显。一季度是最糟糕的时候，因为大家知道过去一年中美贸易战没有对中国出口带来任何影响，抢出口因素在今年一季度会释放出来。抢完出口断崖式下跌，在一季度很明显。往后矛盾转移成世界经济下行导致外需下降，今年年底会出现一个变化，美国经济到今年年中增速可能下降，我认为有一点因素是不是需要考虑一下，关于特朗普问题，他竞选当中所有承诺都兑现了，就剩下一个基建没有做，他有动力今年下半年搞基建方案，2020年大项目落地，保证大选之年有一个好的经济表现，如果这个因素出现，今年年底前后对中国外贸又有一个稳定作用。这一块主要是说经常项目。如果从资本项目来看，我们判断今年大概还能够有600亿美元左右顺差，这个顺差之所以能够实现不是因为我们怎么扩大对外开放，而是多年来惯性。

　　美股现在面临很大调整压力，2019年全球资产配置而言，中国国内A股对全球资产配置维度上是有更大吸引力。如果经常项目和资本项目捏合到一起，是不是对到外汇储备还是有一个反映，因为这里面估值因素很重要，欧元资产已经占很大比重。2018年之所以看到储备下行比较快，很大因素是欧元估值因素，欧元兑美元是贬值。我们央行发明了很多不动用储备情况下干预外汇市场手段，综合这些情况来看，我认为今年储备会增加两千亿美元。

　　陆挺：所以从经常项目角度来讲，你认为逆差会延续，外汇储备会上升。接下来问一下丁爽，逆差经常项目会不会延续，对出口怎么看，对外汇储备观点讲一下。

　　丁爽：2018年预计是小幅度经常账户顺差，前三季度有55亿美元逆差，但是10月、11月，甚至是12月可能会贸易顺差相当大，一方面是跟出口有关，所以整年我们觉得可以有一个GDP0.3%顺差，跟零也是差得不多。明年预计是小幅度逆差全年，是GDP0.5%，这个如果是我们预测成真，这是1993年以来中国的第一个年度经常账户逆差。主要原因，服务贸易刚才讲过，这是持类似的观点。主要是从商品贸易这方面，出口会受到贸易摩擦和全球经济减慢影响。另外一方面，进口方面反而强劲，进口强劲主要原因一个是中国2018年好几次减进口关税，而且减的幅度比较大，当然是在中美贸易磋商过程当中一个自主减税，这个到2019年会体现出来。另外我们承诺从美国进口更多油气和农产品(000061,股吧)。还有一个原因是稳增长措施，主要是用来促进内需，促进内需措施会维持进口相对比较快的增长。所以，这些原因使得我们觉得在2019年出现年度逆差。

　　从资本账户来说，我们觉得会出现一个小幅度顺差，主要还是从债券，刚才提到了股票，股票也是有可能，但是债券是一个更重要的驱动因素。中国债券市场二季度开始出现了比较大的流入状况，因为我们债券市场开放，为外国投资者进入中国债券市场提供很多便利。10月份、11月份出现逆转，这是市场出现波动以后有一个逆流出，12月份又重新恢复进流入，这个会使得中国资本账户加上对外投资的一些限制措施，所以资本账户是小额顺差，这个可能也是我们从监管当局希望看到，我们总体出现一个平衡，不用动用外汇储备，也不用积累外汇储备，也不用消耗外汇储备。

　　陆挺：你认为外汇储备基本维持三万亿美元出头一点。

　　丁爽：差不多。

　　陆挺：接下来看看崔历谈一下。

　　崔历：出口我觉得是会回落，就是抢出口之后是个位数增长。经常项目在今年小幅度顺差之后，2019年到零上下水平。但是应该区分贸易顺差和服务项，贸易顺差还是很大GDP2%以上，而且国内经济走弱不一定贸易顺差一定是下降，可能是上升，特别是如果大宗商品价格调整，其实是有利于贸易顺差的，所以我觉得总的来讲国际收支还是比较平衡，虽然我们从过去07年10%左右，掉到现在0%上下，这只能说明人民币不是低估货币，在均衡水平上波动。剩下是看货币现象，是美元走弱还是走强，是资本进入还是流出，这些因素作用下，人民币取决于货币性因素。所以又回到刚刚讲到问题，我觉得在一个基本平衡的国际收支情况下，人民币仍然可以相对弱美元走强。

　　外汇储备我想可能是一个小幅度上升走势，主要还是因为即使是去年美元走强，其实撤出新兴市场资金并不是那么多。只是集中弱国家，集中阿根廷这样的国家。很多国家还是微弱的流入状态。我觉得今年随着美元走弱，美债利息回落，今年流入市场会上升，中国也是不例外，加上债券市场打开因素，所以这个对于外汇储备是一个小幅度利好。

　　陆挺：谢谢，刚才三位经济学家讲了我们对贸易，对经常项目外汇储备的观点，给我们后面讨论奠定了很好基础。今天有幸有两位外籍经济学家，一位来自于巴西，巴西在我看来过去几十年来经历了一个典型新兴市场国家中的汇率制度演变。刚才我们几位华人经济学家已经做了铺垫，我们看到了我们外汇储备是从高点到现在，四万亿到三万亿美金，过去几年人民银行一直推动人民币，我们其实是汇率机制改革，尤其是在2015年8月11日，号称“811汇改”，我们一直走在改革道路上面。今天有幸Marcos在这里，我想提问一下，1999年当时巴西经历了中国的汇率制度改革，变成自由浮动制度，我想问一下当时巴西发生这个事情背后是什么样推动因素？对今天中国汇率制度改革有没有什么间接意义？

　　Marcos：我想回到巴西历史情况，巴西是一个国家，这个国家储蓄率比较低，我们储蓄率是16%和17%GDP，你们是46%GDP，你们是非常高，所以我们喜欢外汇，这是我们惯常的情况。

　　1980年代的时候，我们执行了一个汇率机制，把这个幅度不断缩减。早期1990年大家还记得，我们有一个对未来国家经济，大家持有比较好的看法就是全球化，没有人预测到经济向下趋势。我们财政部大量在国外进行借贷，这个汇率实际上灵活度是比较低，我们很快看到流动性减缩。我们看到这样一个经济现象是可以传染，看到有一些国家他们已经失去了一些市场，然后在另外一些市场又得到一些弥补，所以我们会看到更多的有一些有盈利的市场，这个在巴西也有这种情况。一方面流动性缩紧，另外一方面巴西有很多资本，他流出我们的国家。显然我们不能维持下去，所以我们已经在GDP赤字超过3%，然后我们还有财政赤字，还有经常项目，在这些共识方面，我们已经没有办法维持过去既有汇率，唯一可用办法和机制，就是让市场来决定利率，我们能够在1990年进行自由化汇率，而且运行机制是比较好，这个系统是瞄准通货膨胀，我们建立了金融政策，还向英国学习。

　　为什么政府有改变危机情况？我们在全球有很多经验，包括来应对危机，但是有可能这个解决方案，我们要改变汇率机制或者是金融机制，在一个国家会导致很多波动。

　　第二个问题，我们普遍认为政府会不断控制这个局势，一旦这种局势被颠覆，一旦没有办法控制这种情况，所以这种情况下，在市场上每一个人，还有政府的每一个人，都期待一个国家会变得更加睿智，会改变这样一个现状，会看到一个更为和平稳定的国家局势。

　　另外，我们可以看到这样一个汇率机制变化在巴西，我们没有其他的选择，只有采取自由汇率机制，但是我们知道我们也有一些很好良性的情况，比如说正面市场行为，市场它在运营过程当中反映非常快，然后人们有着很多不同的态度。人们做出更加合理的预测，他们运营过程当中，机制变得更加具有更多灵活度。

　　我们通过自由的汇率制度，必须采取财政措施，如果我们能够解决很多财政方面问题，比如说联邦政府和当地政府之间矛盾，这也是一个非常痛两难选择。因为联邦政府必须肩负起自己的责任，同时还必须要约束各个洲政府，IMF建立了一些相关的规章制度，所以不管怎么说，这都是一种博弈。

　　陆挺：刚才Marcos先生讲的是巴西情况，其实也就是在巴西做出一个历史性改变他们汇率制度的时候，其实当时应该说是更大一场危机是在亚洲，就是亚洲金融危机。David那时候应该是做亚洲市场研究，所以我相信你是深有体会。能否给我们讲一下，你经历的国家，当时改变这个汇率制度，背后因素主要是什么？

　　David：非常感谢，我想说我非常高兴能够成为一名教授，我现在更加放松，我可以从更广的角度来看待经济问题。比如说像我们的同事一样，我可以戴上领带。亚洲金融危机我在美国那时候是当教授，我回到了JP摩根，我是亚洲地区经济学家，当时在会议后我会飞到新加坡教授我的学生，现在我是一名教授，是经济运行理论方面执教者，理论可以指导从业者，我们很重要是理顺亚洲金融危机，了解一些理论。

　　我们看到了很多机会，您刚才谈到有时候不能同时追逐每一个利益共赢，在亚洲金融危机爆发之前我们有一些经济体，他们都是进入到固定的汇率。他们可持续性不强，他们出现了问题在危机当中崩溃。我们说到经济体被IMF了，这个汇率出现自由化情况。现实是对于所有经济体，包括泰国、韩国、印度尼西亚、菲律宾，它总是一种混合体。有这样一个可能性，我们说到一种极端，经济学家得到了诺贝尔经济学奖，他创造了一个框架，这个框架非常有利，他谈到政策决策情况，还有我们说到权衡情况，他可能并不是纯粹反映到经济全部真实情况。还有汇率，我们看到各种混合资金流动控制情况，有时候我们可以看到汇率这种政府调控，还可以看到亚洲经济模块可能非常成功，我觉得它在某种程度上表明中国经济在往上走。同时可以用这种模块可以看到，我们可以控制这种汇率，然后中国政策决策者有很多可调控能力在这样一个三角关系当中。

　　另外一方面，我想讲一个现实理论，就是改变动态的国际收支平衡。中国是经常动态反应，另外是了解收支动态，包括经常项目赤字情况是有困难的。我们还看到其他一些因素，包括保证中国基本收支平衡，还有其他一些购买中国国库券这样一个情况。这些是可管理的，可调控的。

　　从更广角度来讲，不用担心这种收支是经常项目赤字，它可能会非常高。除此以外你要看一下这个现实，对于很多新市场而言，尽管有一些经常账户赤字，但不要担心。因为其他因素往往会起到一些制约作用，由于对新兴经济体而言，外汇储备问题，他们承受很大压力，包括印尼其他国家，包括菲律宾。在菲律宾相对经常账户，赤字不高，但是外汇储备不多，所以有的时候他是在经常账户和赤字之间有波动，来回替换。有的时候如果是风险避险程序战略市场，整个就会造成贬值等等。总的来讲经常账户是动态的。

　　陆挺：有一点很关键，很多人说没有关系，我们有资本项目来补，尤其是老外投资中国国债，投资还挺多，David指出一个重要的点，那个钱是借的，随时都可以撤走。

　　接下来问一个有挑战性问题，也是问David和Marcos，你们认为在未来五年中国有没有可能实现完全自由浮动，或者是接近完全自由浮动汇率制度？是中国政府主动为之还是像刚才讲的，还是像无论巴西还是亚洲经济体的情况，是被动做出决定。

　　David：在我看来机会很渺茫，对于中国，改革重点非常多，上午无论是主旨演讲还是讨论环节都谈到了。你所提到的汇率改革是其中一部分，但是并没有放在中国政府事项优先位置，这是要注意的。前面也谈到黑天鹅或者是风险事件，包括小概率事件。由于中国改革事项很多，不可能把外汇放在非常优先位置。

　　如果是讨论中国放开汇率是被逼的，还是主动的，我相信中国任何外汇选项是基于自己的，不是被逼的。

　　陆挺：是一个很正面的回答。接下来问一下Marcos一样的问题。

　　Marcos：谈到主要世界出口国，他们很难接受自由浮动汇率制度，因为要考虑到国家稳定，包括外汇稳定，所以在亚洲尤其如此。对于中国而言很多中国企业他们其实也在出口国外也是投资国外，他们投资国外是考虑未来回报。中国央行要考虑这些企业，他们在国外投资负债情况，要形成平衡，央行考虑这一点。再看一下今后几年，我不信中国贸易情景不会发生180度转弯。同时，我相信今后几年市场流动性也不一定那么充裕，如果谈到中国改变政策，我觉得汇率这方面也不会采取更多更强，明显有更大动作。

　　陆挺：刚才讲的是汇率、经常项目，但是不可能三角很重要一点是讲国内货币政策，讲国内货币政策东西太多了，不可能用几分钟时间讲清楚，我问大家一个最简单问题，实际上我们讲到不可能三角，讲到独立货币政策，中间最核心是独立利率政策。接下来问一下三位，你认为2019年央行会不会减息？这是现在大家都在讨论的问题，这个问题本身定义不清楚，因为减什么息大家也是有争论，我们分两块，有没有可能对基准存贷款利率减息？基准利率是否可能下调？现在是不管人民币是否破七，不用害怕，为了国内经济增长人民币贬值，国内利息也得降下来。

　　崔历：中国有很多货币政策工具，刚才分了中国经济学家和国际经济学家，其实我们做什么决定是两边都要看的。但是对于中国来讲，货币政策未来怎么走，央行还是有很多其他国家没有的货币政策工具，包括一些宏观审慎工具。这些都会去影响国内市场，所以他的独立性或者是自己来做操作的空间是有的。关键是不是应该这样做，对于国内来讲是不是这样做？为什么觉得这是2019年比较困难的问题？2019年情况和2018年不同，现在国内杠杆率比较高，房地产也是一个政策非常关注的问题。如果有一个全面降息信号，对于这些市场是一个什么样的刺激，我觉得大家基本上有一定预期。所以我的想法，我觉得央行可能会尽量延后降息政策，可能还是先从所谓的定向的支持来开始。刚才讲到货币政策与各个国家外汇储备关系，还有国际收支关系。最关键一点还是尽量避免汇率错配。如果有错配或者是有高估情况，其实对你的压力是比较大的，这是各个国家需要避免的情况。如果没有这样一个明显的错位情况，其实央行本身对于中国这样的大国家，特别是有很多外汇储备，有很多政策空间情况下，是有自己从国际平衡角度来讲是有空间。但是我觉得可能不会这么轻易，或者从我们中长期金融风险角度上来讲，不会太轻易用这个工具。

　　陆挺：所以听下来你的答案是降息可能性比较大。

　　崔历：不是很大，但是降息不降息不是因为国际考虑，毕竟现在人民币汇率我觉得大部分是均衡区间，没有一个高估情况。如果未来全球金融环境比较支持，其实贬值压力也不是很大。央行不会因为联储行动一定要坚持一个利率的水平。但是如果现在开始降息，其实就是说短期和长期选择，对于房市和杠杆率都是刺激。

　　陆挺：刚才主持人提醒我要留一点时间给台下。

　　丁爽：我觉得这是一个概率问题，究竟会不会降息，央行会作为一个最后措施，所以这个概率我觉得很低，也有人提出会不会有一个非对称减息，只减贷款不减存款，这个可能性也是很低。现在信贷之所以增长比较慢，不能支持实体经济，有一部分是因为银行资本金不足，如果银行盈利进一步受到影响，这也是造成一个恶性循环。发生低概率事件，我觉得更可能是因为发生全球新的危机，而不是中国本身原因，中国本身经济下行，很可能是通过其他一些利率措施，来降低市场的利率水平。

　　张岸元：我们有一点要明白，所谓货币政策一定是政治决策。去年此时此刻我们在说利率走势的时候，大家都说看一下外面美联储加息，国内加杠杆，一定是上行，现在来看是往下。2019年无风险利率一定是往下，经济是下行，中国融资难融资贵深入人心，是政治正确，这个方向是确定无疑。关键是如何在复杂利率体系下做操作，95%我认为至少在今年没有可能调整基准利率。这里面有一个特别重要的因素，可能多数人不一定观察到，或者是不一定考虑。实际上对于中国整个商业银行体系存量资产而言，基准利率对资产端收益影响巨大。道理很简单，各位看一下你们自己房贷合同，1月1日五年期贷款基准利率，如果人民银行降低贷款基准利率，会对整个商业银行资产负债表造成很大冲击，所以从决策来看不会有这种操作。

　　取而代之是货币市场上进行操作，他意愿很明显而且看得很清楚，现在你加25BP，我宣布搞出TMF，所以下一步操作模式是寄希望于数量型货币工具发挥价值型货币工具作用，把IMF利率拉到3以下，通过这个方式拉低十年期股债利率，这个操作今年概率更大一些。

　　陆挺：非常感谢，我相信央行的思路，我跟张岸元很接近。接下来时间留给我们的听众，欢迎大家提问。

　　提问：大家好，我有一个问题问一下张岸元先生，您提到了无风险利率，实际上是下行的趋势，这样对应还有一个对于国内企业融资成本，2018年实际上是无风险利率下行，但是融资成本上升过程。2019年您认为是什么情况以及理由？

　　张岸元：2019年无风险利率一定是往下，与此同时信用利差往小走，但是多大程度上把中国融资难融资贵问题解决，这个是很困难的。这些问题可能是伪命题，在今年真正解决企业融资问题真正渠道，很可能还是来自于前两天宣布的某些消息，很可能来自于更多依靠直接融资手段，尤其是股权融资。你希望我们银行体系，希望债券市场如何向小微企业提供低成本信贷性资金，我觉得这不太现实。

　　提问：我想问一下丁爽首席，不可能三角能不能尽可能，您有什么建议？

　　丁爽：我觉得应该说刚才David提过，是有一定灵活空间，每一个国家都不是纯粹的，完全资本账户开放，或者说完全有货币政策独立性。但是总体而言，从长远角度来看，我觉得相比而言，在汇率方面放弃稳汇率努力，在这方面是有空间，而且是应该往这个方向走。短期内因为由于中美贸易谈判问题，使得我们这方面进程是受到一定阻力。刚才也提到了811汇改，那是我们自主想变成更灵活汇率体制尝试，这也是在其他国家，往往是在危机的时候，才能到浮动汇率制，在中国这个希望更加大一点，由政府推动增加汇率灵活性。这个也为以后资本账户开放，使得人民币能够增加可使用性，最终成为主要储备货币，能够创造条件。同时也是一个重要价格机制，如果这个价格机制不充分利用，也会造成很多扭曲。所以我的感觉，并不是说一下子到完全浮动汇率制，但是汇率允许它波动幅度或者是可以设定一个每年波动限度5%-7%，不是一下子完全放开，这方面有余地，也是应该走的方向。

　　提问：想问一下张岸元老师，我们外汇储备里面有一部分是欧元的份额，在接下来一年或者是两年时间里面，是否我们国家也会考虑到欧元区不稳定性，包括刚才提到由于意大利债务危机或者说欧洲区经济不稳定性，甚至是担心德国经济是否会出现一些颠簸？这样情况下，央行是否对欧元持有比例做调整，或者是对欧洲区因素如何考虑？

　　张岸元：储备当局做什么决策我们不清楚，我判断不会因为经济短期波动对币种结构做过于频繁调整。美国经济确定性方面更多一些，年中之后经济减速，美联储加息减少，所以这方面确定性更强一些。

　　陆挺：听起来丁爽和崔历认为欧元相对美元会升值。国际市场上10个当中有8个预测欧元会升值。

　　提问：我们平时客户当中经常问到一个问题，现在去美国留学尤其是科技类留学还有去美国移民都在收紧，这是不是接下来一两年内会持续继续收紧？去美国买房子，那边房价出售市场大家有什么看法？

　　提问：我问一个美国问题，关于2019年美股我想问一下各位首席是乐观还是悲观？

　　提问：我们国家国际收支如果是逆差，就会影响到一个问题，关于人民币国际化问题，这个怎么看？另外人民币国际化和去美元化，这两者怎么结合？

　　陆挺：我做一个主，我们环节本身是讨论国际收支和不可能三角，有关去美国留学、买股票，可以在其他环节讨论，最后有时间可以让David回答一下。我有一个问题很好，今天你们不问我也会提问，就是人民币国际化，其实背后一个问题，不可能三角另外一个问题，大家都知道资本管制是不是收紧还是放松？你们接下来怎么看？对于人民币国际化有什么影响？

　　崔历：我觉得资本管制肯定是收紧了，特别是流出这一块我觉得是可以看到一些情况，但是我觉得人民币国际化有一些新机会，一个是债券市场放松与打开，全球央行人民币资产在上升。第二是人民币计价大宗商品交易在上升，特别是上海推出人民币原油期货。第三是企业对外投资，这是未来人民币国际化机会，这些方面应该是在资本项目没有完全打开的时候，都还会持续推进。如果看各个国家的资本项目自由化过程，刚才巴西Marcos讲到，他也是一个审时度势的情况，比如中国2007-2010年的时候，资本流入比较多，那时候是外汇管制流入。现在是放开流入，未来会不会在资本有流出压力的时候放开流入，未来资金重新回到新兴市场，会不会放松资本管制，这是有机会的。回到那位先生逆差问题，逆差本身很多人认为是有利于人民币国际化，逆差比如说美国为什么美元这么强，一个重要原因是通过逆差在输出美元，我觉得我们还没有到那个时候，如果特别是刚才那位讲到去美国留学收紧了，可能以后服务向下逆差也没有那么大，经常向下会不会持续是逆差，在我头脑里是存疑。

　　我们如果这一轮开放主要是服务业开放，服务业开放本身，也可以减少服务业上面的逆差，总体来讲对于经常项也是一个有利的情形。所以总的来说，我们还没有到靠逆差去人民币国际化阶段。

　　张岸元：坦率说我认为就上一轮跨境贸易投资人民币结算加人民币离岸中心，这样一个推进人民币国际化模式，做认真反思和总结之前，我们在讨论下一步人民币国际化，这是不负责的，上一轮我们干了什么，干成什么，这里面有什么因素导致我们往回走，这个事情没有公开讨论，没有人做非常细致，能够更高层面讨论，这种情况下讨论人民币国际化，不管下一步怎么做都为时尚早。

　　陆挺：人民币升值背景之下，我们海外人民币中心形成，实际上一旦出现贬值情况，就会前功尽弃。非常感谢各位精彩发言，也感谢各位倾听和你们精彩提问。

　　主持人：谢谢各位嘉宾，再次热烈掌声感谢。