圆桌讨论：稳增长与防风险的路径与策略

　　和讯网消息 2019年1月5日-6日，2019中国首席经济学家论坛年会在上海举办，本届年会的主题为《大国博弈下的中国抉择》。

　　圆桌讨论四：稳增长与防风险的路径与策略

　　主持：崔历 建银国际董事总经理兼宏观研究主管、论坛理事

　　嘉宾：廖群 中信银行(601998,股吧)（国际）首席经济学家、论坛理事

　　汪涛 瑞银证券中国首席经济学家、论坛理事

　　朱海斌 摩根大通中国首席经济学家、论坛理事

　　诸建芳 中信证券首席经济学家、论坛副理事长

　　屈宏斌 汇丰银行中国首席经济学家、论坛副理事长

　　崔历：大家上午好，感谢主持人介绍，刚才听了邢首席的精彩演讲，我感觉非常振奋，他的观点也是鲜明，也是比较乐观。最近，我感觉外资投资者基本上是比较乐观的，而且从他们对中国资产配置选择来看，也可以看到包括中国在内新兴市场投资在上升，这个也是受益于中国资本市场开放。如果看国内一些讨论，相对比较谨慎，我觉得在今天这个时点讨论宏观经济的形势还有未来一些路径选择也是很好的时机。今天台上有几位资深的研究者，投行的大佬，很荣幸主持这个论坛。

主持人崔历

　　介绍一下各位，汪涛是瑞银亚洲经济研究主管，中国首席经济学家，在国际货币基金组织还有美国银行都是非常资深的经济学家。廖群是中信银行首席经济学家，之前在渣打银行工作过，也是境内外情况很熟悉。朱海斌大家也是经常听他是摩根大通中国首席经济学家，之前在国际清算银行工作。诸建芳是我学长，是中信证券(600030,股吧)首席经济学家。

　　今天我们讨论的话题“稳增长防风险路径选择”，看国内宏观政策组合，看2017年主要还是以调整为主，在经济形势比较好情况下，对之前的过度投资，包括一些杠杆增长比较快的势头做一个调整。2018年开始，上半年形势比较好，到下半年开始包括贸易战一系列因素开始影响对经济前景信心，我们的政策开始有一些调整，所以现在是稳增长，防风险组合。最近这几个月大家可以看到，不管国内政策指引还是实际政策操作，包括降准，整体支持经济力度在上升，稳增长、防风险是对立还是统一，可以请大家讨论一下。某种意义上来讲这两个应该是统一的，如果是不可持续的增长，它是有风险也不太可能稳定，所以很大程度上是统一关系。

　　请各位讲一下他们高见，先从增长角度来讲，今天讲几个问题，一个是增长，因为现在这是我们讨论的焦点，包括国内政策，包括外资看的需求侧政策。先讨论一下增长观点，然后看看政策上面一些选择，之后讨论一下主要风险在什么地方，还有从市场，从公众角度来看最期待什么改革，什么改革最利好？

　　第一个问题，对增长预期，2019年经济下行压力，特别是年初时间，经济下行压力有多大？特别是最近政策出台密集，是不是意味着下行压力会超出大家预期？有几个方面，如果各位可以着重谈谈，一个是消费，消费最近走弱，听听各位意见，是短期还是长期，是不是有比较明显的反弹预期。第二是贸易方面，贸易方面大家觉得今年压力有多大。还有房地产领域，是走弱还是今年开始先抑后扬吗？请各位简单讨论一下你们观点，之后选择性讨论。

汪涛

　　汪涛：谢谢大家，对于今年经济形势下行压力还是持续增加，还是比较大的，有几个方面：今年最大下行压力来自于外部贸易冲突方面影响。虽然我们观点是G20会议之后中美双方愿意谈判，现在也有一些进展，所以我们判断是3月1日关税不会马上增加，还是会继续谈，有阶段性成果。美国原来加的关税和之后可能的加关税风险，对于企业来说有一个很强不确定性。

　　刚才提到中国产业链很强，有很大竞争力，宏观来说确实如此，不过我们最近做了一个中国制造业出口商财务总监调查，两百家企业当中大部分企业感受到负面影响，对未来担忧还是比较大。他们不仅仅想搬，而且有一部分搬出中国。不仅仅影响出口量，还会影响投资，很多企业提到他们开始裁员，并且还会继续裁员。对于就业和投资都有负面影响，这是贸易的不确定性方面。第二，前期一些政策包括去杠杆政策，虽然现在在调整，有一些负面影响还是没有完全的除清。第三，房地产方面。今年房地产略有下行，政策方面不会有很大调整，房地产是一个温和调整过程。

　　房地产调整和出口行业就业，出口方面对消费有一些影响，虽然我们有减税可以支撑，但是总体来说今年消费是面临一定周期性压力。尤其一季度出台很多宏观政策，没有能够表现出效果来之前，一季度下行压力大一点。二季度这些政策开始逐渐有一些效果，应该说二季度比一季度增长会比较明确反弹。

　　崔历：汪涛观点是周期性下行，因为情绪上的原因或者是预期不确定性，之后随着政策支持会有反弹。

廖群

　　廖群：讲一下短期，我个人会觉得对中长期增长还是有信心，三五年内中高速增长，内需来讲我觉得还是能够实现，中美贸易战会影响到中高收入，但不会超过这个范围。我同意短期下行压力比较大，主要压力是中美贸易战，不光出口问题，出口会有所下行，一季度是比较大的下行，前年出口比今年差很多。具体预测今年大概8%左右。今年是5%以下，还是有增长，实际上中美贸易战对内需也是有很大影响，投资、消费，首先是信心问题。另外股市压力，财富效应影响消费，消费一下子到了8%的低位，所以关于贸易战影响信心还是比较大。今年贸易战影响要看3月1日，两个可能性比较大一点，一个是10%不动就这么多，谈不成两千亿关税从10%到20%，也有更坏可能性，特朗普说给你加到25%，全面贸易战这是最差情况。3月1日是一个阶段性休战，现在10%加到20%，这种情况下我觉得政府宏观经济政策，宽松是肯定的，年中就开始宽松，由于今年上半年不错，宽松力度全年来说比去年好。前天降准已经给出明确信号，就是说新一年肯定是宽松，宽松力度更有所加大，有所缓和宽松力度小一点。今年会保6，财政政策、货币政策，在比较好的情况下宽松力度会减少。房地产中央政府不会放松，目前情况下也没有宽松到房地产，不会放松这个五限，房地产去年销售不错，应该来讲会比去年差一些，但不会崩溃，不会硬着陆。政府不会允许大幅度下滑，小幅度下滑情况，或者是稳定情况比较多一些。

　　崔历：总的来讲也是比较稳定的预期，前期有小幅度压力。

朱海斌

　　朱海斌：今年宏观我的理解跟首席们差不多，看了一下中国经济，大部分是6.1%到6.3%，这是今年宏观经济判断。梳理一下大家的共识，2019年增速比2018年低，低0.3%-0.5%。第二，经济走势是先抑后扬，调整会加快，二三季度会起稳，这是宏观判断。

　　经济政策方面，有一个需要大家关注，两个方面，一个是短期逆周期宏观经济调整，另外是中长期供给侧2.0改革，这个中间需要做一个区分。在短期政策上，会看到更多短期逆周期。短期下行压力主要来自两个方面，这个下行压力会比大家想得大。最近政策出台速度幅度来看，有可能短期压力比市场预期更严重，尤其是接下来几个月，最大风险来自于就业市场，失业问题春节前后会上升明显。经济方面一个是外部，一个是内需。中长期来讲，中美双边谈判，关税谈判很难判断最后是什么样，有一个确定，中长期中美关系会进入一个相互博弈和竞争，2019年中美贸易摩擦，可能和2018年形势有很大不同。2018年是关税形势，2019年会有很多非关税摩擦形势，这是大家需要关注的。

　　内需方面，我个人看法，短期来看投资下行压力大于消费下行压力。投资来看2018年主要下行压力来自于基建投资，一季度我们要担心在投资领域会出现基建、房地产、制造业，同步下行。房地产最近几年数据看得比较清楚，是属于慢慢往下调的过程。基建最近大家很乐观，尤其去年下半年财政政策发行，去年三季度地方债密集发行，四季度有一段真空期，这个四季度会影响到一季度基建投资幅度再次下滑。制造业到目前为止是三个里面最强，最近是12%、13%同比增速，最近工业企业利润增速明显大幅度下降。所以我们担心一季度会出现制造业投资、房地产投资、基建投资，整体的投资下行，这个对于短期来说是担心就业。

　　崔历：海斌觉得一季度下行压力超过大家预期，政策也会相应加大超过大家预期。接下来诸建芳。

　　诸建芳：从2018年经济下行来看，主要是内需走弱为主导，外需实际上出口，前面数据是相对比较强，是有一个预期状况，有抢跑因素在里面。到2019年看，外需它的压力会显现出来，这里面不光中美贸易摩擦带来影响，全球经济增长放缓也会对外需造成压力。

　　内需部分，实际一定程度上是有政策主动调节成分，去年大力度去杠杆因素，对内需构成了压力。这里短期增长带来了压迫，意味着经济出现压力以后，今年要主动调整政策，包括全面降准政策。内需为什么走弱，除了政策因素，还有最近十年经济增长放缓带来收入增长放缓，对消费削弱，2015年之后房地产加杠杆以后，对当期消费有影响，这个会延伸到2019年。从投资来看，今年较去年也是有变化，去年非常突出体现融资方面，快速回落带来压力。这一部分无论是技术还是政策刺激力度不会很大，因为我们经济总量很大了，去年有90万亿，如果这一部分政策刺激和支持力度没有数量级提升，带来效益会有削弱在里面。

　　今年投资最大关注变化，就是制造业。去年一个是国内政策方面，控制风险因素对投资的影响。另外一个是外部预期方面影响。去年制造业投资是持续回升，而且是很强状态。这个是所有数据当中，是比较强的。但是今年有可能会削弱，一个是从企业盈利角度，另外是预测方面的状态。尤其是外部环境方面，需求的削弱，这些都有可能带来制造业投资提升，在整体投资中占1/3，如果这个放缓，对于投资压力还是比较明显。所以我们预计现在政策已经开始加大力度调整，实质上已经能够感觉到，我们也会预判到经济下行比较大，政策才会有更大力度更密集出台。

　　崔历：谢谢，各位大佬观点听下来总结一下，我想是不是可以这样讲。中长期还是看好，经济还是5%-7%，下行是暂时，逆周期调整是必要的，而且今年也有可能见效，可能稍微晚一点但是多少是会见效。

　　我问一个问题，过去十年来全球处于这样的状态，不断逆周期管理，联储开始，到欧洲、新兴市场、中国都是在做逆周期调整，为什么经济越调越低？过往几轮下行，每次政策应对其实都有一些相似之处，这一轮从周末降准来看，好像也思路差不多。

　　第一个问题，我们未来需求侧管理政策会不会和以前有什么不同，还是大同小异？如果有不同，哪些政策更为有效？刚才有两点海斌和朱首席谈到，一个是制造业投资回升，制造业投资回升去年是政策收紧情况下产生的，所以并不是说所有的经济反弹都需要政策支持，这个可能是比较有意思的现象，当然今年情况可能又有所不同。第二，就业、保增长，是不是一定保就业。我们传统政策包括大家也想到的房地产、基建政策，能否保就业，这是大家比较关心问题。落脚到具体问题，可能各位是不是简单谈一下。

　　这一轮经济调整不止需求侧管理，政府调整既保增长又调风险，政策措施和以前有什么不同，最期待什么政策？

　　汪涛：从需求政策来看，又回到了我们经济这一轮下行，我觉得去杠杆一些政策确实是对经济有一些制约作用，有一些下行压力。所以目前一些逆周期管理，去年经济讲到制造业投资，出口受到一些影响，去年和2017年出口不错，所以这样一个比较好内部、外部环境下进行去杠杆。现在我觉得因为各方面下行压力在增加，所以这个政策开始相反有调整。什么时候可以看到调整的效果，我们现在是在讲降准，增加对民营企业、小微企业贷款，降息或者是麻辣粉，最后看到的结果就是信贷增长是否加速，是否稳定。目前来看没有，8月份略微反弹，9、10、11，12月份信贷增速一直是往下走，前期一些收紧政策并没有完全除清。一季度信贷增长会起稳反弹，这个时候逆周期效果会出现，这个是必要的，现在还没有看到这个效果，有一定滞后性，还有前期政策力度不是很大。

　　回到问题，比较具有挑战性，其实短期一些经济稳增长措施，可以和防风险、调结构措施结合起来。去年制造业投资是在降杠杆情况下逆势增长，就要回到2015-2017年发生什么，去产能是有很大作用，供给侧措施使得，尤其是钢铁、煤炭行业产能确实是发现很多，而且又出现整合。我们做财务总监调查，讲到了投资意愿调查，发现他们定价权在增加，他们企业利润在增加，利润率在增加。决定企业投资最主要不是成本、钱，而是能否赚钱，投资以后能否赚钱，有没有利润。利润高涨，这个利润可持续情况下增加投资。

　　目前情况下，除了调整过去去杠杆一些收紧政策，最重要是怎么能够让企业有钱赚，怎么增加利润率。又回到结构改革，刚才前面几位提到扩大开放，扩大民营企业准入，让企业有钱可赚，虽然好像是稳增长，支持投资政策，但是还是要从结构性政策措施出发，看起来短期不会立竿见影，但仍然是有效果，这是很重要的一方面措施。

　　最后，需求侧措施里面，大家非常鼓励减税，还有中央也是鼓励多给企业贷款，这个当然是会有一定效果。但是企业对将来增长前景，投资是否赚钱很悲观的话，我觉得不会大力投资，所以这些政策成熟效应不会特别高。这个情况下还是要靠基建，靠财政支出，短期内会见效。我们对于今年基建增长投资判断，今年会增长10%以上。今年制造业投资会放缓。

　　崔历：针对你刚才讲的，你是说减税相对速度慢一点，效果是中长期，短期是基建为主支持。不管减税还是基建都是政府债务上升。我想问一个简单问题，从财政空间角度，大家认为有多少空间？现在普遍认为货币政策相对谨慎一点，过去用得比较多，要转向财政，如果综合财政政策效果，还有财政政府债务两个方面，有多少空间？大家认为今年会用多少空间？

　　廖群：这个问题很重要，中国国家财政政策有多大空间，我感觉空间很大，你看政府债务占GDP比重，这是一个很好判断标准。咱们国家从政府总债务占GDP多少，这个测算不一样，但是首先说中央政府很少是十几，地方政府公开有是十几，所以这两个加起来，正式中国政府债务，中央加起来36.5%，这是2017年，这个数字是很低了，因为大家知道20年前欧洲国家加入欧盟是60%，实际上超过60%，美国将近110%，希腊危机的时候是130%，还有更厉害日本200多。

　　现在问题是说，中国地方隐性债务有多少，这个加上以后情况怎么样。因为是隐性的，数据大家不清楚，有很多测算，从5万亿到50万亿，选择国际上IMF是15万亿。15万亿加上正式中央政府债务，所有一些显性加起来，占GDP的56%，这是一个大概测算。

　　从这个角度来讲看这个指标，空间是很大的，中央赤字3%以上，其他国家是3%是界限，赤字后果是债务积累。所以就是说我觉得对于地方政府，隐性债务这是需要关注的，但是大家也不要认为有了这个问题以后，中央债务财政情况就很差。首先这个指标债务，是不是按照这个指标来，日本200多，怎么没有人说日本债务危机。只听说过有滞胀不增长，没有听说债务危机。

　　地方政府隐性债务不能完全按照债务来算，这个有非常明显投资项目，基建项目支撑的，不像国外政府债务，基本上是发给消费者，他是有基础设施，地方政府债务，地方融资平台是有项目，这个项目是政府项目，所以可能有不良资产，实际上我们关心是地方政府债务里面，这个有没有不良资产。很多年前我在渣打银行工作，中国搞道路建设，当时说这个建了没有人走，我说放心好了，当然是有人走。

　　崔历：咱们还是有不少财政空间，中长期还是会发挥作用，短期是有压力，基本上是这样。

　　廖群：这个是很重要怎么认识中国财政支持，怎么认识地方政府隐性债务，跟别的债务还是有不一样，但是即使加上去也就这么多。

　　崔历：很关键，中国很多问题，从宏观数字来看和其他国家比不是很大，但是大家又是很担心，或者是因为很集中，或者是因为有短期流动性问题，所以远看很美，近看又有问题，大家就比较纠结。问一下海斌和朱首席，大家关注今年风险，风险是什么？中长期风险会慢慢化解，短期风险比如说房地产，比如说全球衰退，这些风险你们两位认为什么是最关键的，政策以什么方式应对？具体讲第一，会不会降息；第二，税改可能效果不大，但是会不会推出。具体税的特殊方面是房地产税，大家期待很久，你们预期怎么样？

　　朱海斌：减税预期很高，增值税已经推出了，企业所得税这里可能会推。加税减税是好事情，但是成熟效益，尤其经济不同时候是不一样，经济上行期或者是平稳期，降税对企业对个人投资消费带动更大，经济下行期成熟效应很多，中长期是利好，短期不要给予太多期望，降税减费会带来很多反弹。

　　另外我觉得降税减费谈得很少，是降税减费同时怎么缩减财政支出。我觉得财政是有空间的，但是没有那么大。财政赤字这个数在中国是有不同数字，IMF也做过一个指标，最近几年看了一下他们年度是落在GDP的13%左右，以那个作为基数财政刺激是很优先，预算内空间是很大，地方有多大，地方上存在很大灰色空间。地方财政，地方很多平台，到底进入政府隐性债务还是企业债务，这是一个很关键问题。财政方面很重要一点，谈降税减费另外是减支，但是减支还有一个模式转变。央行是不是需要降息，货币政策是不是宽松关键是信贷指数，而不是降准。数量型货币政策上，目前并没有进入宽松状态，是偏紧状态。这个逻辑上来讲降息，在短期是更急切，央行现在比较大变化，财政端以前主要是强调基建，今年强调降税减费。存贷款利率这个央行很矛盾，央行不想动希望淡化，但是如果不动银行存贷基准利率，这一块不是跟着市场走，利率体系现在比较严重脱节。我个人建议，央行有两个选择，一个是明确说我们彻底放弃存贷款利率，另外是金融市场利率往下调整，一年期存贷款利率。

　　崔历：我提一个问题，如果降息有必要，央行是否纠结降息对房地产刺激怎么样？关于其他风险方面权衡，今年主要风险是什么？境内外是房地产下行风险，还是政策风险，会不会降息。

　　诸建芳：风险来看内外两个部分，国际来看地产在产业当中重要性，地产调整状态，如果是风险这是一个风险点。海外经济放缓，从高点来说，美国经济在高点，调整方向是两种，一种是温和调整，这个冲击力不是很大，如果调整力度比较大，急剧调整带来的影响是全球性的。这里面不确定性很大，不见得什么路径走。

　　政策角度前面几位提到，一个是财政政策，财政政策有很大空间就是减税，支出角度财政赤字税，窄意义不会突3%，短意义来说是可以做得更多一些，支持现在经济下行逆周期调整。但是现在从可持续性来看，实际上空间不是很大，虽然我们全球金融危机有财政赤字迅速上升，但是后面开始平稳下来。最近五六年当中，每年有两个百分点速度上升。考虑到隐性部分，这个财政比例上升是比较快。如果考虑到这些风险因素，空间是相对来说有限，除非进行大调整，倒逼机构改革。

　　货币降息已经做了，我们现在最大问题实际上是融资难融资贵最核心，这两个更紧迫是融资难更紧迫，从资金可得性方面更大一点。融资这个问题，在经济下行过程当中，微观来看也是有很大风险。银行角度信贷投放出去，一定是考虑到风险这一部分覆盖。如果单纯降低，也是很难做到比较好效果。否则虽然解决眼前风险，但是会带来新风险。所以要解决传导机制，能够把新的投放出去，资金价格在市场情况和微观当中，风险因素当中确定资金价格。

　　从央行利率引导来看，从市场化行为来说已经开始做利率方面调整，如果存贷款基准利率会不会掉，这是不确定。市场化角度来说，这个是需要淡化，或者是需要选择以市场方式引导，所以这里面还是有比较大的层面。降准实际上从数量跟价格两个功能监督，因为你是不断把降准往下调，资金相对来说对银行来说是比较稳定的，对配置来说是起稳定因素，效果是好。

　　存款准备金利率比较低，但是如果短期这里面降准就意味着数据资金比成本资金低，会促使银行如果降低贷款利率，正好提供比较好的空间，这个政策虽然是数量级，但是已经具备包含价格政策因素在里面。

　　崔历：刚才各位观点大家听出一点不同，还是很有意思，有的时候论坛观点太一致，大家可能不能得到很多启示。希望每一个人用一句话讲一下，预期和应该做的事情不一定一样，讲了这么多政策，大家认为对市场最利好政策，公众、市场最期待政策，认为对整体增长防风险最有利政策，中长期，短期，是什么？用一句话概括。

　　诸建芳：一句话是市场对改革方面推进，这里面最核心是微观上的推进，这里面两个部分，一个是民营企业积极性调动，还有国企混改推进。这一部分改革能够带来经济增长动力挖掘和重新塑造。而且带来好处是中长期对经济增长因素有帮助，长期来看真正推动增长是体制改革带来红利。

　　朱海斌：加快僵尸企业处置，这是我希望看到的，希望2019年有一些进展。

　　廖群：分中长期和短期，中长期是改革，中短期我觉得要理直气壮明确宽松，不要遮遮掩掩，财政政策赶快减税。

　　汪涛：前面说的我都同意，我补充一下，我觉得是逆周期不要因为短期周期改变规则，你可以改变流动性，但是不要说好不容易形成规则，打破刚性对付，加强金融监管，不要因为逆周期就把规则放弃了。

　　崔历：政策框架稳定预期，接下来看看听众有没有问题，借这个机会向台上各位大老提问。

　　提问：问一下来自银行首席，银行支持民营经济，如何能够既支持又保证信贷资产质量比较高效？

　　廖群：问题很好，这个体现什么问题，银行体系结构如何，不管大小银行喜欢做国有企业，没有专门为中小企业服务和小微企业服务，本来是一样，他们喜欢做国企，也跑到北京、上海开分行，这是银行体制的角度来看。从银行角度来讲，作为银行来讲虽然我们是国有银行，但是我们又是商业银行，从银行来讲怎么样做，就是取决于你们能力。咱们国家5678民营企业，这是在于你们怎么选择，大量中小企业，民营企业能够选出有值得做的，又可以满足政策方面需求。

　　提问：崔历一开始问，我们逆周期为什么这么拼，中国经济2011年开始下行，实际上欧美也是如此，刚才各位提了诊断还是不满意，没有根本解决问题，能否用更深刻，你们都是经验这么丰富，提一点让我们看到希望。

　　崔历：我们是凯恩斯带出来学生，有的时候在这个框架里面转。

　　汪涛：更深刻的药方是良药苦口，经济学家可以提出来，问题是实施者能否实行，这是很重要的。深化改革、扩大开放都提了，中央也提了，但是实施过程当中会面临很多难处。而且市场不仅仅是中国市场，美国市场也是一样，美联储说要聆听市场声音。去杠杆，去产能肯定是苦的，你是先苦后甜。有的时候就像森林自然火焰，有的时候需要周期去掉僵尸，市场才可以发展。

　　崔历：这个问题很好，我一开始就问了这个问题，三架马车思路各国都在使用。刚才说得很到位，其实落实的时候还是看到实实在在的刺激，我认为是政策方喜欢用的框架，可能跟市场想得不是太一样。

　　提问：谢谢各位专家精彩观点，2019年是经济周期稳增长，刚才各位专家提出来逆周期政策调整，请问各位专家，2019年这种金融风险最重要是哪一点？而且可以防范路径和策略有什么？

　　朱海斌：系统性金融风险，最大风险是增长很快，2016年去杠杆，完善监管制度，建立新规则，以前监管不足地方现在放到公平监管框架里面，2018年对去杠杆意见很大，金融体系行业有一些偏颇原因。我比较担心2019年谈逆周期经济监管里面放弃这个框架原则。最近出台有这个方面隐忧，严重践踏金融监管原则，希望我们不要重复监管政策失误。

　　崔历：还是要严监管。

　　朱海斌：我们不会出台新的监管措施，但是2018、2019年会是慢慢强调执行，稳定预期。

　　崔历：非常感谢各位的精彩发言，还有听众的参与，2019年到底是海外投资者距离产生美，还是境内投资者只见数目不见森林，究竟怎么样还是拭目以待，谢谢大家。