国泰君安：中国石化一次性利空出清，中长期向好趋势不变

　　12月27日晚间，公司发布澄清公告，联合石化在某些原油交易过程中因油价下跌产生损失，公司正在评估具体情况。联合石化总经理陈波先生和党委书记詹麒先生因工作原因停职。

　　12月27日午间，有媒体报道，中国石化(600028,股吧)子公司联合石化管理人员在国际油价处于高位时于衍生品市场大量买涨，这一操作将导致联合石化巨额亏损。受此消息影响，公司股价出现大幅波动。12月27日晚间，公司发布澄清公告，联合石化在某些原油交易过程中因油价下跌产生损失，公司正在评估具体情况。联合石化总经理陈波先生和党委书记詹麒先生因工作原因停职。目前公司生产经营状况一切正常。

　　针对该事件，国泰君安认为其影响仅涉及公司当期损益，并不影响长期价值。按照路透社报道内容，联合石化进行了7,000万桶期权交易，产生单桶约20美金亏损，但从整体来看期权交易并不是公司经营的必要对冲手段，仅为一次性损益，不影响公司经营及长期价值。2018年前三季度国际油价持续上涨，四季度以来出现大幅回撤，预计短期内油价的大幅下跌将对公司的炼油和化工板块产生一定影响，但长期看来，国泰君安判断油价已基本处于底部区间，未来有望企稳回升，公司中长期向好趋势不变。

　　国泰君安认为，经过此次事件后中国石化内控将更加严格。公司公告显示本次事件是日常监管过程中发现，公司内控正常。联合石化2017年采购原油1.85亿吨，平均每月采购0.15亿吨(折合1.1亿桶/月)，本次发生套保数量为中石化8-19天的采购数量，数量上合理。作为我国在境外三地上市的大型石油化工企业，公司按照美国萨班斯法案等多种法规制定了严格的内控制度，本次交易出现违规的可能性较小，更多应为对于油价下降过快的判断不足，经历此时事件后，预计中石化的内控将进一步加强，必将杜绝此类情况再现。

　　国泰君安认为，本次套期保值为一次性损益，数额预计低于市场预测。联合石化成立于1993年，总部位于北京，是中国石化全资子公司，注册资本30亿元人民币，主营业务包括原油贸易、成品油贸易、LNG贸易及仓储物流等。2017年公司实现贸易量超过3亿吨。

　　2013年之后联合石化的净利润达到20亿，期间公司职能亦发生改变，从代理采购的成本部门转变为拥有盈利职能的业务部门，其利润在股份公司层面与炼油板块紧密相关。2015年-2017年，中国石化原油加工量分别为2,365亿吨、2,355亿吨和2,385亿吨，2018年计划加工原油2.39亿吨，其中约80%来自进口。联合石化为中国石化全资子公司，主要从事原油石化产品贸易。2017年中国进口原油4.2亿吨，其中联合石化进口原油1.85亿吨，占中国原油进口总量的44%，基于庞大体量其应用金融衍生品工具进行套期保值是为合理对冲风险。目前有媒体对本次亏损进行臆测，实际数额公司尚在评估中，预计将低于市场预测。

　　国泰君安表示，在本次事件中，联合石化的原油均为外采，价格均为市场价，存在较大风险敞口，为降低风险，公司采取套期保值，由于实行了“买断制”，炼油板块与联合石化之间的采购价格低于基准油价，致使炼油板块的库存损失实际上部分由联合石化承担。在股份公司层面，整体的损失与油价下跌导致的库存损失大致相当，联合石化由于套期保值产生的损失影响不大。

　　国泰君安认为，利空出清，中国石化PB处于历史底部。从事件爆发至今，公司市值下滑超过700亿元，利空基本已出清。从历史PB来看，公司目前的价值显著低估。在Brent原油价格85美元/桶以下，公司的ROE回报与国际原油价格有显著相关性，因此近几年中国石化PB的走势与原油价格有一定正相关性，回顾中国石化上市以来的PB历史，其最低值出现于2016年2月，约0.78倍，当时亦是布伦特油价自2010年以来的最低点(约30美元/桶)。近期尽管国际原油价格出现大幅的下跌，但是目前Brent原油价格依然在55美元/桶。目前公司PB仅为0.84倍，考虑到油价水平，已处于历史底部区域，且远低于2010年以来的历史PB均值1.24倍。综上，公司近年业务稳步发展，尤其天然气和化工业务增速显著高于其他子版块，公司整体PE和PB均低于国际同行业石油化工企业和公司历史均值水平，公司价值被严重低估。

　　国泰君安认为，中国石化经营现金流充裕，高分红可持续，公司作为中国最大的炼化企业、第二大油气生产企业，在手资产优质，一体化优势明显。2019年，我们判断布伦特原油均价可维持70-75美元/桶，公司作为一体化企业盈利有望创历史新高。2018年10月以来，国际油价大幅调整，滑入中低油价水平，但展望未来，我们维持前期判断，当前决定油价的核心因素依然为供给侧，从产油国利益出发，油价上涨符合其利益，对应寡头市场，具备上涨动力。从成本端出发，考虑页岩油成本在45美元以上，油价下线托底。公司中游具备2.2亿吨炼化能力，在油价60-80美元/桶区间盈利能力最佳;上游油气开采产量4.5亿桶油气当量，油价上涨10美金，公司净利润增厚140亿人民币;下游具备30,000余座加油站，拥有1.2亿吨的成品油分销能力，盈利稳定性强。同时公司作为重资产属性的油气行业，资产负债率仅为48.11%，大规模资本开支已结束，我们认为60%-70%的分红比例将成为未来的常态，按照测算，公司的股息率将达到7-10%。再者，销售公司港股上市进度有望加快，中石化2014年9月向25家投资者出让30%销售公司股权，PB估值为2.1倍，我们认为销售公司一旦在港股成功实现IPO，有利于公司估值的提升。

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