唐跃：2019年宏观经济和货币政策分析

　　1月13日，平安证券固定收益部研究团队执行总经理唐跃在路闻卓立举办了“宏观和货币政策对债券市场的影响”的主题讲座。讲座中唐跃对于2018年经济和金融市场做了一个深刻的分析总结，并通过对经济周期的位置和负债问题的研究分析，进一步判断2019年的经济形势。

　　唐跃认为：2018年经济和金融市场充满了分化和背离，对于整个2019年，经济的下行压力仍然比较大。

　　图/摄图网

　　以下为唐跃讲座纪要：

　　大家好，我是唐跃，今天主要想跟大家讨论几方面的问题，这些问题大部分都是我们12月底年度报告中的内容。

　　1） 第一个问题是想对2018年经济和金融市场的情况做一个回顾总结，看看2018年发生了什么，这可能有助于我们理解和预判未来。

　　2） 第二个问题是想跟大家讨论一些偏中长期和结构性的问题，主要是关于金融周期和产能周期位置的。

　　3） 第三个问题2019年的经济，可能会怎么走。

　　4） 最后是讨论一下短期的经济形势，因为市场对经济非常的悲观。

　　2018年经济和金融市场的回顾

　　相信对许多金融从业人员来说，2018年绝对是印象深刻的一年，在我看来，2018年无论是经济和金融市场，充满了分化和背离。如果看经济增长，2018年的经济不太好，许多经济指标出现了断崖式的下行，微观个体的感受是很差的，但是从总需求来看，经济的下行仍然是分化的，而不是像过去一样，经济出现了全面的下行和衰退。

　　比如2018年，从需求端来看，基建投资的下行是非常厉害的，增速从15-20的中枢下行到了5%甚至更低的水平，除此之外，政府的消费应该下行的也比较快，背后的原因是2018年的去杠杆和融资紧缩，它抑制政府的投资和消费活动。

　　另一个令人印象深刻的经济指标，就是消费增速，尤其是汽车消费，在2018年，也出现了断崖式的下降。之所以印象深刻是因为今年消费的下滑比投资要更早，这很像2011年那一轮，而且这还是在居民部门的收入比较稳定的情况下发生的。

　　将汽车消费的结构，拆分一下，以价格为维度，可以看到中低端的汽车消费比较差，而以城市为分割维度，三四线城市的汽车消费是更差的。汽车消费下滑可能有很多因素的影响，包括政策利好的透支，但我更担心的是居民的资产负债表遭受到了损伤，从而影响了居民的购买力。过去几年三四线城市的老百姓(603883,股吧)加杠杆的力度是很大的，居民部门的杠杆率出现了快速的回升，这和三四线房地产市场的繁荣是对应的。而在2018年，股市下跌（2017中小板也是熊市）和P2P挤泡沫这些都可能对居民的财富形成了冲击。这也有点像2011年，四万亿之后居民加了一波杠杆，而后面的民间拆借出问题，股市下跌多少都冲击了居民的消费能力，所以居民消费出现了连续两年的下滑。

　　但抛开政府和居民部门来看，2018年，企业的投资活动是比较强劲的，无论是房地产，还是制造业，资本开支都处于稳定甚至回升的趋势中，这对内需是个比较强的支撑。除了投资活动之外，出口活动也不差，当然，2018年出口不差有贸易战导致企业抢出口的影响，但从另外一个角度，说明全球经济还不算特别差。进入四季度，经济出现了加速回落的迹象，出口有所转弱，下游消费需求也在恶化，企业体现了主动去库存的压力，但从投资来看，的确也没有看到投资需求大幅下降的情况。这其实和过去几轮经济下滑周期是非常不一样的。因为2011年-2012年，2014-2016年，需求下滑的过程中，投资都是大头，这说明中国经济的结构在发生变化，这是值得关注的。

　　所以大家都知道，2018年，经济最大的压力并不是来自投资下滑，而更多是去杠杆和流动性的问题，这和政策去杠杆的取向有关，但必须承认，去杠杆的影响这么大，跟金融机构和相关部门在过去几年加了太多杠杆是有关系的。由于政策出的很快，很急，长期问题在短期爆发，这种冲击对经济和金融体系的影响是非常极致的。2017年是金融机构的负债荒，债券大熊市，而2018年则是信用债和权益市场的现金流冲击，幅度都非常大。

　　2018年资产市场的表现，分化非常的大，而且非常极致。股市全年都是下跌的，几乎没有像样的反弹，每次抄底都是套人，非常惨，而债券则走出了历史级别的牛市，每次下跌都是加仓机会，而且收益率非常高。

　　每种资产的方向，事后来看，我们都能从基本面，流动性，供求关系找到解释，但幅度和结构的问题，则需要结合政策的力度，方式，和经济金融体系所处的状态来结合进行分析。

　　以政策而言，政策去杠杆的方向是非常明确的，但杠杆是个长期问题，而政策密集出台，要在短期内解决长期问题，自然会容易引起巨大的动荡。以此而言，如果金融体系的风险已经有所释放，而政策去杠杆的力度和方式出现修正，2019年的经济和金融市场要再出现之前那么极端的情况，应该是比较难的，2019年的资产配置需要更加关注预期差和平衡的问题。

　　结构性问题：周期的位置以及负债的问题

　　其实中国，从2011年下半年开始，无论是房地产，还是制造业，就开始了去产能和库存的周期，经济持续面临通缩的压力，所以政府通过基建和居民加杠杆来对冲经济的下滑，当然这个过程中，伴随着金融行业的扩张，这个时间周期，接近5年。

　　从杠杆的情况来看，我们看的是很清楚的，中国非金融企业的杠杆率最终在2015-2016年开始企稳不再上升，但政府部门和居民的杠杆率出现了持续的显著的上行，而且这个过程中，金融机构的规模经历了迅速的扩张，无论是表外，还是表内。而房地产的价格出现了大幅的上涨，尤其是2014-2016，这大概是金融周期的巅峰。所以如果简单的用金融周期和产能周期来形容2011-2016的状态，这段时间，是产能持续收缩，但中国的杠杆率持续上行，金融扩张的周期。

　　当然，这一切在2016年开始发生了变化。伴随着企业的产能和投资水平降到低位，包括房地产、制造业，供给收缩对经济的负面影响已经在明显下降，但与此同时，中国的杠杆率在持续上行，所以杠杆和金融资产价格泡沫成为了经济和金融体系最大的问题，这对中长期会有非常大的影响。当然，过去2-3年，我们已经看到了这个变化，现在来看，这个影响还会持续。

　　这一点从中国的利率周期和信贷需求的对比关系可以看出来。从这个图，我们可以看到，中国债券市场，2006年以来经历了四轮牛市，每一轮牛市都伴随着信贷需求的下滑。但是这四轮牛市，信贷需求下滑的程度并不一样。

　　2008年，经济下滑和利率下行的原因跟次贷危机带来的外部冲击有关，内部不是主要原因。但2011年Q4-2012、2014-2016年的利率下行，伴随着企业信贷需求的大幅下降，因为这几年，企业处于资本开支持续下滑的周期。但随着企业去产能和去库存的深入，企业的资本开支增速在2016年见底回升，而这一轮利率下行，相比之前，企业的信贷需求仍然比较稳定，只是高位放缓。

　　这说明中国企业的产能周期的确到了新的阶段，长期来看，只要居民和政府的需求能够维持，也就是金融周期能够稳住，工业品像2011-2016年长期通缩的环境可能已经改变，反而通胀的压力可能上升。当然，如果居民的资产负债表陷入调整，那短期通缩的风险仍然是不能排除的。所以未来很长一段时间，居民资产负债表是否稳健成为宏观的关键因素。

　　如果观察银行的资产负债表，这个感受会更加直接。2018年，银行的资产增速只有6%，但银行的信贷增速是13%，所以银行的资产端基本上都在往信贷倾斜，但如果去看信贷资金的投向，很容易发现，基本上百分之50左右的信贷是跟房地产有关的，如果把基建相关的再加进去，这个比例肯定会更高，但不好意思，2018年地方政府的融资冲动被限制住了。

　　如果我们看更长期的历史数据，很容易发现，2012年以后，信贷中房地产(000736,股吧)的占比就开始出现了系统性的回升。为什么是2012，原因应该很清楚了，因为2012年是经济下台阶，企业去产能周期的开始，也是金融扩张周期的开始。

　　结合负债端，我们看的应该会更清楚。我们来看存款和贷款增速的走势，第一个图，在2011年以前，我们容易发现，在年度级别，中国银行(601988,股吧)体系的存款增速是系统性的高于信贷的，除了2009年的四万亿，导致信贷增速有个很高的增长之外。

　　我们知道，存款是由信贷、外汇占款还有其他形式的信用活动派生出来的，之所以在2011年之前存款增速系统性的超过信贷，最关键的原因是因为有外汇占款，因为企业的赚钱能力很强，所以金融体系有非常充足的便宜的负债，但从2011年之后，外汇占款的中枢下降，存款增速就开始系统性的低于信贷增速，所以银行会面临系统性的缺负债和存款的问题，如果要稳增长，这个问题会更突出，所以2011-2016年这5年，负债的问题是怎么解决的？是银行理财和同业出现了高速的扩张，在过去两轮债券市场的牛市，银行没有怎么说过缺存款的问题。

　　但是在2018年，尽管债券市场是牛市，银行却感受到了存款的压力，负债问题一直存在，为什么如此？因为今年外汇占款的增长是不足的，同业和理财的规模也没有增长，所以如此大的信贷增速和存款增速差，一定会让银行持续的感受到缺负债的压力。这也是今年银行对国债的配置力度，远远不如金融债的一个原因。

　　往后看，要解决负债的问题，一种方式是房地产相关的融资需求下降，毕竟银行的主要资产就是房地产相关的融资，在此过程中，监管适当放松影子银行的约束，而央行放松货币政策，这样缓解整个体系的负债压力，但这其实是一个去杠杆的路径，因为地产的比重会下行，经济会回落，当然政策同时还可以培育新的增长动力，让有效率的企业来融资，提供更高的回报，这是最理想的路径。

　　但如果政策要维持高增长，让信用增速保持在高位，那就必须放开影子银行，同时央行配合放松货币，让金融错配重新起来。但考虑到产能周期的位置，如果资产价格泡沫重新起来，通胀回升可能会比较快，之后央行再收紧，负债压力爆发，将是灾难性的后果。

　　所以从这个角度来看，我认为政策如果要刺激，面临的长期约束是越来越大的，因为整个体系的便宜的钱不太够了。所以政策的选择，短期可以选择刺激，但在长期来看，我认为还是要逐步减少经济对房地产和债务扩张模式的依赖，并且提高企业的回报率，让债务变得更稳健。

　　下面这个图是我在17年经常用的一个图，今天再拉出来和大家讨论一下，结论和上面的图是一致的。这条红线是3年AAA的债券收益率，这条蓝线是理财产品收益率，我们可以发现一些很有意思的特征，比如在利率上行周期中，债券收益率和理财收益率之间的利差是越来越低的，而在利率下行周期中，资产收益率和负债成本倒挂的利差也越来越低，甚至出现倒挂。

　　在利率上行周期中，资产负债利差收窄，说明流动性和负债的影响越来越大，因为负债成本上的更多，而这背后是因为体系对杠杆的依赖越来越多，流动性越来越脆弱，但也说明经济对融资紧缩的承受力越来越差。而在利率下行周期中，资产和负债很早就开始倒挂，这意味着金融机构要获取高回报是越来越难的，只能依赖加杠杆。以此观之，如果实体不能提供高回报，中国金融体系的回报率在长期来看，不可避免的会出现下降，这会导致金融行业的竞争加剧，这不是一个好的消息。

　　总结一下这一部分：上一轮周期，企业持续的去产能和资本开支收缩导致了经济的断崖式下降，当下来自企业产能和库存的风险已经下降，但未来几年，宏观经济稳健的关键在于居民部门和地方政府的资产负债表能否保持稳健，因为这是过去几年杠杆加的最多的部门。但这并不够，归根结底，实体回报率提升，才能缓解金融体系的压力。

　　2019年经济仍然艰难

　　我对2019年的经济，从中期来看，目前的看法仍然是偏谨慎的。原因也很简单，首先就是因为房地产和居民资产负债表的调整，现在来看这个过程并没有完成。2018年，房地产采用的模式是高周转模式，因为房地产商的库存水平很低，但融资链条很紧张，于是地产商采用了加快开工，推盘销售回笼资金的模式，在整个2018年，因为开工很快，但资金链紧张，房地产开工和竣工、施工面积存在很大的增速差，这影响了不同商品的表现。

　　从房地产的销售来看，2018年整体上增速下滑，但如果拆分一下，很容易发现现房销售下滑的是比较多的，而期房销售则是比较稳定的，这也解释了开工的稳健。如果后续房地产销售持续下降，那么开工也会相应回落，那么房地产销售会怎么样呢？从中长期的角度来看，我是不太看好的，这个图是我们团队做的，我们对未来10年房地产居住面积的自然需求做了一个比较乐观的测算，基于我国当前以及未来十年的人口数量、城市化率和人均住房面积可以计算出新增的增量住房面积需求，再叠加未来十年内由于旧房翻修所导致的住房置换需求，就可以计算出未来十年的需求。

　　在当前中性偏乐观的假设下，房地产未来10年的销售面积也就是平均14亿平米，而2017-2018年两年，全国房地产销售的面积都超过了14.5亿平，也就是说，如果住房投资性需求不大幅上升，房地产的销售面积出现下滑是非常确定的事情，当下中央的政策是房住不炒，如果2019和未来几年的销售面积就是14亿平，那同比增速将会回落到0以下。

　　另外，我们知道，近期政策有所放松，但放松对一二线城市是有用的，对三四线城市几乎没什么作用，因为过去几年，三四线城市的地产销售在棚改政策的刺激下，一直处于高位，几乎没有下来，目前的棚改计划，2018年已经完成580-600万套，而后面两年，平均只有460多万套，这会形成明显的拖累，而结合前期我们分析的三四线城市的居民资产负债表的压力，以及明年企业盈利的下滑和失业压力的增加，很难相信三四线城市的地产能够在当前的位置上稳住。

　　更进一步，如果我们观察房地产销售的周期，过去几轮周期，每一次下行周期，增速都会回落到0以下，而且持续的时间都超过半年甚至1年以上，所以如果我们认为房地产销售继续下滑，这在半年内是解决不了的。刚才前面我们提到消费，很像2011年，因为消费下滑是从2011年开始的，而2012年消费还很差。2018年的消费不行，2019年可能也不会太好，但2012年房地产的销售和房价在2012年年中前后就企稳了，目前来看，情况可能比2012年要糟糕一些。所以从这个角度来看，我们认为站在全年的角度，2019年的压力是要比2012年要大的。当然，目前制造业投资还不错，但随着盈利能力的下降，制造业投资中期来看，也会下去。

　　除此之外，出口和美国经济在全年来看，回落的可能性是比较大的。近期应该能够看到出口数据的下滑，但目前看，主要是由抢出口效应消失导致的，如果这个负面效应消失可能能够暂时缓解一下，但是从全球经济周期的角度来看，出口下滑的压力仍然没有缓解。领先指标也是如此体现的。

　　就美国的情况来看，目前看处于顶部区域，无论是从政府投资，还是私人部门，增长动力都在放缓，只不过目前还没有看到明显的下滑。金融市场的表现则更为领先一些，美债收益率曲线极其平坦，已经开始反映经济衰退的担忧，而与此同时，高收益债的信用利差持续回升，表明流动性紧缩和盈利放缓正在影响低等级企业的信用状况。美股的表现也是如此。

　　但仍然需要指出的是，相较于金融市场，经济的表现仍然相对稳健，而近期联储释放出鸽派信号，也是说经济增长和就业目前仍然比较强劲，而金融市场的动荡则是货币政策担心的。从经济周期的方向看，最终美国经济会走向衰退，但节奏上仍然需要等待。

　　2019经济压力仍然比较大，但短期做空经济的部位有点拥挤

　　去年四季度以来，经济动力出现了加速的下滑，债券资产已经用加速上涨来作出反应。包括其他资产市场，同样反映了中国经济的衰退。如果用股票/债券价格，原油/黄金价格，来衡量市场对于经济的预期（前者偏内需，后者偏外需），当前均降至历史低点，反应对经济崩盘和通缩的担忧，但从数据来看，财新PMI指数才刚降至临界值以下，在一定程度上，市场已经跑在了基本面的前面。

　　经济加速下行的过程中，我们也观察到，政策逆周期对冲的力度也在加大。12月的中央经济工作会议基本上明确了宽货币、宽信用和宽财政的组合。

　　货币政策宽松我们已经看到了，而且已经成为市场的一致预期， 2019年，货币政策维持流动性充裕大概是最确定的事情。实质上，如果我们看银行的资产负债表，我们容易发现，过去一段时间，随着经济的下行和资产收益率的下滑，银行的资产负债利差已经开始收窄甚至倒挂，银行的信用创造能力正在受到约束。如果要实现宽信用的目的，降低银行负债成本是实现宽信用的必要条件。

　　但我们确信的是，政府宽货币是为了宽信用和宽财政，而不仅仅是让资金在银行间市场淤积，也就是说宽货币是手段，而不是目的。因为只有信用宽起来，才能避免流动性陷阱，才有可能改变金融市场对经济的极度悲观预期。所以从政策意图来看，我们认为这是非常确定的事情。

　　从微观调研的情况来看，我们看到了一些积极的现象：

　　1）发改委加速项目批复，尽管有人说基建项目落地慢，会有很多约束，但从边际上看，政策的意图是非常清晰的，毕竟2018年，项目基本上都停了；

　　2）12月信贷放的是比较多的，社融增长也有所恢复；

　　3）非标萎缩的速度减缓，投向主要是城投项目；

　　4）2019年1月7日发行的第一单CRMV，标的是AA城投债，说明政策对地方政府债务的风险在开始援救；

　　5）11月以来信用债市场的融资量持续改善。

　　根据我们的测算，2019年3月份前后，社融可能就会触底回升，一方面，利率下行的过程中，企业融资需求会有自然的修复，比如M1，它就是利率的滞后指标，目前看，3月份回升是很有可能出现的。另一方面，是地方债的提前发行+银行表内宽信用+非标收缩放缓，这些因素都是社融企稳的推动力。当然，融资的回升并不等于基本面的触底回升，但在投资者普遍对经济极度悲观的环境下，信用环境改善将修复市场的预期。

　　除此之外，从经济数据来看，后续基建投资反弹，地产投资与制造业阶段性维持，如果抢出口效应消失的负面拖累放缓，经济数据阶段性的平稳甚至改善的可能性并不能排除。另一方面，从近期钢材等商品的成交数据来看，目前虽然市场对经济的悲观预期到了极致，但我还没有观察到需求进一步失速的迹象。

　　海外方面，最值得关注的事情就是联储也在屡屡释放鸽派信号，加息预期会显著放缓，这会改善全球金融市场的流动性压力，而中美和谈最近也在加快，这有助于缓解市场对中长期的担忧。近期从汇率、商品还有其他市场来看，风险偏好正在反弹。

　　所以总结一下我对经济的想法，整个2019年，我认为经济的下行压力仍然比较大，主要是因为经济的结构性的问题，比如居民的资产负债表和三四线城市的房地产问题，压力仍然比较大，而且美国经济的下行趋势还没有开始，一旦这两个变量下滑，经济很难像2012年那样下半年出现企稳，筑底可能是一个反复的过程。

　　但是短期，我认为市场做空经济的部位过于一致，而在政策宽信用和联储加息预期放缓的背景下，系统性的风险正在下降，上半年经济数据阶段性的保持平稳的可能性仍然存在，考虑到市场做空经济的部位比较拥挤，如果出现超预期的因素，金融市场很有可能出现比较大的波动。

　　对于资产配置，尤其是债券，简单而言，基于对经济的看法，我认为牛市还没有结束，但2018年是个非常极致的年份，股债的比价关系在年初也是非常极端的，而2019年，政策的基调已经出现了明显的调整，全球流动性紧缩的风险也在下降，而考虑到金融行业本身的回报下降，收益率也在偏低的位置，2019年的资产配置更加需要考虑均衡，防止回撤和波动。

　　对利率债，如果一定要拍节奏，我倾向于2019年更像2015年而不是2012，即短期并不是太看好，但下半年会好一些，当然，中低等级信用债也很难像2012年一样，走出大牛市的格局，毕竟金融实质性扩张很难，而经济筑底要更复杂一些。（完）

　　1月20日唐跃讲座系列课程第二讲【2019年的财政政策与利率债市场分析】强势来袭。

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