连平：货币政策面临多重挑战

　　和讯网消息 2019年1月5日-6日，2019中国首席经济学家论坛年会在上海举办，本届年会的主题为《大国博弈下的中国抉择》。 中国首席经济学家论坛理事长、交通银行(601328,股吧)首席经济学家连平发表题为《货币政策面临多重挑战》的演讲 。连平指出，未来货币政策会是非常明确在稳增长方面做为最主要任务，同时兼顾平衡好其他方面。

　　大家上午好！很高兴有这个机会来跟大家做一个交流，刚才主持人讲到货币政策将来会怎么走，我想在接下来半小时当中给大家讲一下我对于这个问题的看法。

　　前不久，中央经济工作会议对货币政策有一段阐述，“稳健”、“流动性”、“松紧适度”、“完善货币政策传导机制”，其实所有会议上讲的话，在之前其他会议上相关文件上都说过，就是说再没有新的表述。但是，在这个会议上有关财政政策又有新提法就是“加力、提效”，提出了明确要求，同时说明财政政策积极力度会进一步加大。但是货币政策所有讲的所有提法之前都讲过。所以整体来看货币政策定调还是比较审慎。货币政策在很多方面确实是遇到了挑战，我梳理几个方面挑战：

　　第一，经济稳定增长和美联储加息周期之间平衡。现在来看经济下行压力是越来越大，去年的二季度之后，主要是美国发动对中国贸易战，加上前期我们一系列的相关政策叠加效应，再加上整个世界经济增长速度。从2018年四季度以来可以看到，很多数据表现都比较平稳，已经有了很多预测，对于明年欧盟、日本经济都不怎么看好。美国经济下来是肯定的，但是不等于说很差。在这个状态影响下，中国经济增长下行压力在2019年一季度会非常明显体现出来，这个时候毫无疑问货币政策向“松”调整，这是中国经济当前需要。但是，向松方向调整毫无疑问流动性增加，利率水平下降。但是美国加息周期还没有走完，利率水平经过一阶段加息之后，现在已经达到较高水平，或者说货币政策正常化定的利率中性区间，再加两次息就到中端水平，现在有不少利率和人民币利率倒挂，超过人民币利率。即使我们不再降息，美联储继续加息，还会有更多利率会被超过，这样又会带来新问题，资本流动，汇率这方面会承受比过去大的压力。这个时候这个事情怎么平衡很关键。

　　第二，稳增长和稳杠杆的平衡。杠杆率2017年采取措施进行调控之后，2018年来杠杆水平是稳住了，已经有了不少数据来表明几个重要部门债务水平增长明显放缓，有的是下行。整个债务水平现在和之前最高状况相比，有的是有所下降，但是总体是达到了稳杠杆目标。经济下行比较大的情况下，会增加信用投放，这个是目前正在做的大量工作。这样下来毫无疑问会推动杠杆水平，如果讲货币政策向松调整力度很大，信贷投放和非信贷融资增速非常快，是有可能带动杠杆水平重新往上走。这种情况出现可能性是比较大的。这中间怎么平衡好，把握好这之间关系，如何更好解决我们想要解决的问题，同时又不带来新的其他问题，这之间的平衡也是一个挑战。

　　第三，来自于扶持民企和控制房价之间平衡。扶持民企现在是政策非常关注的焦点，已经出台了许多相关的措施，从金融上讲货币政策流动性宽松一些，利率水平下降，促使民营企业融资成本持续下降等等，这都是我们现在货币政策想要达到一个重要目标。与此同时我们看到房价依然在部分的城市还有上涨压力，最近一些城市开始逐步放松对于房地产市场的行政调控。我们也可以预期，如果这种趋势进一步扩大，一部分城市房价确实要关心它有没有可能进一步出现上涨。因此，在这种情况下利率水平不断降低跟房价调控之间目标如何加以很好平衡，也是目前需要讨论的。尤其目前这种情况下面，流动性宽松了，利率水平也在往下走，整个流动性宽松的条件形成之后，如何使得流动性流到实体经济当中，目前还是有很多障碍。如果讲，在这种情况下货币政策继续向松调整，流动性更加宽松，是不是又可能出现这些资金流到我们不愿意看到的地方。比如，房地产市场。所以这也是需要加以平衡的重要方面，也是一方面挑战。

　　第四，推动出口和控制资本外流，这两者之间的平衡。从现在的出口情况来看，大家基本判断2019年中国出口会遭遇很大的挑战，尤其是在上半年或者是一季度会更加明显。可以看到相关出口数据会出现非常明显的回落，这种势头在11月份就已经开始显现了。在这种情况下，如果我们推动人民币或者是使得人民币在现有水平上继续有所贬值，或者是贬值幅度更大一些，这样来维护我们的出口，支持我们的出口，使得出口保持不错的状态，这样来支持我们的稳增长。但是，出口方面措施、政策，对资本流动带来的环境是正好相反的。国际收支两块，经常项、资本项，贬值有助于经常项改善，但是贬值不利于资本项目平衡。所以，如果货币政策宽松程度比较大，毫无疑问会给货币贬值带来更大的压力。这样就有可能促使两者之间平衡出现问题，带来新的资本流出压力。所以这是货币政策遇到的挑战。

　　我大概梳理了四个方面，也可以看出来货币政策目前所面对的形势是比较复杂的，它的需求各个方面都有，而这个需求是比较多元的。因此，我们就不难理解为什么目前有关货币政策表态在中央经济工作会议文件当中，看上去是“四平八稳”表态，其实是遇到多方面需要，要加以平衡。基于这个判断，对未来货币政策走势或者是取向有几点判断：

　　第一，未来货币政策应该是保持它的独立性。昨天有专家讲到不可能三角问题，专门有一个圆桌讨论这个问题。我认为这个当中未来非常明确，肯定是保持货币政策的独立性是最重要的。保持独立性就是国内主要目标为主，适当的来平衡其他相关需求。比如汇率稳定、资本流动平衡。

　　第二，货币政策在当前往后一个阶段，短期阶段来看稳增长为要。刚才讲了很多方面需要关注，但是毫无疑问从现在开始往后一段时间里面，“稳增长”目标是最重要的。货币政策不同国家方向、目标、重点有差异，但是总的来说一个是经济增长，一个是物价稳定。周小川有四个目标，经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡。核心任务非常明确是首先考虑稳增长为主，其他方面需要适当兼顾加以平衡。两者之间如果产生矛盾，我想政策取向在确定它的目标和重点方向上，肯定还是把“稳增长”放在首位。尤其与货币政策相关一系列重要目标来看，比如汇率稳定、资本流动、房地产调控等等，这些方面确实货币政策需要考虑到平稳运行的需求，但是我们又要考虑这些方面还可以采取许多其他的相关政策措施来进行调整。不必完全依赖于货币政策，可以有更多其他政策综合进行运用来处理好这个问题。这个时候要看到是货币政策在未来一个阶段，稳定增长是第一位，这是越来越清晰的。尤其随着经济下行压力越来越大，它的目标就会更加清晰显现出来。

　　第三，货币政策相对于财政政策来说，可能未来还会更多扮演好平衡器和调节阀功能。平衡器功能是有多种多元需求需要释放平衡，可能与财政政策有明显不同，财政政策是一马当先加大力度，更多是朝稳增长目标使出他的最重要功能。但是货币政策不一样，是需要适当平衡其他很多需求，像古代打仗一样先稳定阵脚，多方面需求都要释放照顾到。而对于调节阀来说，中央经济工作会议上说得很好松紧适度，根据需要调节，该紧紧该放放，现在往后货币政策最重要还是把“稳增长”放第一位，因此调节阀是根据需要调节，这是朝货币松动方向调节，这两个方面功能，可能其他的政策还不能够很好的起到这个作用，货币政策在这个方面具有独特功能。

　　第四，未来货币政策工具搭配使用，多元化趋势可能会更加明显。最近三四年SLF、MLF等等很多种创新工具不断出现，发挥了很好作用，最近我们看到长期不太用的再贴现等常规工具也开始使用，我们外汇增长速度放缓甚至某些阶段出现负增长，需要货币政策利用各种不同工具向市场提供不同供给，像降准等传统工具未来搭配使用空间都被打开。尤其最近2018年来四次定向降准，年初有一次，未来估计还有。这些工具综合性搭配使用已经达到货币政策在期限、配置流向等等方面更好发挥作用，这些综合性工具都有一些自己不同特点，可以满足各方面需求。

　　第五，降息我认为会比较审慎。我认为降息今年来看概率比较小。当前的利率水平其实已经是属于长期以来存贷款基准利率目前处于偏低，已经是很低了。继续再降息我个人认为可能从积极方面边际效益发挥是越来越有限，但是在消极方面边际效益发挥会更加明显，可能会进一步降息带来对实体经济实际好处并不太重要，但是继续降息在某些方面带来压力，利率、资本流动本身就有压力，而继续降息，可能会带来这方面边际效益更大，这个时候就需要平衡。你稍微动动不见得对实体经济有太多好处，但是可能某些方面带来负面效益不小，这是需要谨慎的。

　　刚才讲到存贷款基准利率水平偏低，所以再降息要打问号，还有多大空间？美国利率上来到目前这个水平，跟我们已经是倒挂，我们要问问继续降息还有多大空间？我想大家会觉得没有多大空间，这个涉及一个重要货币政策预期引导，再降息之后已经没有进一步动作空间，你怎么引导市场预期。过去经常讲降息，利率下降空间被打开，意味着未来还会有多次降息，现在这个状态达到相当低水平，美元利率又上来了，对于你进一步降息带来很大制约，没有空间、前景展望，这会发生多大作用？所以这是现在为什么降息比较审慎一个重要原因。

　　再讲一下存款准备金率，目前存款准备金率还是偏高，这次降低之后大银行13%，中小银行11%。从目前银行负债增长，存款增长状况和实际需要各方面来看，毫无疑问准备金率是偏高，准备金率未来走势很大程度上与货币供给，外汇占款结合在一起，这方面来看未来准备金率进一步下调有不少空间，短期来看有两个百分点空间。目前，降准通常看成宏观政策向偏松调整，货币政策中提到的松紧适度，当流动性需要进行补充的时候，不一定是向松调整一定会增加流动性，关键是流动性本身增长是不是能够很好匹配和服务实际需要，现在看来这个方面是需要加以关注。但是，最直接影响还是要看银行，准备金率是银行存款的准备金，影响银行存款。现在银行存款是什么态势？最近三四年银行存款增速大幅度降低，贷款13%，银行存款增速只有8%。还有同业存款，这里面带来一个期限问题，同业存款是短期存款，银行信贷投放是一年以上，是属于中短期或者是中长期，一年到七年，你拿到短期资金放到中长期项目，这个期限匹配就会带来风险。从现在银行角度来说，目前的这种存款增长带来很大的制约，也制约资金的期限匹配，所以更多是投向短期，中长期不太好，因为资金来源越来越多是同业。所以这种情况下准备金率继续维持很高水平并不合适。从当前来说稳增长，准备金率是需要调下来，因为银行要进一步适当增加信贷比投放，没有很好的流动性支持，尤其是中长期资金支持，显然信贷投放能力会受到比较大的制约。因此，现在情况下面，尤其是目前遇到瓶颈，非信贷融资增长花了很大力气，从2018年三季度开始一直到现在，持续不断希望打通通道，让非信贷融资增速可以上来。我们看到2019年社会融资规模增速很慢，信贷是非常平稳，也在12.5-13%区间增长，但是非信贷这一块增速明显下来。尤其银行表外融资这一块出现大幅负增长，而且这个负增长状况短期内不可逆，因为是监管要求。更多表外融资到期之后收回就不能做了，新增数量比较有限，这就使得这一块持续出现负增长。

　　从经济体原来获得表内、表外充裕融资支持情况下，到了整个尤其是表外融资这一块支持比较弱情况下，所以就出现了许多收紧效果。

　　这种情况下面，当然两条路都得走：第一，支持信贷适度增加投放。现在更多推动，因此需要准备金率进一步下调，让银行信贷实际投放能力能够得到维持甚至是增强，如果这一块都不能做到，接下去就更不容易了。这是当前实际情况，非信贷融资遇到很多障碍，没有很好打通相关瓶颈，这样对于信贷增长需求就显得更倚重，更需要加快投放速度，更好支持实体经济。

　　总结起来说，未来货币政策会是非常明确在稳增长方面做为最主要任务，同时兼顾平衡好其他方面。这个当中非常重要，就是大家讨论比较多的“去杠杆”，我就不展开了。去杠杆目标调整为“稳杠杆”是有必要的。我在2017年4月份曾经接受采访，当时我就说中国经济稳杠杆，同时中国杠杆问题是结构性问题不是总量问题。现在就是这样一个总体政策，从短期来看我认为稳杠杆不要机械把它设定为杠杆不能再有任何波动，不能有一定程度走高，我认为这是机械的。稳杠杆是杠杆水平大致在这个区间，允许一定波动但是不会出现趋势性大幅度上涨就可以。尤其中国这样一个经济体，它的发展阶段和发达国家有不同，经济结构、金融结构与发达国家有很大不同，尤其与美国有很大不同。债权结构也是不同，多种因素推动中国杠杆率、总的债务水平偏高，但是不见得高的离谱，我们要关注地方政府隐性债务，这是接下来需要进一步关注。所以我们平衡各个方面，要从相关这些方面实际运行理性进行分析。最终来很好加以把握。谢谢大家。

　　曾瀞漪：您清楚地阐述了目前中国经济下行压力之下货币政策面临的挑战，讲得很完整。能否这样讲，您现在分析中国货币政策路径到现在为止都是对的，央行货币政策到目前为止对中国稳经济来说路径走高方法，走的都是对的方向。

　　连平：一段时间内一个是灵活性，一个是前瞻性，这两点是非常重要的。长期来看是朝这个方向走，我们希望货币政策在未来能够更好增强前瞻性，能够更好前瞻把握一系列相关问题。最近阶段来看，应该说货币政策积极程度、灵活程度以及前瞻程度，比起其他相关政策来得更好。

　　曾瀞漪：货币政策传导方面，央行有这样良意、善意、美意，但是传导下面仍然是有不同的障碍，有人说是货币传导机制问题，您认为卡在这里一个原因是什么？应该怎么面对处理？

　　连平：原因很复杂，最重要有两个层面，一个是金融结构问题，中国金融结构目前还是间接融资不足，最近比重还是在上升。其他融资方式或者是有的发展不够，或者是有很多问题受到严格监管等等。所以它的结构显得比较单一，在这个方面上持续给我们带来许多问题。第二，银行业结构。我认为前一段时间比较热的金融支持民营企业问题，其实本质是小微企业，小微企业是民营的，我们要创造竞争中性和平等的环境。但是，小微企业它所处的环境，它自身一些不足显然是经济运行当中发挥很多作用，但是获得金融支持，融资可得性和利率不太一样。所以我们要改变这样的群体，这个群体当中要解决这个问题，还是银行业结构要首先进行适度调整。就是要更多增加一些小型商业银行以及目前创新的小型金融机构，为小型企业提供金融服务。现在可以大概测算一下，银行业的整个近代流向，60%是流到国有领域，流向民营比重比较低，这是金融结构上匹配问题。未来金融结构要进行进一步调整，这在最近几年一直在呼吁。我看到这次中央经济工作会议上，货币政策之后，专门讲到金融改革问题，金融体系要进行完善和调整，其中发展民营银行和社区银行，就是小型商业银行，通过这些更好服务小微企业，解决小微企业问题，基本上民营融资问题就解决了。国外来看做得比较好是德国、日本，大量的小型商业银行以及政策性体系来加以支持，这样才可以把中国经济当中目前最头疼遇到事情解决。