三生制药：300亿市值蒸发后启动回购，市场错杀还是优势不再？

　　去年12月以来，港股生物制剂公司——三生制药（1530.HK）频频回购，截至目前已累计回购约1000万股，涉及金额近八千万港币。在这之前，公司总市值较巅峰已经蒸发了超过300亿港元。

　　公司回购的背景是其股价在2018年5月底见到高点23.16元/股后持续下跌，最低下跌到了2019年1月的8.21元/股，跌幅达64.55%。目前，公司股价对应的2018年市盈率约为20倍。

　　对于股价的持续下跌，市场普遍认为是受国家药品集中采购政策的影响。但是，仔细研究可以发现，带量采购政策对公司中短期业绩的影响并不大，更多可能是心理层面的冲击。首先，公司主要产品并未纳入此次采购试点。其次，公司产品主要为生物制品，生产复杂性大、竞争壁垒高，将来实施带量采购的难度也会较高。

　　另一个导致公司股价下跌的原因可能仅仅是因为前期涨多了。2017年，公司股价上涨103.18%。2018年前五个月，股价又接近上涨了50%。与之形成鲜明对比的是，公司2017年全年和2018年上半年的净利润分别只增长了31.27%和30.92%，虽然增速不低但明显落后于股价的涨幅。

　　经过股价的大幅调整，我们或许可以更加理性的对公司基本面做一个大致的梳理。

　　核心产品增速两极分化

　　三生制药创立于1993年，是一家国内领先的生物制药企业，期间推出了特比澳、益赛普等重点产品。

　　公司在资本市场的历史颇为“跌宕”：2007年，纳斯达克上市；2013年，联合中信产业基金等买方团完成私有化；2015年，香港联交所上市。目前市值约270亿港币。

　　从2009年至2017年，公司的营收从3.17亿上升到了37.53亿，净利润则从0.83亿上升到了9.35亿，复合增速分别达到了36.20%和35.35%。

　　2018年半年报时，公司的营收和利润仍然保持了27.48%和30.92%的增长。其中，半年度的研发成本为1.78亿，约占营收的8%。

　　下表为根据公司2018年中期报告整理的主要已上市产品，从中可以看到公司产品的主要领域为肿瘤、自身免疫疾病、肾病以及代谢类疾病。其中，前面三个领域的产品主要为自研，而代谢类的糖尿病药物主要授权自礼来、阿斯利康这两家国际药企。

　　根据公司2018年中报披露的销售数据，特比澳、益赛普、益比奥以及赛博尔这四款药物占了公司整体销售额近80%，分别销售了8.41亿、4.42亿、3.39亿以及0.87亿。其中，特比澳的增速最快，达到了70.7%，主要受益于纳入新版医保目录。

　　而公司的另两款主打产品益赛普和益比奥的增长不容乐观，增速分别为0.60%和-1.30%。对于前者，公司称主要是因为完善商业政策、降低渠道库存所致。对于后者，公司称主要是因为产品出厂价小幅下滑。

　　翻查公司2017年的年报，当时益赛普和益比奥这两款产品的增速分别为9.5%和4%。

　　自研、合作两手抓

　　除了现有上市产品，公司还有众多在研产品正在布局。

　　截至2018年半年报，公司有在研产品32项，其中17项为国家一类新药。分治疗领域来看，包括8项肿瘤科在研产品、12项自身免疫疾病在研产品以及7项肾科在研产品。

　　在研产品中较为重要且进度相对领先的产品主要包括302H（人源化抗HER2抗体赛普汀）、SSS06（用于治疗贫血的第二代rhEPO产品）、RD001（用于治疗贫血的聚乙二醇长效促红细胞生成素）、SSS07（用于治疗类风湿关节炎的抗肿瘤坏死因子α抗体产品）、SSS11（治疗顽固性痛风）、602（用于治疗癌症的抗表皮生长因子受体抗体）、301S（益赛普的预充式注射剂）。

　　除了自研，公司还在加紧与国外药企的合作研发。2019年1月7日，公司公告与Samsung Bioepis订立合作协议，获得其授权在中国大陆进行多个生物类似药在研产品的临床研发和商业化，其中包括贝伐珠单抗的生物类似药SB8。

　　2018年4月，公司公告与美国生物科技公司Refuge进行研究合作，并参与对其的B轮投资。通过此次合作与投资，公司在前沿的智能细胞疗法做了布局。

　　面临竞争加剧风险

　　公司当前产品竞争格局相对不错且受药品集中采购政策的影响较小。但是，随着竞争产品相继获批，未来的竞争压力也会日渐增大。

　　2018年1月，特比澳的竞品口服制剂艾曲波帕获批。不过，由于该产品还未纳入医保且适应症相对单一，目前销量较小。

　　公司获得阿斯利康授权治疗2型糖尿病的GLP-1产品则受到竞品利拉鲁肽余2017年纳入国家医保目录的影响，2018年上半年的销量有所下滑。

　　此外，随着针对类风湿性关节炎等适应症的生物类似药在未来几年相继获批，预计也会对公司益赛普产品的市场份额有所冲击。

　　三生制药所处的生物制剂市场仍处于快速成长期。但是，随着药企越来越多的进入，竞争也会愈发激烈。三生能否持续保持优势，还得交给时间来验证。（CJT）

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