快评 | 金融数据光鲜背后：“宽信用”没有明显起色 实体经济融资仍然疲软

　　本文作者：邓海清博士，华尔街见闻首席经济学家

　　2018年12月新增人民币贷款1.08万亿，社融增量1.59万亿，社融存量增速9.8%。

　　社融增速再创新低

　　2018年12月社融存量增速仅为9.8%，继续刷新有数据以来最低值。

　　对于如何看社融数据，市场一直没有公认的方法，有看环比的，有看同比的，有看同比多增的，我们认为均存在一定的问题。

　　我们认为，社融存量增速是一个较为合理的指标，主要原因在于随着经济规模扩大，融资规模理应增长。

　　以12月为例，2018年12月新增社融高于2017年12月，但是社融存量增速依然下降，主要因为12月新增社融的幅度不够高。

　　随着社融存量基数扩大，需要的新增社融会越来越高，只看社融新增不能抓住主要矛盾。看社融存量增速则包含了基数扩大的因素，从而与其他经济数据的同比增速具有可比性。

　　从社融同比增速对经济的领先性看，2015年6月社融增速触底回升，2016年初经济反弹，意味着社融存量增速对经济具有半年左右的领先性。

　　目前社融存量增速仍未触底，意味着对当前经济不宜太早乐观。

　　金融数据结构不佳

　　信贷之所以超预期，主要是因为票据、非银贷款，而与经济更相关的企业中长期贷款很差，甚至居民中长期贷款也出现回落。

　　12月信贷数据看，以票据融资为主，票据融资达3400亿，为2018年第二高；相比之下，与经济更为相关的企业中长期贷款仅为2000亿，为2018年第二低。从历史上看，12月并没有显著的高票据、低中长期贷款的季节性规律，表明2018年12月信贷结构确实很差。

　　此外，人民币贷款比社融中的信贷高约1500亿，主要因为对非银行金融机构贷款1500亿，这显然不是对实体经济融资的范畴，因此人民币贷款存在虚高。

　　社融数据有喜有忧，喜的是债券融资回升，忧的是票据冲量迹象明显。

　　12月社融数据看，对实体经济贷款仅为9300亿，为2018年第二低，主要超预期项是未贴现承兑汇票，为2018年第二高。

　　社融中的唯一亮点是发债规模上升，12月为4400亿，创全年最高值，这表明债券市场回暖确实有助于实体经济融资，债券市场的牛市才有利于经济。

　　债券市场牛市继续

　　近期债券市场悲观情绪较为强烈，主要因为市场担忧“宽信用”见效，甚至担忧经济提前反弹。

　　从12月金融数据看，“宽信用”仍然没有明显起色，实体经济融资仍然疲软。

　　我们认为，中国企业融资的问题不仅仅出在监管“去杠杆”，更重要的是“好的实体经济，融资需求不足；差的实体经济，银行不愿融资”。

　　目前与2008-2009年不同，政府通过行政化手段逼迫银行承担高风险的可能性不大，在实体经济仍在下行、企业资质仍在下降的时期，有效融资的回升难度很大。

　　从社融存量增速与经济的领先关系看，至少在半年内中国经济回升难度很高，且中国经济更多的是经济结构转型等中长期问题，仍需要货币政策、财政政策、宏观审慎政策的逆周期加码，债券牛市仍将继续。