刘煜辉：2019或是“结束的开始”

　　和讯网消息 2019年1月5日-6日，2019中国首席经济学家论坛年会在上海举办，本届年会的主题为《大国博弈下的中国抉择》。中国首席经济学家论坛理事、天风证券首席经济学家刘煜辉发表题为《 2019或是“结束的开始”》的演讲。

　　2019年是结束的开始。今年是比去年好，机会比去年多，去年掉下来了。是结束的开始，不是开始的结束。如果是结束的开始，意味着我们虽然身处隧道，但是隧道还是有灯光的，尽管灯光是昏暗的，但是这个隧道是有尽头的。

　　我记得大概2002年开始中国经济进入“新常态”，提出了“L型”，大家都猜中国到底在L型什么位置。2017年有一些同志产生了幻听，认为中国已经从L型中间走出来了，走到了“U型”。2017年大家围绕新周期讨论，但是仅仅一年时间到今天，我想所有人高度一致认同，我们经济处于L型一“竖”的阶段。为什么完成一竖？今天我们所处状态面临两个方面，2018年看到了一个是中美反目，红利周期关闭。接下来华为事件，对我们进行严酷技术封锁。20年前美对我们开放市场和技术，红利周期时间窗口关闭了。另外，中国迎来了出生率悬崖，2018年开始，我们每年新出生人口大概每年一百万往下掉，2018年1500万，五年以后中国出生人口掉到1000万，出生率是掉到0.7%，就是今天韩国、日本出生率。剩余劳动人口更厉害，更早的时候出现了每年一个百分点往下掉。这两个悬崖叠加决定了中国L型进一步确定。

　　有一部分学者对这个问题讨论经济增长，劳动增长率是由资本回报率，资本回报率又是人力资本全要素生产率。所以对于他们来说这个讨论非常清楚，全要素生产率不能有效提上去，还是维持原有水平，这个经济潜在增长率是一定要下台阶。清华大学教授，去年算了一下到2035年中国潜在增长率，按照人口自然规律会掉到10%以下。2050年掉到3%以下。2035、2050对于我们党来说是非常重要的两个时点。我们必须提升全要素生产率，如果提不上去，这个L型一竖这个过程将会很长。2050跌到3%以下，今天中国经济关键是什么？是全要素生产率，中央提出来推动经济增长，从高速增长转向高质量增长。就是想把全要素提上去，提不上去规律要跌破3%。

　　全要素提上去的巨大障碍是什么？就是经济体制跗骨之蛆。陈先生曾经讲过东方同志有“诈术”成分，取之于无形，使人不怒。我们看到经济版图战略制高点都被权力占据，产业渡口、资源渡口、信用渡口、市场渡口，包括未来产业趋势中大数据渡口，私人资本或将被彻底驱逐，绝不允许他人染指，设收渡租”。

　　具体租于什么地方？房子、教育、医疗、通讯，有很高的准入壁垒，有垄断壁垒。老百姓(603883,股吧)今天说压在身上三座大山，房子、看病、孩子教育。什么压着他，租金压着他。我们经济政策也是不断制造压力，我们崇尚一种什么政策，造大船或者靠公权力选择赢家。靠行政去产能，靠涨价去库存，这些做法实际上是为经济制造越来越多租金。后果2018年逐渐显露出来，为什么2018年这么难，因为过去累积租金从隐性到显性逐渐的暴露。

　　过去20年中国经济进入大繁荣，这个形势逻辑大前提是什么？是全球化。美20年前对中国开放了市场，所以我们依靠这样一个全球化红利，我们花了15年时间迅速完成了中国经济崛起，完全了工业化，全球化。大前提是我们遇到经济下行怎么做，每次遇到经济下行的套路是挑选最容易路走，当问题盖过去后，带来租金上升，不断杀伤经济当中赚钱的机会。但是因为尚有全球化红利余温，全球化西方对我们开放技术，全球化给我们带来模仿学习，技术进步，产业向中高端爬升机会，不断做大，新前沿不断延伸，所以可以抵消掉过去租金政策带来租金上升的影响。但是今天我们面临全球化，面临复制，面临对我们技术的封锁，中国经济成长速度越来越慢了。这意味着什么？我们必须大幅度退租，如果你不大幅度退租，租金占比例反而上升，经济中赚钱机会就会被歼灭式杀死，政府到什么地方收新租金？这种故事在中国历史上反复。退租就是旧经济模式的衰退，是通货膨胀的衰退，经济阻力衰退，也是房地产衰退。

　　对于中美贸易战判断，中美之间贸易战经历了一年时间，从结果来讲其实已经结束了。因为我们看到挑起贸易争端以后，西方要得到的东西实际上我们猜到了，一个是“毒丸条款”和技术、智力封锁。美国要重新制定一套规则，过去形成产业链、价值链、供应链，这个结构要解体，就要不断建立新条款，建立新的朋友圈。另外一方面，对我们进行智力技术封锁，未来来自西方的原创机会会越来越少，未来中国要实现经济进步和产业中高端爬升，技术创新要靠我们自己。这两个目的西方已经实现了，剩下来90天有一个期权我们还在谈，这回谈的我认为价值不是很大。对于谈判我们不要过分关注，有一个确定性结果，中国20年全球化红利周期已经关闭了。

　　对我们而言，宏观政策非常简单，就是宏观收支账平衡。宏观政策就是维持平衡，今天看到全球化红利消失，中国贸易收支过去20年红利周期关闭。2017年有1800亿美金经常项目盈利，而去年出现逆差，这个逆差是贸易战红包还没有兑现条件下。接下来这个巨大红包，有1.2万亿美金，在未来几年中国要购买美国1.2万亿美金规模商品。这个政策意义是什么？如果人民币汇率不能有效贬值，意味着对内宏观政策只剩下唯一一个技术性方向，就是内需紧缩。从对内生产对应经济模式来讲，政府不能再大手大脚乱花钱了，中国经济崛起雄心也是要逐渐收敛了。所有宏观战略都面临新条件，新调整，只有这样才能让国内投资比储蓄更快，这就是衰退。中国经济衰退实际上是旧有模式衰退，对应是财政衰退，通货膨胀衰退，经济中心衰退。当然也是房地产20年房子衰退。从未来来看，未必是中国实业衰退，中国制造业衰退。

　　从另外一个视角看到，这一轮衰退必须接受，衰退带来两个痛点，一个是失业，一个是坏账。过去如何对付这两个痛点？我们是挑选阻力最小方向运动。房地产经济产业链很漫长，往上是建筑业，往下是消费升级，这个产业链很长，拿出来以后看到失业和坏账。这种全球红利化窗口，20年中国经济大繁荣宏大趋势，这个大前提没有了，我们还能不能走这条路，中国有没有更好方式能够面临衰退所带来失业和坏账。答案逐渐开始清晰，我们是先讲坏账。去年坏账最终是谁来背这个锅，一定是银行。过去接近10年大量坏账被商业银行消化，接下来央妈银爸不时的给银行送去一两瓶水。看到降准，看到银行间利息，很快从去年6月份5.5掉到了2%。

　　失业讲下来三句话，无非三策，你取哪一策？第一，今天全球化红利是悬崖了，生产率悬崖了，永远相信即便是悬崖也要跳下去，不然国家就完了，中国不能接受衰退；第二，国企收容，不减人；第三，发钱养着，失业救济金。但在中国人和资本暂时不要结合，现在没有新方向。糜费现在至少是印钱养人的6倍，因此这个方向资本边际几乎到了零。

　　2019我们翻开一张张牌，很可能是和过去完全不一样的场景，我们担心衰退会不会来，结果去年这个衰退已经做实了。我们不断预期政策刺激存款，逆周期调控，结果我们很可能看到基建还是低水平，甚至还往下滑。我们预期防止松绑，这是确定性。随着经济下行，我们预期地方政府在房子身上松绑，可能看到房子松绑以后，需求也不怎么高。预期央妈放水，确实不断降准，不断通过其他方式打通流动性，但是可能看到银行信用依然是停滞不前，一方面放款，一方面通过理财公司收回来。

　　所以我觉得今年投资，为什么说今年比2018年有更多机会，因为经济衰退。而且经济衰退是不可逆的。我讲到房子我的看法，这是20年繁荣的落日余晖。全球化红利叠加着出生率下降，房子肯定是翻过去了，这一轮经济衰退本质是中国房子周期翻越，我们要建立在这个基础上看就这样一句话“焦虑的南华，转动的时钟，崩塌的核心通胀资产，转动总比不转好。”美林时钟慢慢转动，一只脚踏入衰退离开滞胀象限，当衰退以后看到市场是完全不一样市场配置结构，此前“能够穿越通货膨胀”核心资产就不再是配置重点了。转动总比不转动好，你不转动待在通货膨胀里面，我们有一个词“关灯吃面”。

　　我接下来讲一下股票体会和大家分享一下。首先风格肯定是不一样，10月17日我们做了一个指数，一个是中证500，一个是中证100，其中我们采用的中证500剔除了91支周期股，到目前中证500跑赢中证100达11个百分点，中证100集中大量价值投资标的，所谓穿越的是经济周期，但这个投资策略已经在开始发生变化。所以今年如果自上而下研究选股，重点应在中证500的400支股票当中，一定能够找到好股，显著战胜市场。

　　我问了很多大佬，这一轮衰退做股票难在什么地方？是分子“体无完肤”，当前面临房子衰退带来经济衰退，这是我们过去20年没有经历的。从分子角度的所有产业来讲，翻越房地产周期引起产业链倾斜，对分子冲击，分子有一点体无完肤的感觉。一眼望去，找不到几块好皮肤了，以前经济下来总能找到几块不受影响的，产业链迅速长大，能够找到这样的。

　　翻越房地产周期带来产业链清洗的影响有几个方面。由于市场开放，垄断壁垒降低，所带来的经济租金的显著下降，行业毛利那些地，包括我们过往认知中的一些所谓能够穿越周期的产业，如果不是来自创新，那就是存在租金，比方说医药、教育、土地、时艰困顿，需要杀租正当时，特别是边际压力比较明显。逆全球化，技术和智力封锁下“总体集成”面临考验。明确可投资领域，一时说不清楚，好像体无完肤。明确避免投资领域可以列一列：供给侧的地方少去；可选消费的地方少去；租金高的地方少去；与财政补贴产业政策关联多的地少去。

　　今年主要机会是在分母，我们讲未来相当一段时间中国股票赚钱主要是赚分母钱，分母目前压在地板上未来会持续改善。2018年经济差都经历过，从分母角度来讲我们经历了那样方向，所有股票市场投资人经历了方向性问题的巨大冲击，这个恐惧感我个人认为会消失。其中一个重要原因是12月1日G2会谈，可以看到中国往封闭市场方向运动的道路已不通，但至于能够往市场化方向前进有多大动力，我们目前没有想好，现在10月份股市虽然坏数据层出不穷，但是我心里是有底的，这个感觉来自于分母。

　　最后讲一句话相信历史潮流，历史99%时间是裹胁运动的，英雄创造历史时间很短，只有1%时间，99%是历史潮流裹胁流动，我们要相信历史潮流，这个力量是无穷的，谢谢大家。